人民幣匯率究竟怎么了

　　——關于人民幣匯率的幾個問題

　　孫魯軍

　　當前�熑嗣駧艆R率已成為國際社會和經(jīng)濟發(fā)展的熱點問題之一�熑嗣駧艆R率也承受著巨大的內(nèi)部和外部壓力，美國、日本等一直拿人民幣匯率作文章，采取各種方式和手段，給 我國政府施加壓力，要求人民幣匯率升值。今年4月7日，美國參議院發(fā)表聲明，聲稱：給中國6個月的時間對人民幣匯率進行調整。如果中國政府不同意調整人民幣匯率，美國參議院將在今年7月底前就關于向中國進口的商品全面加收27%關稅的議案進行表決。可見，目前，人民幣匯率面臨的國內(nèi)和國際壓力大大增加，那么，究竟人民幣匯率出了什么問題呢？

　　下一步主要是應對人民幣匯率形成機制進行調整和改革，而不應直接對人民幣匯率水平進行調整

　　人民幣匯率是否應該進行調整？如果要進行調整的話，是直接對人民幣匯率水平進行調整，讓人民幣匯率升值，還是對人民幣匯率的形成機制進行調整呢？

　　我認為人民幣匯率如果要進行調整的話，不應采取1994年初外匯管理體制改革的方式——一次性地對人民幣匯率水平進行調整，而主要應該是針對人民幣匯率的形成機制進行相應的調整。一方面，盡管近期有許多國內(nèi)外專家學者對人民幣匯率升值水平進行了測算，認為人民幣匯率應升值5%，或者15%，另一方面，從匯率理論上看，盡管也有許多關于計算均衡匯率水平或合理匯率水平的模型，但在實踐中，要計算出合理和均衡的匯率水平是相當困難的，實際上也很難確立某一匯率水平就是合理的，均衡的，而且，僅就匯率水平進行調整，而不對匯率形成機制進行相應調整的話，實質上就成為“頭疼醫(yī)頭，腳疼醫(yī)腳”的治標辦法，并沒有從根本上解決問題。因此，在當前人民幣匯率面臨國內(nèi)和國際壓力的時候，更應該清醒地認識到人民幣匯率調整或改革的方向和目標，并沿著設計好的目標軌跡逐步穩(wěn)妥地加以推進。

　　有管理的浮動匯率制度適合我國

　　目前，有一種觀點認為現(xiàn)行的人民幣匯率制度不適合我國，應采取浮動匯率制度，對此，我認為現(xiàn)行的人民幣匯率制度，即有管理的浮動匯率制度適合于我國，人民幣匯率的問題并不是出在匯率制度本身，主要是出在人民幣匯率的形成機制上。

　　1994年以前，我國采取雙重的匯率制度，即官方匯率與市場匯率并存。1994年1月1日，實行了外匯管理體制改革，其中一個主要內(nèi)容就是：實現(xiàn)了官方匯率和市場匯率并軌，開始實行單一的、有管理的浮動匯率制度。這一匯率制度主要有這樣的特點：匯率形成是以外匯市場供求關系為基礎的；是單一的匯率；匯率可以在規(guī)定的幅度內(nèi)進行浮動；是有管理的匯率。

　　應該說，1994年外匯管理體制改革確立的有管理的浮動匯率制度是適合于我國的。

　　正如Frankel ��1999�犞赋龅模瑳]有一種匯率制度適合于所有的國家和所有時期。最合適的匯率制度選擇并沒有一個絕對的答案。一國在選擇匯率制度時，除了要考慮和權衡不同匯率制度的優(yōu)點和缺點外，主要應考慮該國特定的經(jīng)濟發(fā)展時期和特定的經(jīng)濟環(huán)境，如，國民經(jīng)濟發(fā)展情況、對外貿(mào)易開放程度、國內(nèi)金融市場的對外開放、金融資本流動的規(guī)模、以及國內(nèi)金融體系和金融市場的發(fā)展階段、還有該國的政治和經(jīng)濟發(fā)展目標等等。

　　有管理的浮動匯率制度適合于我國，可從長期和近期來看：

　　(一)從長期看，要求人民幣匯率具有一定的靈活性

　　一是隨著對外開放的不斷擴大和國民經(jīng)濟持續(xù)快速發(fā)展，我國經(jīng)濟與國際經(jīng)濟的融合越來越密切。

　　二是資本流動增強，尤其是資本流入的大幅增加成為近年來我國經(jīng)濟環(huán)境變化的一個顯著特點。

　　三是1994年以來，我國國際收支持續(xù)保持良好的狀況，經(jīng)常項目和資本項目均保持順差(除1998年外)，國家外匯儲備持續(xù)增加，2004年底，國家外匯儲備達6099億美元。 由于國際收支持續(xù)大幅度順差，加大了人民幣升值的壓力。

　　四是按照蒙代爾的“不可能三角”理論，資本自由流動、匯率穩(wěn)定和獨立的貨幣政策，三個之中只能同時實現(xiàn)兩個。對我國這么一個大國而言，放棄貨幣政策的獨立性是不可能的，也是不現(xiàn)實的。我國需要獨立的貨幣政策來維護國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)定，消除對外經(jīng)濟的不平衡。另一方面，盡管對資本流入進行管理，但從實踐看，資本管理的有效性還是有限的，尤其是隨著國際經(jīng)濟一體化進程的發(fā)展，國際資本流動的規(guī)模和速度已經(jīng)大大超越人們的想象，在這種情況下，對資本流入進行限制已經(jīng)是不太可能了，因此，增加匯率的靈活性也就成為必然的選擇。

　　(二)從短期看，要求人民幣匯率保持相對穩(wěn)定

　　一是短期內(nèi)，我國宏觀經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略要求人民幣匯率保持穩(wěn)定，避免匯率大幅急劇變動。對我國而言，匯率政策的一個主要目標就是保持一個穩(wěn)定的實際有效匯率(REER)，使其與經(jīng)濟基礎和宏觀經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略協(xié)調一致。麥金農(nóng)指出在一個經(jīng)濟發(fā)展速度較高、長期資本市場不發(fā)達以及幾乎所有的進出口商業(yè)單據(jù)都以美元計價的國家，穩(wěn)定的匯率可以成為國內(nèi)貨幣政策的一個名義錨，加入WTO后，需要進一步推進對外貿(mào)易自由化，在上述環(huán)境下，如果保持匯率穩(wěn)定，將非常有益于中國。

　　二是中國金融部門和金融市場尚不夠完善和成熟。縱觀國際經(jīng)驗，不發(fā)達、不完善的金融部門和金融市場在一定程度上可以被視為匯率急劇變化和不穩(wěn)定的結果，尤其是隨著資本流動的增加，金融部門將面臨著更大的壓力。在我國，金融部門仍存在較多的問題，如不良資產(chǎn)率較高，資本充足率低，盈利水平低，而且，國內(nèi)金融市場也不完善，金融市場結構和產(chǎn)品都存在較大問題。在這種環(huán)境下，如果采取浮動匯率制度，不僅無助于金融部門和金融市場的建設和發(fā)展，而且，還將給我國帶來較大的潛在的經(jīng)濟和社會成本。

　　三是正處于改革過程中的國有企業(yè)也面臨很多困難，還沒有建立現(xiàn)代企業(yè)制度，防范匯率風險的意識還不強。上述狀況都要求避免匯率的大幅波動，保持匯率穩(wěn)定。在這里，要強調的是，保持匯率穩(wěn)定，并不是要求匯率保持固定不動或在一個極度狹小的區(qū)間內(nèi)運行，而是要避免匯率在短期內(nèi)大幅急劇地變動，保持匯率的相對穩(wěn)定，為宏觀經(jīng)濟發(fā)展和企業(yè)改革深化和發(fā)展創(chuàng)造一個穩(wěn)定的良好的環(huán)境。

　　可見，目前我國尚未具備浮動匯率制度所需要的條件和環(huán)境，這種情況下，如果采取浮動匯率制度，將大大加大經(jīng)濟發(fā)展和社會穩(wěn)定的成本。

　　人民幣匯率的根本問題在于其形成機制不夠完善

　　我們可以將1994-2004年間人民幣匯率走勢大體分為以下三個階段：1994年初人民幣匯率并軌時，采取了人民幣對美元匯率為1：8.70，與1993年末的官方匯率相比(當時人民幣官方匯率為1：7.8元人民幣)，人民幣貶值了50%左右；從1994至1997年，人民幣名義匯率升值了4%，基本上可以看作是1994年初人民幣匯率貶值以后的緩慢“回歸”；從1998-2004年，人民幣對美元匯率基本維持在8.2791至8.2765的“狹窄”區(qū)間內(nèi)小幅波動。

　　可以看出，在人民幣匯率的實際運行過程中，由于“有管理”這一特點比較突出，使得新的人民幣匯率制度的其他特點——“市場供求決定”和 “一定范圍內(nèi)的浮動”，并沒有得到充分體現(xiàn)。概括地說，造成上述問題的主要原因為：

　　——外匯供求關系“失真”。由于受到現(xiàn)行銀行結售匯制度的制約，國內(nèi)外匯市場上的供求關系還不能充分、完全地反映市場真實的供求。目前銀行間外匯市場主要是為銀行結售匯制度服務的，它的職能之一就是為外匯指定銀行相互調節(jié)外匯余缺。因此，從本質上說，為結售匯制度服務的市場并不是真正意義上的、規(guī)范化的外匯市場，同樣，通過結售匯制度所反映的市場供求關系也并不是真正意義上的市場供求關系。在外匯市場供求關系失真的情況下，市場對匯率調節(jié)機制作用的發(fā)揮也就受到極大的制約。

　　——市場主體缺失。近年來，由于出口貿(mào)易大幅度增長，外資持續(xù)大量流入，再加上國內(nèi)本、外幣利差的存在，結匯額大于售匯額，在銀行間外匯市場上表現(xiàn)為外匯持續(xù)供大于求，而同時，外匯需求則相對萎縮。在銀行間外匯市場主體缺乏，市場內(nèi)在調節(jié)機制尚未健全，市場機制調節(jié)外匯供求關系的功能未得到充分發(fā)揮的情況下，作為外匯市場調控者的中央銀行只能被動地介入外匯市場，充當外匯交易最后差額的承擔者，失去了調控外匯的主動權。

　　——金融市場有待深化。完善的短期貨幣市場和靈活的利率尤其是短期利率是保證外匯交易活躍和匯率穩(wěn)定的重要經(jīng)濟杠杠。短期貨幣市場包括資金拆借市場、短期國債市場、融資券市場以及短期信用工具和票據(jù)市場等。短期貨幣市場不僅能溝通外匯市場，平衡各個不同時點上的外匯供求，而且，在外匯儲備有限的情況下，短期利率將起到調節(jié)匯率，打擊投機性資金對匯率沖擊的作用。當外匯市場需求壓力增大時，可以提高短期利率，將資金從外匯市場吸引到短期資金市場；反之，當外匯市場出現(xiàn)供大于求時，可以調低利率，使資金回流到外匯市場。

　　目前我國短期貨幣市場建設仍處于起步階段，市場的內(nèi)在調節(jié)機制不能得到充分的發(fā)揮，國內(nèi)金融市場尤其是短期貨幣市場發(fā)展還不完善，外匯市場的縱深發(fā)展受到制約，外匯市場的規(guī)模、形態(tài)、以及市場主體、交易方式和交易工具均有待于進一步發(fā)展。受上述因素的制約，市場對外匯供求的內(nèi)在調節(jié)作用不能得到充分發(fā)揮，致使人民幣匯率的市場化程度受到一定的制約。

　　積極穩(wěn)妥地推進人民幣匯率形成機制的改革和完善

　　(一)建立外匯市場造市商制度，促進市場機制的完善和發(fā)展

　　應建立外匯市場造市商制度，增加外匯市場主體，允許越來越多的金融機構和一些大型企業(yè)集團直接參與外匯市場交易，改變中央銀行在外匯市場的主體地位，讓市場參與者充當外匯買賣和資金調撥、融通的媒介，成為真正的市場主體和造市者。此外，應積極發(fā)展多元化的合適的規(guī)避風險的工具，如外匯掉期、期權以及期貨交易等，以滿足客戶規(guī)避匯率風險的需要。

　　(二)逐步擴大匯率浮動區(qū)間

　　合適的匯率浮動區(qū)間是有管理的浮動匯率制度的基礎。在決定合適匯率浮動區(qū)間時，應考慮以下因素：匯率政策目標、國際收支狀況、外匯儲備、國內(nèi)利率水平以及實際有效匯率等，在我國，除了考慮上述因素外，還必須考慮以下因素：宏觀經(jīng)濟承受匯率波動的程度、不成熟的金融部門和金融市場，缺乏現(xiàn)代企業(yè)制度，以及較弱的匯率風險意識等。因此，人民幣匯率的浮動區(qū)間應根據(jù)我國經(jīng)濟金融發(fā)展和企業(yè)的實際情況，有步驟分階段地加以擴大。

　　(三)完善中央銀行外匯干預機制

　　在匯率浮動區(qū)間擴大后，只要匯率在預期的區(qū)間內(nèi)波動，中央銀行就沒有必要進入外匯市場進行干預。如果匯率一旦離開預期的匯率區(qū)間，中央銀行可以運用貨幣政策進行干預。這就意味著中央銀行主要應關注平滑匯率的大幅變動和嚴重失衡，并引導市場機制對調整匯率水平發(fā)揮更大的作用，以使名義匯率更趨于其均衡匯率水平。另外，如果外匯干預主要是基于平滑匯率的大幅變動和嚴重失衡，中央銀行就有必要持有較高的外匯儲備。

　　人民幣匯率機制的改革和完善需要宏觀經(jīng)濟政策及相關結構性改革的配套支持

　　沒有一種匯率制度能替代健全的宏觀經(jīng)濟管理，而且，不管選擇哪種匯率制度，都應得到協(xié)調一致的國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策的支持，以確保所選擇的匯率制度的可持續(xù)性和可信度。因此，人民幣匯率機制的完善和改革，應有相關的宏觀經(jīng)濟政策和結構性改革相配套和支持。

　　(一)加強財政政策和貨幣政策的協(xié)調與配合

　　財政政策和貨幣政策組合產(chǎn)生政策效應的關鍵之一就是要根據(jù)宏觀經(jīng)濟走勢及微觀經(jīng)濟狀態(tài)，確定合理的政策取向。面對資本持續(xù)大量流入，采取合適的財政政策和貨幣政策，以及加強相互之間的協(xié)調，避免政策相互掣肘與效果彼此抵消，使得財政政策和貨幣政策既要致力于各自的目標實現(xiàn)，又要注重相互之間的協(xié)調配合，形成政策合力，這樣，不僅可以為上述政策措施的實施創(chuàng)造良好的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，而且，可以緩解資本流入給經(jīng)濟發(fā)展帶來的負面影響。

　　(二)在有管理的浮動匯率制度下，需要為貨幣政策選擇一個名義錨，以確保保持低通貨膨脹承諾的可信度

　　從國際金融經(jīng)驗看，有兩個基本的貨幣政策名義錨可供選擇：一個是貨幣供應量，另一個是通貨膨脹目標。大多數(shù)新興市場經(jīng)濟國家都選擇后者作為貨幣政策的名義錨，其中一個主要原因就是金融市場的創(chuàng)新使得貨幣供應量和物價變動的關系高度不穩(wěn)定，而且，在短期內(nèi)，貨幣政策不再被視為可靠的指標，盡管持續(xù)的貨幣供應量的增加總是能導致通貨膨脹�烶etursson，2000�牎Ｍㄘ浥蛎浤繕瞬粌H能使貨幣政策關注于國內(nèi)的問題，及時對經(jīng)濟的變動產(chǎn)生反應，保持價格穩(wěn)定，使中央銀行保持低通貨膨脹的承諾具有較大的可信度，而且，使得貨幣當局可以充分使用各種信息以確定貨幣政策的最優(yōu)處境。

　　目前，我國仍以貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，但是，實際上，貨幣供應量并沒有實現(xiàn)其預期的目標，而且，其有效性也越來越引起人們的疑問。面對新的經(jīng)濟環(huán)境，我國可以將通貨膨脹目標作為貨幣政策的名義錨，短期內(nèi)，仍可將貨幣供應量作為通貨膨脹目標的補充。

　　(三)促進完善和健全的金融市場和金融部門建設

　　應采取一些積極的措施推進短期貨幣市場建設，放松國內(nèi)利率的管理，逐步推進利率市場化進程。建立完善的與國際接軌的會計準則和信息披露制度、完善審慎的監(jiān)管機制和規(guī)則，尤其是對外匯資產(chǎn)和負債進行有效的管理，并要求金融部門提高透明度，以使投資者和借貸者能充分評估其所面臨的風險。

　　(四)繼續(xù)推進外匯管理體制，尤其是結售匯制度的改革

　　如上所述，結售匯制度是造成外匯市場外匯供求失衡的一個主要的制度性因素，因此，隨著市場機制的逐步完善，以及宏觀調控能力的提高和國際收支狀況的好轉，應促使強制的結匯制向意愿結匯制轉變，促使外匯市場充分真實地反應經(jīng)濟對外匯的實際供求關系。

　　(五)完善資本項目管理

　　在有管理的浮動匯率制度下，選擇一些以市場為導向的資本管理措施還是有必要的，可以阻礙“熱錢”的大量流入，有助于使實體經(jīng)濟免受匯率大幅變動的影響，并促使長期資本的流入。有必要指出的是，“在全球資本市場一體化的情況下，資本管理的主要目的就是要有效地防止國外資本債務累計和資本流動的突然逆轉”�烾nited Nations�� 1999�牎�

　　此外，要改變“害怕浮動”的觀念，一方面，在有管理的浮動匯率制度下，市場和市場參與者的預期將主要決定人民幣匯率是否升值還是貶值，這并不是人為可以控制的因素。另一方面，如果人民幣匯率出現(xiàn)大幅異常變動，最重要的事情就是要盡快結束匯率的大幅變動，保持匯率基本穩(wěn)定。

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