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投資者通過市場發(fā)出的信號(hào)，遠(yuǎn)較輿論為早。因此，如今神華、交行們已被迫付出“中國概念”風(fēng)險(xiǎn)貼水，而西方媒體的中國專題卻正此起彼伏，方興未艾。業(yè)界人士必須辨析從市況到輿情的這種差別，準(zhǔn)確把握國際社會(huì)的心態(tài)變化
胡舒立/文
始于2003年第四季的國際市場“中國熱”已持續(xù)了20多個(gè)月。直至今春以來，國際主流媒體關(guān)于中國的“封面文章”、“特別報(bào)道”接連不斷，更顯示熾熱之情有增無減。這種情形足以影響業(yè)界人士對(duì)市場的判斷，故而，6月間幾家中國“重磅國企股”相繼路演招股也顯得信心滿滿。
現(xiàn)實(shí)并不樂觀。率先登場的神華集團(tuán)在國際銷售中僅拿到4倍超額認(rèn)購，較之去年同期的熱捧局面差之甚遠(yuǎn)。神華最初的報(bào)價(jià)區(qū)間在每股7.25港元到9.25港元，最后由于機(jī)構(gòu)投資者的意向僅在7.25港元到7.75港元之間，只能選擇低端定價(jià)7.5港元。這家世界第五大煤炭企業(yè)、中國最好的煤炭集團(tuán)，雖仍以集資29.5億美元摘得了2005年至今全球最大IPO之冠，但距公司最初提出的集資36億美元的目標(biāo)差之甚遠(yuǎn)。
緊隨神華進(jìn)入路演的是交通銀行。事先感覺到了市場的冷意，交行提出的招股價(jià)區(qū)間僅在每股1.95港元至2.55港元之間，市凈率(P/B值)將為1.42-1.75倍，而市盈率(按加權(quán)平均值)將在11.1倍至14.51倍之間，定價(jià)較目前香港上市銀行低出許多。盡管如此，交行的國際認(rèn)購也僅為七至八倍，遠(yuǎn)遜此前的眾多預(yù)期。
在交行之后，中遠(yuǎn)控股將于6月14日開始路演。雖然其招股規(guī)模不很大，但已經(jīng)確定以市盈率六至九倍定價(jià)，顯示了某種冷靜。而民生銀行原打算在通過聯(lián)交所聆訓(xùn)后兩周內(nèi)上路，現(xiàn)目睹市況，已決定延后出行。
有一種解釋，將中國股6月間遭遇的市場寒意歸因?yàn)椤吧鲜羞^于集中”。這種解釋并不通順。須知市場原本信息透明，各發(fā)行主體早可直接或間接獲得相互間的信息；上市集中會(huì)否影響股價(jià)屬于可預(yù)知的常識(shí)常情，諸公司所聘國際投資大行完全可以提前判斷；更重要的是，中資股上市前須經(jīng)過中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，有些投資大行例如高盛，還同時(shí)承擔(dān)著交行和民生兩家公司的上市之責(zé)，有充分條件提前掌控協(xié)調(diào)上市節(jié)奏。因而，關(guān)鍵在于對(duì)市場形勢的判斷：只要市場熱，幾家重磅公司相聚無礙大局；而市場真的變冷，則相聚成為相撞，很可能雪上加霜。
很顯然，香港資本市場的“中國月”難如人意，主要緣于“中國熱”已經(jīng)悄然降溫。資本市場總是“春江水暖鴨先知”，敏銳地感受到通過若干投資人各自行動(dòng)交互作用發(fā)出的第一信號(hào)。2003年12月，中國人壽在美國上市，超額認(rèn)購168倍，股價(jià)市凈率及內(nèi)在價(jià)值比率均超過了歐美同行的平均水平，招股之成功超過預(yù)想，無聲地顯示了彼時(shí)“中國熱”的勃然興起；而此番神華上市市盈率僅略高于兗州煤礦，較之即將在紐約交易所上市的澳大利亞煤礦BHP Billiton還要低出兩成，正是“中國熱”漸淡漸凉之先聲。
投資者通過市場發(fā)出的信號(hào)，遠(yuǎn)較輿論為早。因此，如今神華、交行們被迫付出“中國概念”風(fēng)險(xiǎn)貼水，而西方媒體的中國專題正此起彼伏，方興未艾。業(yè)界人士必須辨析這種從市況到輿情的差別，準(zhǔn)確把握國際社會(huì)的心態(tài)變化。因?yàn)橹袊莻�(gè)國情特殊的大國，而外部世界對(duì)中國的了解又總是有限的，故中國業(yè)界人士在國際市場上的作為，很容易被賦予“中國概念”，且內(nèi)涵多變，形成海外業(yè)界之心態(tài)起伏。在“中國熱”上升之時(shí)，中國概念可能獲得溢價(jià)，在“中國冷”出現(xiàn)之際，中國概念又有風(fēng)險(xiǎn)貼水，遂成為一種常見的情形。
在資本市場上，溢價(jià)或貼水表現(xiàn)得最迅速最可計(jì)算，然而，在其他經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，包括投資與貿(mào)易等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，溢價(jià)和貼水也廣泛地存在著，只是不那么容易估算而已。隨著中國經(jīng)濟(jì)越來越融入世界，國際社會(huì)對(duì)中國有越來越深入的了解，商業(yè)行為的“中國概念”作用會(huì)有所淡化，但在相當(dāng)時(shí)期內(nèi)，此概念對(duì)業(yè)界人士無形或有形的影響會(huì)繼續(xù)存在。
誠然，“中國熱”帶來溢價(jià)，不應(yīng)頭腦發(fā)熱；“中國冷”轉(zhuǎn)化為風(fēng)險(xiǎn)貼水，也不必悲觀喪氣，但了解和理解這種國際社會(huì)和市場對(duì)于中國的心理變化，方可趨其利、避其害，使我們?cè)谏虘?zhàn)乃至其他“戰(zhàn)”中多一些“知己知彼”的勝算，少一些盲目自大或自卑。而及時(shí)地掌握這種變化，可從觀察資本市場的動(dòng)向做起。以此論，則測溫香港資本市場的“中國月”，意義非同尋常。-
(本文刊于6月13日出版的《財(cái)經(jīng)》2005年第12期）
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