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歐元之父蒙代爾日前列舉了人民幣升值的12大惡果，認為人民幣匯率升值將是一個災難。而金融自由化改革的始作俑者、美國斯坦福大學教授麥金農(nóng)先生最近撰文稱，在對匯率制度的改革時必須謹慎，他甚至還直截了當?shù)靥岢觯ㄖ袊趦?nèi)的東亞經(jīng)濟體選擇盯住美元是一種完全理性的選擇。這兩位國際經(jīng)濟學界的巨頭關(guān)于人民幣匯率的觀點，的確應該引起我們的深思。
這里，筆者不打算就人民幣升值可能帶來的不良后果逐一進行分析。單就金融領(lǐng)域而言，人民幣升值對中國金融體系乃至對宏觀經(jīng)濟的沖擊，都可能遠遠超過人們的想象。別的不說，短期內(nèi)人民幣升值會阻礙對國有商業(yè)銀行的改革，它不僅會直接或間接地降低中國商業(yè)銀行的資本充足率，而且還會使中國的商業(yè)銀行面臨更多不可控制也更為復雜的風險。
人民幣匯率的變動會降低中國商業(yè)銀行資本充足率主要有兩個途徑：首先，直接降低了已獲得注資的三家國有商業(yè)銀行外匯儲備資本折換為本幣的價值，從而直接減少了三家國有商業(yè)銀行資本充足率計算公式中的分子。現(xiàn)在，三家國有商業(yè)銀行都在有計劃有步驟地進行股份制改革，注資、提高資本充足率、剝離不良資產(chǎn)等都是圍繞國有商業(yè)銀行改革而進行的代價昂貴的改革措施。如果政府輕易地實施人民幣匯率升值，近兩年對國有商業(yè)銀行改革的成效就會大打折扣。
其次，如果不是選擇升值，而是擴大人民幣匯率的浮動區(qū)間，也即人民幣匯率更加市場化，那么，匯率的波動會更加頻繁，這直接加大了商業(yè)銀行持有的外匯資產(chǎn)或負債的匯率風險；如果商業(yè)銀行為了規(guī)避匯率風險而利用衍生品交易，按照巴塞爾資本協(xié)議的要求，這些外匯資產(chǎn)或者外匯衍生品交易的風險權(quán)重都比較高，從而擴大了商業(yè)銀行資本充足比率計算公式中的分母，會降低中國銀行業(yè)的資本充足率。
如果為了避免人民幣匯率升值或倉促地擴大浮動區(qū)間會降低商業(yè)銀行的資本充足率的后果，商業(yè)銀行的選擇便是縮減信貸等風險權(quán)重較高的資產(chǎn)比重，擴大庫存現(xiàn)金、債券等風險權(quán)重較低的資產(chǎn)的比重。這在宏觀上會帶來以下幾個方面的影響：
第一，資本總額一定的情況下，為了提高資本充足率，商業(yè)銀行就只有縮減風險權(quán)重較高的信貸資產(chǎn)，從而造成信貸緊縮。日本經(jīng)濟學家在分析日本的金融戰(zhàn)略時就指出，在20世紀80年代，日本在金融領(lǐng)域兩次主要的戰(zhàn)略失敗就在于1985年的《廣場協(xié)議》和1988年的巴塞爾資本協(xié)議，對商業(yè)銀行實行資本充足性管制。當時，由于日本的商業(yè)銀行自有資本比較低，為了達到巴塞爾資本充足率的要求，日本的商業(yè)銀行不得不削減貸款，增加庫存現(xiàn)金和短期債券等風險權(quán)重較低的資產(chǎn)，結(jié)果巴塞爾資本協(xié)議導致了日本在1990年代的信用緊縮和泡沫經(jīng)濟的破滅。
2003年以來，中國的投資增長率開始上升，在經(jīng)歷了2004年的宏觀調(diào)控之后，2005年第一季度的投資增長率仍然達24.6%，消費者價格指數(shù)還為2.8%，按照一些人簡單的思維方式，中國還處于負利率狀態(tài)。高投資增長率和負利率表明中國仍然有升息的必要，信用緊縮似乎是與中國經(jīng)濟不相干的事情。然而，我們不得不接受的一個事實是，自2004年初以來，中國的貨幣供應量的增長率和銀行信貸增長率都不斷地下降了，而且下降的幅度還比較大。2005年4月，狹義貨幣和廣義貨幣供給的增長率分別為10.1%和14.1%，銀行信貸增長率也已經(jīng)從2004年初的20%以上下降到了12.5%。這樣的貨幣供給增長率和信貸增長率，其實已經(jīng)回落到了1997-2001年中國通貨緊縮最嚴重的時期的增長區(qū)間了。只不過，當前的投資增長和CPI暫時掩蓋了貨幣供應量和銀行信貸增長率急速下降所帶來的不利影響。
第二，信貸緊縮可能會導致商業(yè)銀行新一輪的不良資產(chǎn)的積聚。銀行不良資產(chǎn)一直是困繞我國銀行體系改革的一個老大難。政府為解決銀行不良資產(chǎn)費盡九牛二虎之力，在各方面的努力下，中國銀行業(yè)的不良資產(chǎn)率才逐漸降了下來。即便如此，到2005年第一季度，中國銀行業(yè)總體的不良資產(chǎn)率仍然高達12.4%。中國銀行業(yè)不良資產(chǎn)率下降的成果來之不易，政府一次又一次地剝離商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)、2003年以來有利的宏觀經(jīng)濟環(huán)境和中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會對商業(yè)銀行監(jiān)督的加強促成了這一有利的結(jié)果。我們知道，銀行信貸對項目投資存在著一定程度的軟約束，即銀行對某個項目發(fā)放一筆貸款后，如果不繼續(xù)發(fā)放貸款，那么，先前發(fā)放的貸款就會成為銀行的不良資產(chǎn)。是故，一旦人民幣升值促成了信貸的進一步緊縮，中國銀行體系的不良資產(chǎn)率可能會出現(xiàn)反彈。
第三，由于商業(yè)銀行的信貸緊縮增加了商業(yè)銀行的庫存現(xiàn)金或者增加了對債券的需求，這又會導致貨幣市場利率的持續(xù)下降，從而扭曲金融體系中的資金價格。日本在上個世紀90年代的泡沫經(jīng)濟破滅之后就陷入了零利率的窘境，重要的原因之一就在于1988年的巴塞爾協(xié)議實施之后導致了日本的信用緊縮和銀行體系過多的流動性。信用緊縮和流動性過分充足及由此帶來的利率水平持續(xù)下降這樣的矛盾并存。的確，那些商業(yè)銀行面臨的信用風險較高、補充資本金的渠道又有限，是國家政府面臨的一個棘手問題。在日本，日元升值后持續(xù)的低利率政策，以及日本中央銀行為了控制日元升值實施市場介入，買入美元賣出日元，最終造成了日本貨幣供給的過剩。而過剩的貨幣又被吸引到了房地產(chǎn)市場和股票市場，日積月累終于形成伴隨著嚴重通貨膨脹的泡沫經(jīng)濟。信用緊縮與持續(xù)的低利率并存的時代似乎正在向中國走來。1998年以來，中國的貨幣市場利率就在持續(xù)下降。盡管我國明確表示，中國暫不實施巴塞爾新資本協(xié)議，但中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會于2004年提出了商業(yè)銀行要提高資本充足性、提高利率潤的雙高目標。正是在這一資本充足性管制下，一方面造成信用緊縮，另一方面是貨幣市場利率的急劇下降。資本充足性約束下導致的信貸緊縮和貨幣市場利率的持續(xù)下降，扭曲了金融體系中的資金價格信號，降低了金融資源的配置效率。
總之，中國在加緊推進國有商業(yè)銀行改革的背景下，在國內(nèi)金融市場體系還很不健全的情況下，人民幣升值或?qū)嵭懈屿`活的匯率制度，會對中國的金融體系和宏觀經(jīng)濟都會帶來有利的沖擊。
作者：彭興韻
（來源：上海證券報）
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