匯率動與不動的邏輯

　　本報記者 趙憶寧 華盛頓報道

　　最關注中國匯率走向非華爾街莫屬，“有事情發生才有機會”是華爾街的邏輯。無論是公司間的“借貸”，還是“投資”中國房地產，或者購買中國海外有價值公司的上市股票，總之，投機家們早就悄悄地行動了，向炒家們提供資金的銀行自然希望借貸者“賭”贏。

　　華爾街更關注中國手中美國債券的“動靜”，就像1993-1994年華爾街非常害怕日本甩掉債券時一樣，已經處在“只要舉手便開始心慌”的境地。“如果中國在市場上甩掉10億美元債券，將會引發大的震蕩”，對沖基金Lyra Capital LLC副總裁劉武( William Liu)告訴記者。

　　與金融界不同，美國政治家擔心的是“高壓中國的后影響”。顯然，中國不會面對一種羞辱性的懲罰而有條件地投降美國，他們擔心引發中國對美國的報復——中國是否會取消購買60架波音787新型飛機的承諾？朝鮮核武器合作是否會蒙受痛苦？一旦播撒對抗的種子，行動與不行動處境兩難。

　　與華爾街和政治家們不同，美國經濟學家更關注中國匯率動與不動對美國經濟的長期影響，或者“凈影響”，其研究與分析更具專業性。

　　顯然，中國現行匯率政策正在深刻影響著美國經濟，無論是動與不動，都會產生對包括出口和進口競爭的影響；對美國借貸者和消費者的影響；同時也將對雙邊貿易和對美國總貿易額產生影響，當然也包括對制造業的工作崗位影響。

　　冒著大火的美國發動機

　　美國有一句老話：“你希望得到什么的時候，要小心你到底希望的是什么”。顯然，聰明的美國人擔心中國不再購買美國政府債券，這是中國手中的一張王牌。

　　曾幾何時，人們把美國經濟比為世界經濟的發動機。面對美國人的存儲率越來越少、美國政府的花費卻越來越多的現狀，美國前財長薩默斯把美國比喻為“濃煙滾滾的發動機”。

　　2001年薩默斯離開華盛頓后，出任哈佛大學校長。他做財長時已經認識到世界經濟依賴美國經濟，而美國經濟依賴消費者，消費者依賴股票市場，而股票市場則越來越依賴于30至40種股票。美國比過去幾十年都更加居于核心地位，但它比世界其他任何一個國家借的債都多。他批評美國缺乏恐懼感，認為“除非能得到控制，否則美國的儲蓄危機就將成為全世界的問題”。

　　國民總借貸是美國的支出(如購買進口品、基礎設施和存貨投資，以及政府預算赤字)和美國的儲蓄(私人儲蓄和政府的任何一點預算盈余之和)的差額。經濟學家稱之為經常性賬戶平衡。“對美國經濟來說，這個數字如今是個令人吃驚的巨額赤字，約占美國國內生產總值5%”，薩默斯說。2004年，美國的財政赤字已經擴大到4270億美元。

　　今天的美國儲蓄危機是公共部門和私人部門以一種最不可思議的方式共同促成的，債務貢獻的排序是企業、居民和政府。企業是創造財富的動力，聯邦預算赤字卻吞噬了經濟中其他部門所創造盈余的3／4。僅僅幾年之間，美國人就困惑地看著政府預算從創紀錄的盈余變成了創紀錄的赤字。薩默斯認為，美國公眾還沒有對有關合理預算的政治斗爭表現出太多的關注，“在害怕恐怖主義的政治氣氛籠罩之下，公眾認為今后再著手減少金融脆弱性的想法是可以原諒的。但美國的領導人再不能以此為借口了”。

　　美國是一個債務家庭，家庭債務大多數用于房屋貸款及信用卡消費。與前人相比，現在的美國人似乎更愿意消費而不是儲蓄。1990年每個家庭平均負債6萬美元，目前已經提高到10萬美元，到2004年底，美國家庭債務�煱�括抵押�� 相當于年人均可支配收入的121%，而四年以前是103%。美國人每年的儲蓄只占國民收入的1.3%，這是二戰結束以來最低的水平。美國人正在使用全球的資金維持世界最高水平的生活。

　　沒有任何證據表明美國公眾會很快地變得節儉些，儲蓄缺口的后果不久就會顯現出來。無論是對企業、政府還是消費者而言，由于低利率負債尚可維持，一旦利率上升許多人將會陷入不能支付利息與本金而破產。言外之意，美國是對利率敏感的國家，中國是美國的借貸者，當中國不打算買美元的時候，如果其他亞洲國家央行跟隨，有一點是非常肯定的，美國利率將上升，這將傷害那些到期未還貸的借貸者。

　　令美國精英們擔心的是不平衡的性質。美國的經常賬戶赤字越來越多，是為消費和那些并不生產用于國際貿易的貨物部門如房地產融資。投資于美國債務的人的特點也在發生變化---向更壞的方向變化。在美國經常項目赤字中，較難預測、有著更多不確定動機的短期投資者提供的資金所占的份額越來越大。這些變化都是應當引起警惕的信號，美國的支出即將進入一個關鍵性階段。

　　世界上最強大的國家也是世界上最大的債務國，這總有些不對勁。確實，為這個超級大國的支出買單的外國政府和投資者并不想突然拋售其美元儲備來使美國經濟破產。因為隨之而來的金融危機也會嚴重損害自身的經濟。“可是，已經擺脫了冷戰時軍事恐怖平衡的美國，如果能夠避免，就不應當輕易地接受這種新版的相互確保的摧毀”。薩默斯說。

　　美國為何如此擔心中國拋售美國資產？因為在美國總資產50萬億美元中，內外債總額為42萬億美元，儲蓄與消費之間的缺口有一部分是靠外資流入填補，日本和中國是美國的兩大“財主”。日本是購買美國債的第一大戶，中國是近十年以來剛剛進入者，日本購買總量是中國1954億美元的1.5至2倍左右。

　　美林證券首席投資策略師大衛·包爾斯表示，人民幣升值會沖擊美國債券價格，其中一個原因是人民幣升值會導致中國對美國出口的產品價格上揚，讓美元債券變得比較不具有吸引力。除此之外，中國和其他亞洲國家為了把本國貨幣釘住美元，大量購買美國國家債券，如果人民幣一旦升值，這些國家可能會縮減美國國債持有的比例。

　　根據借貸政治學，借貸雙方權力不對稱，一般借貸者不敢向債權人挑戰。核心問題是，美國價值觀是否高于現實利益？美國的繁榮建立在借貸的基礎上，中國建立在儲蓄的基礎上。美國的有識之士已經看得比較清楚——美國人不應該與中國翻臉。有關美國對外國能源的依賴已經談論得很多，現在談論更多的是美國對外國現金的依賴。實際上，握有美國貨幣和證券的國家也掌握著美國的繁榮。恐慌的前景在美國精英圈內開始蔓延。

　　美國的收益與成本

　　最近，有很多人問摩根士丹利(Morgan Stanley)的經濟學家斯蒂芬(Stephen)，一個問題：這樣做(指美國高壓中國變動匯率)，美國消費者會怎么樣？“沒有人關心這個問題”，斯蒂芬說。他認為，從中國進口更多商品，美國消費者可以獲得更便宜的商品，但是，危險給日益獲得的收益投上陰影。當美國人購買更多的、更便宜的外國東西時，也就造成他們更多的債務。雖然中國和其它亞洲國家從出口到美國中賺得的過剩美元購買美國的債券和資產，它幫助美國降低了利率，刺激了美國消費者借更多的錢。

　　中國的現行匯率政策深刻影響著美國經濟，概括美國經濟專家的觀點，大致有如下影響：

　　第一，對出口和進口的影響。固定匯率人民幣比在浮動時要便宜得多，因此會使中國出口到美國的產品比美國出口到中國的產品相對便宜。結果是美國出口和生產產品由于同中國產品的競爭，會導致戶口短期下降，主要影響集中在制造業。它會提高美國貿易赤字，也減少了總需求。他們認為，目前中國很多產品還沒有和美國國內生產者直接競爭，很多從中國進口的產品是由美國在中國的企業投資，所以總體上美國從較低的人民幣匯率中獲得收益，尤其是美國在中國的大企業都是獲益的。

　　第二，產業總產出的影響。一方面低估的中國匯率，會減少美國產業的總產出，另一方面，美國的生產者也從中國進口資本、設備和投入。例如，美國的計算機企業大量使用從中國進口的零部件，中國已經是美國最大的外商計算機設備供應商。較低的人民幣會降低美國生產產品價格，可以增加包括它的總產出以及全球競爭力。

　　第三，對于美國借貸者的影響。較低的美元利率會影響美國的借貸者，當美國與中國形成較高的現金賬戶逆差，就會有相應的資本從中國流入美國。可以使美國的收支賬戶平衡。資本投入的增長是由于美國對資金有很大的需求，進而壓低了美國的利率，從短期看，總支出在增加，從長期看，有助于資本市場的積累，也會增加美國的經濟。根據美國財政部的估計，到2005年1月，中國持有美國國債1945億美元，中國成為繼日本之后的第二大美國債券持有者(相當于中國GDP15-16個百分點)。如果美中貿易赤字削減，中國的資本將不再流入到美國為凈值，美國政府將要找到其他的買主，這樣將會增加利率的支出，也包括預算支出。

　　第四，對美國消費者的影響。社會的經濟福利不僅是通過生產觀測，而是通過誰來消費多少來觀測，較低的人民幣會增加從中國進口的商品，使得美國能夠增加消費，既可以增加對進口產品的消費，也有可能增加通過改進貿易項目增加國內的產出。從貿易、資本項目看，美國的勞動力和資本是能夠與外國的勞動力和資本交換的。由于總需求支出的變化是暫時的，從長期的角度看，持續的過低的中國幣值，將會增加美國消費者購買能力。

　　第五，對總需求的影響。從中期來看，低估的人民幣既沒有增加也沒有減少美國的總需求，它會導致美國生產構成發生轉移。由于中國資本的流入，使得美國出口競爭型企業得到低利率貸款，資本敏感以及生產耐用消費企業從低利率中獲得收益。因此預期，沒有一個中期和長期對美國就業與失業的影響，盡管總產出結構性的轉移，并沒有對美國總產出、就業等長期的負面影響，但是短期不排除有可能逆轉的后果。如果在貿易部門總產出下降很快，但是由于吸收了中國的資本也會提高美國的總支出和就業。總需求支出的下降，充分就業虛弱的時候會發生，因而，政府的宏觀經濟政策調整和市場力量，可以很快地補償貿易部門和過度擴張部門的下降。如果考慮到總產出的轉移，美國經濟轉移到更高的資本密集領域，整個經濟的規模將更大，所以美國人并不希望中國的資本流出。

　　第六，對美國雙赤字的影響。2004年，中國產品占美國市場13.4%，雙邊貿易額占美國貿易總額的23%。如果一個國家采取浮動匯率，能夠導致貿易赤字只有一個理由，那就是國內的投資和儲蓄的不平衡，這就是美國在過去兩年來持續赤字的主要原因。美國雖然有很高的勞動生產率和很強的經濟基礎，因而有很高的資本投資率，但是因為美國國內儲蓄率在持續下降，幾年來政府儲蓄率已經變為負值。中國人用他們的儲蓄到美國進行投資，這是貿易赤字的一個結果。雖然貿易的回報流入中國而不是美國，但是中國擁有的資本又用于美國投資，這是對美國勞動力的回報。顯然，美國貿易赤字比美中兩邊貿易平衡的問題更加復雜。

　　對美國制造業的影響

　　有些批評家認為，中國固定匯率直接影響了美國制造業，在2000年7月以來，美國損失150萬至270萬工作崗位。很多美國人把工作崗位的摧毀“賴”在中國頭上。根據美國專家們的研究證明，中國商品的進口增加，實際上對美國的工作損失影響很微小。之所以引起軒然大波，首先是涉及到一些特殊利益集團敏感的領域，其次是非專業人士既不知曉美國經濟正處在“無就業增長的復蘇”階段，也更不了解雖然美元貶值，但是按照貿易權重加權指數的美元，從2000年以來實際是在上升。

　　忽視了上述兩個重要因素，看起來制造業工作的損失是在最近幾年突然發生的，但是國會研究服務局的韋恩對記者說，“目前還不那么清楚這些工作的減少和中國商品有什么明顯的聯系”。但是這種聲音在美國非常微弱。

　　2000—2002年，美國制造業產品進口增加了250億美元，美國的制成品出口到中國增加了5億美元。“兩者之間的差額，我估計制造業大約下降了11.3%，大約200萬人。其中只能解釋1／8是由于中國的原因”，這是韋恩的計算，估計了中國進口產品對美國就業的影響。

　　制成品迅速從中國進口的增長，不是必然的與制造業的工作損失相關。根據美國聯邦儲備委員會芝加哥委員會估計的話，中國制成品在美國市場制成品占有率，2001年只有2.7%。這項研究表明，中國制成品目前在美國市場份額非常小，但是它表現出明顯的增長趨勢，這種變化從1997年的1.7%，演變到2001年的2.7%，今后還會進一步增加。

　　美國專家認為，美國制造業的問題不只是在進口增加和外包在轉移，最主要原因是美國經濟下降和美國出口市場在下降，但是，美國對中國的出口是增加的。韋恩認為：“目前并不清晰由于貿易引起的在就業和生產方面的贏或者輸，在某些領域可能是贏，在其他領域可能是輸”。

　　從歷史看，美國已經逐漸從以制造業為主轉向服務業為主，目前制造業占整個非農產業就業比重，1960年為31.8%，1980年降為22.4%，2002年降到12.8%，它顯示長期性的下降過程，顯然比人民幣在1994年實行緊釘美元匯率時間要長得多。

　　目前全世界有制造業工人1.8億人，中國有8000萬。制造業的下降美國也不是唯一，從1995年到2002年，全球20個最大經濟體共減少了2200萬的制造業人數。其中，美國減少11.3%，日本減少16.1%，德國減少10.1%，英國減少10.3%，韓國減少11.6%。幾乎所有的工業化國家在過去五年間減少了630萬人的制造業人數。中國減少制造業工人的數量，無論是從比例還是絕對規模來看均為世界之最，中國減少了占全世界總量15.3%的制造業工人，大約是1500萬人。其絕對數比美國和其他國家要大得多。

　　雖然制造業規模在減少，但是制造業總產出增長了30%，原因不是人口的增長而是勞動生產率的提高。

　　美國的政策選擇

　　美國專家也作了假設性研究，如果中國接受幣值自由浮動，將對美國產生什么樣的影響？每種政策選擇都是利弊共存。

　　其正面影響必將是由私人部門、市場基于對中國貨物和資產相對于美國的貨物和資產的供求關系決定。由于浮動匯率使人民幣升值，這將促進美國的出口增長，也將有助于與中國生產者的競爭性增長，進而美中雙邊貿易赤字會下降。

　　其負面影響是，中國的央行將不再購買美國的國債資產，美國的借貸者，包括聯邦政府從現在就要找新的借貸者，美元利率有可能上升，將會減少對利率敏感部門的支出，特別是資本投資，包括居民住房和耐用消費用品。支出的減少，會進一步減少美國經濟的規模。

　　如果對中國商品和資產的相對需求在將來某一時期下降，其影響可能會發生逆轉。首先是浮動的匯率頻繁波動，將會減少雙邊貿易水平及雙邊相互投資水平，使得總體水平下降。其次，浮動的匯率有可能是貶值而不是升值。采取浮動匯率必須伴隨著消除短期資本賬戶的控制，這正是中國為什么反對自由匯率浮動的主要原因。如果資本流出足夠大時，將會引起浮動匯率的貶值而不是升值。如果這種情況發生，美國的出口總產出和進口相關企業將減少到目前固定匯率之下的水平，雙邊貿易赤字還會進一步膨脹。

　　中國如果采取浮動的匯率政策，保持對資本控制，這在暫時情況下可以做到，這種解決方法將進一步消除由于私人資本外逃而引起的貨幣貶值的可能性。但是，即使有可能性但通常情況下很難做到，它會使得難于有效地使資本得到控制，因為浮動的匯率更激勵 “投機”。

　　升值還是浮動？在重新估值和自由浮動匯率之間的差異，將會在一段時間發生。隨著將來相對于貨物和資本總需求的變化，人民幣的將來，既可能被高估也可能被低估。高估有可能受到投機家的攻擊，如同發生在東南亞國家的亞洲金融危機，投資者認為政府更愿意以改變它的匯率政策；如果升值，為了保持匯率的穩定，將會導致關閉雙方貿易和投資聯系。

　　另一種選擇就是保持現狀。盡管名義匯率穩定，但是實際匯率將隨著兩國的通貨膨脹率的調整而趨同。對于中國央行購買美國資產，在中國會隨著貨幣供給的增加而上升，因為真實匯率將會進一步回到市場范圍內，這將會引起美中雙邊貿易赤字的下降，將進一步擴大美國的出口增長。這樣的真實匯率的調整可能會發生，可能會促進美國的貿易增長。

　　(系列之一《中美貿易不平衡的政治經濟學》見6月6日第4版，之二《美國的失落感�熒希牎芬�6月9日第4版，之三《美國的失落感�熛拢牎芬�6月13日33版，之四《美國“鵝”生病中國付藥費》見6月16日4版。系列之六即將推出，敬請關注。）

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