南橘北枳的MBO錯在何處

　　魏剛

　　中國的經濟改革一向被形容為“摸著石頭過河”，不可能象俄羅斯和東歐國家那樣一夜轉型。由于沒有現成的經驗可以模仿，改革的進程阻力重重，幾乎每走一步都引來不小的爭議和質疑，都帶來一場觀念的交鋒。如今國資委大力推進的國企產權改革在MBO面前似乎也遇到了紅燈，在國外風行20多年的MBO也難逃被爭論的命運。昨天還是八面玲瓏，今天卻成 眾矢之的，究竟是什么原因導致MBO的舉步維艱？圍繞MBO的國資新政又將把國企改革帶向何方？帶著問題，記者走訪了相關專家，希望求證一個理性的答案。

　　MBO的中國之路

　　MBO是Management Buy-out的簡稱，一般譯作“管理層收購”，是指公司的管理者用杠桿融資的方式來購買本公司的股份，從而改變公司的所有者結構、控制權結構和資產結構，使企業的原經營者變成企業的所有者的一種收購行為。據安邦咨詢公司分析師張巍柏介紹，作為一種新的資產重組方式，MBO起源于20世紀70年代的美國，80年代風靡西方。

　　我國最早出現MBO身影的企業是大眾交通和大眾科技，當時MBO還是一個令人回避的字眼，因此東西大眾采用過渡的手段，借助職工持股會成功實現對企業的控制。國內首個MBO收購案例是四通集團，1998年底四通開始發起職工持股會，2000年總裁段永基個人持股達到360萬股�；浢赖氖俏覈�上市公司正式實現MBO的首例，2000年4月22名高管人員正式注冊融資平臺——順德市美托投資有限公司，2001年1月19日，粵美的實現股權轉讓，由管理層控股的美托投資有限公司持股粵美的22.19%，成為粵美的第一大股東。在此之后，2001年6月，宇通客車也積極實施管理層收購。自此，MBO在缺乏游戲規則的環境下迅速發展。近兩年，國內已經有近10家上市公司實施了MBO，如深圳方大、洞庭水殖、勝利股份、ST甬富邦、維科精華、中國銀泰、鄂爾多斯、佛山塑料、特變電工等。張巍柏用“遍地開花”來形容這一時期MBO的盛況。

　　短暫的蜜月期后，2003年，國內對于MBO的批評聲漸起。自國資委成立后，MBO一直是國資改革和國企改革話題中的高頻度詞匯。市場自發的MBO沖動和社會輿論對MBO的質問此消彼長。經濟學界也開始了一場對國企改革模式的爭論。2004年8月份以后，由“郎顧之爭”引發的討論最終演化成了郎咸平與一批國資專家就產權改革的對峙。管理層收購在我國到底是否適用成為爭議的焦點。

　　2004年12月國資委叫停MBO，盡管如此，從去年夏天開始的相關論戰仍未停止。“挺郎派”反對國企MBO的呼聲有相當影響，社會輿論幾乎被其左右，以至于在許多地方，國企改革實際處于停頓狀態。2005年4月國資委、財政部正式公布了《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》，對企業國有產權向管理層轉讓提出了規范性要求，對管理層出資受讓企業國有產權的條件、范圍等進行了界定，并明確了相關各方的責任。虎杰咨詢公司首席分析師張寅認為，該文件肯定了中小國企國有資產向管理層轉讓的大方向是正確的。這種來自權威機構的表態有利于推動中小國企的改革，而且指出了國企改革的方向與途徑。

　　回首MBO走過的道路，面對今天關于MBO的激烈爭論，我們不禁要問：MBO何罪之有？

　　MBO七宗罪

　　當企業的經營者和國資專家把MBO當作國企產權改革的靈丹妙藥時，反對者卻大呼洪水猛獸，列出MBO七宗罪。

　　首先就是造成國有資產流失。在朗咸平看來，現在國內所謂的MBO是用銀行的錢收購國家的資產，因為中國上市公司的國有股不是全流通的，從而造成國有資產的流失。復旦大學教授華民也認為，在我國上市公司股權分裂，“所有者虛位”的情況下，同一個公司的管理者往往在MBO中同時扮演兩個角色：既代表國有股這個被收購主體，又代表著收購主體，純屬自導自演。管理層可以對公司的財務狀況進行技術處理，把公司經營業績調為虧損，從而壓低標的資產價格。以張裕股份為例，在改制前的半年內，凈資產出現20%的大幅度下降，難免讓人充滿疑惑。

　　第二是違反公平原則。中國人民大學教授趙錫軍指出，純粹以私有財產起家的民營企業，是在一種并不公平的環境中自己承擔全部風險來求得生存和發展，而對于以國有資產起家，后來通過MBO轉變為“私有”公司來說，管理層作為國有資產的代理者，充分享受國家給予的各種優惠政策和特殊保護的同時，可以毫無顧忌地去冒風險，一旦失敗，損失由“財產的主人”國家來承擔，成功了，則通過MBO變成私有，這樣對市場的競爭者而言，顯然有失公平。而MBO后使以前國有企業對員工在醫療、失業、住房等方面的隱性承諾全部喪失，這對員工來說也很不公平。

　　第三是導致貪污腐敗。由于歷史原因，國有控股的上市公司管理層通常與政府有著密切淵源，實施MBO很難保證其中不會出現腐敗。在經濟學家張維迎看來，在非流通股和流通股存在巨大價差的情況下，由MBO引發的產權制度改革將帶來對財富的重新分配，有可能形成一個新的食利階層。

　　第四是鼓勵經營者的惰性。由于MBO需要經營者購買自己經營的企業，企業發展越好，MBO時經營者需要付出的就越多，這就會使準備MBO的企業經營者放松經營管理，減緩企業發展，以便在MBO時少掏些腰包。

　　第五是造成私有制一股獨大。持此觀點的趙錫軍指出，由于管理層收購后通常只持有一部分股份，中小股東的代理成本并沒有降低。相反管理層變成大股東之后，由于大股東和內部人的利益趨于一致，內部人控制的情況有可能愈演愈烈，其侵害小股東的動機和條件將更加直接。同時，中國MBO融資通道相當狹窄，外資由此對中國企業的MBO虎視眈眈。通過MBO外資企業全面介入中國國有企業后，很容易實現對中國民族企業的壟斷戰略。

　　第六是造成資源單一化。企業改革的目標是要從封閉走向逐步開放，實現多元發展。MBO對改制中的企業來說，雖然能夠留住管理資源，但往往會阻擋其它資源進入。而企業要發展，除了管理資源，還有更多的資源要求。因此，MBO并不利于企業做大做強，只會讓企業越走越窄。

　　第七是引起產權改革的倒退。現代企業制度強調“產權明晰”，國企搞MBO，使已經分開的所有權和經營權又合二為一，從建立現代企業制度的角度看，這是一種倒退。

　　MBO是替罪羊

　　在“挺郎派”的質問和聲討中，身負七宗罪的MBO似乎罪不可赦，但在國外行之有效，歷久不衰的管理層收購，為何到中國卻只活了7年就奄奄一息了呢？難道所有的好東西到了中國都水土不服，還是背后另有蹊蹺。安邦咨詢公司分析師張巍柏告訴記者：透過MBO爭論的表象，可以看到國企改革的艱難與阻力。國企改革是否還要走下去？選擇哪條路？如何走？這些問題都需要我們來回答。在國企改革的攻堅階段，各方利益的博弈導致矛盾越發突出。MBO只是利益沖突激化的催化劑和爭論的靶標。更確切地說，MBO是國企改革若干年來矛盾積怨的減壓閥。

　　人類歷史上的每一次變革都會犧牲一部分人的利益，這也是變革需要付出的代價。但只要這種變革是推進社會進步的，就會得到擁護。國企改革從承包制以來前前后后經歷了若干年，這一過程中人們從改革中的受益顯然是各不相同的，在改革又到了十字路口的時候，發生不同聲音的碰撞也是理所當然的。

　　毫無疑問，堅定的推進國企改革在十六大已經形成共識，“國退民進”也是國企改革的主要方向。經濟學家梁守民認為：國企改革還要繼續走下去，這是改革的需要，也是發展的需要。至于選擇什么樣的道路，可以多方向探索。MBO作為國企產權改革的一種方式在國外也經歷了20多年，不能一棒子打死。

　　虎杰咨詢公司首席分析師張寅更是指出，企業MBO包含了市場經濟條件下的幾乎所有的經濟行為要素，包含所有細致復雜的市場行為細節，或者是典型的市場經濟行為。有股權轉讓，有談判，有契約；有企業借貸，有擔保，有復雜的財務處理和財務評價，有正常的企業經營和財務安排，有復雜的職業經理人的選擇、再選擇和安排，最重要的還有老板和員工的逆選擇。實際上，MBO就是一個頗為復雜、談判艱苦的投資項目。那么，如果完全叫停MBO，可以說否定了所有的市場經濟行為，是不是又可以回到計劃經濟的老路上去呢？

　　圍繞MBO的爭論，最大的議題就是國有資產流失。法學家江平認為，任何財產只有在流通中體現價值，或者增值，國有資產也是這樣。國有資產之所以流失，并不是因為流通，而是因為流通制度不完善，沒有建立流暢的流通機制。

　　張巍柏也指出：首先要區分流動與流失兩個概念。其實，國有資產通過流動轉化為貨幣形態或證券形態，只要其價值量沒有減少，那么只是改變了形態并沒有流失。今天可以通過出賣，將國有資產由實物形態轉變為貨幣形態，明天也可以通過購買，將國有資產由貨幣形態轉變為實物形態。

　　在與記者的探討中張寅認為：國有資產的流動有多種方式,MBO在我國目前的條件下,可以較好地解決職業經理人缺位的難題,并且,經營者收購后,還可以有效地完成企業員工從單位人向社會人轉變的心理與身份轉換過程,有助于符合市場經濟內在要求的企業內部治理結構的調整,最重要的是,剩余索取權也可以從政府人事任命權的控制中解脫出來,真正回歸到資產所有者手中。雖然MBO在我國還處于起步階段，但它承擔了特殊的歷史使命。針對國有企業出資人不到位的難題，推進國有企業產權多元化，實現在一般競爭性領域的“國退民進”，MBO在理論上提供了一種新的思路，是一種有意義、有價值的實踐探索和創新。由此看來，國有資產的流動沒有錯，關鍵是要建立游戲規則，在規則的范圍內合理地流動。

　　談到社會公平，張寅認為應該看到在國企改革中，實現國有資產效益最大化是根本目標，多年來國企改革一直遵循“效率優先、兼顧公平”的原則。如果沒有效益就談不上公平分配。前蘇聯在經濟改革中實行“證券平分化”。先由國家將準備私有化的國有資產進行估價，比如對某省的某個中型企業估價為1200萬盧布，然后就印發面值為1200萬盧布的資產證券，把這1200萬盧布的資產證券無償平分給全省3000萬人。從公正的角度看，這確實可以說是公平的。但1992年初230盧布能兌換到1美元，半年后600盧布才能兌換到1美元，人們手中的資產證券在逐漸貶值。因此在沒有效益的情況下，絕對的公平是虛幻的。張巍柏也認為滿足公平的方式途徑往往不止一種，應該運用社會理性，找到公平與效率的平衡點。如果單純強調絕對公平，并將其上升到建設和諧社會的高度，就似乎有些形而上學了。

　　安邦咨詢公司分析師蘇晶和記者談到，現在很多反對MBO的人其實是反對MBO帶來的貪污腐敗。這就象交通事故一樣，汽車撞人不是汽車的錯，不能因為有交通事故就不生產汽車，不發展汽車產業了。如果遵守交通規則，就不會發生交通事故。與汽車給人們帶來的效率和財富相比，交通事故所造成的損失是微不足道的。另一方面，我國市場經濟法律建設仍需要盡快加強和完善，以保障市場經濟的良好實施。目前我國MBO運作的法律法規不是缺失，就是可操作性弱。這就使得收購者有很大的回旋空間。但是，不能因此就投鼠忌器、因噎廢食。

　　應該看到，在我國社會主義市場經濟環境建設尚不成熟、改革配套措施尚不完善的今天，MBO遭遇南橘北枳的命運并不意外，但這些并不是MBO的錯。作為國企改革的選項之一，MBO不應被神化，也不應被妖魔化，更不應成為阻礙國企改革的借口。在建設社會主義和諧社會的實踐中，效率與公平的絕對平衡是個漫長的過程，MBO承擔不起如此重任，更不可能充當任何一邊的砝碼。

　　值得欣喜的是種種跡象表明，作為出資人的國資委，正在規范的基礎上加快推動國有產權的有序流動。相信在合理的游戲規則下，國企改革的列車還會繼續向前，在塵埃落定之后，MBO自然會還其本色。

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