中國政府應(yīng)對(duì)國際熱錢的中國智慧

　　本報(bào)評(píng)論員 龍希成 特約記者 劉社建 上海報(bào)道

　　在近期以來國內(nèi)外關(guān)于人民幣匯率熱烈爭論的背后，是國際熱錢源源不斷地流入中國。作為一個(gè)貿(mào)易量已經(jīng)排位世界第三的開放經(jīng)濟(jì)體，中國經(jīng)濟(jì)在受惠于外國資本的同時(shí)，不可避免地受到短期國際游資的沖擊。

　　這些沖擊的態(tài)勢(shì)如何？造成了何種危害？熱錢為什么鐘情房地產(chǎn)而看淡股市？政府在有關(guān)匯率政策、產(chǎn)業(yè)發(fā)展和增長模式的選擇上應(yīng)該有什么樣的考量？帶著這些問題，我們邀請(qǐng)美國托列多大學(xué)以研究貨幣和匯率問題見長的張欣教授、上海證券交易所研究金融經(jīng)濟(jì)和資本市場的胡汝銀教授、復(fù)旦大學(xué)研究世界經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的華民教授和上海大學(xué)負(fù)責(zé)有關(guān)外匯儲(chǔ)備課題研究的陳湛勻教授，于6月1日假座上海證券大廈進(jìn)行研討。是為21世紀(jì)北京圓桌的第49期。

　　對(duì)國際熱錢流入中國的基本估計(jì)

　　《21世紀(jì)》：國內(nèi)外都很關(guān)注熱錢對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響。去年外匯儲(chǔ)備增加約2100億美元，今年一季度再增加約600億美元(3月末總數(shù)為6591億美元)。能否估計(jì)其中熱錢有多少？都進(jìn)入了哪些行業(yè)？陳教授作了有關(guān)外匯儲(chǔ)備的研究報(bào)告，你的看法如何？

　　陳湛勻：我國大部分外匯儲(chǔ)備來源于資本項(xiàng)目順差。超額外匯儲(chǔ)備存在說明了資本項(xiàng)目順差過多，并呈增長態(tài)勢(shì)。研究表明，凈誤差和遺漏賬戶在跨越2001年到2002年時(shí)經(jīng)歷了從借方余額到貸方余額的本質(zhì)改變。2002年和2003年的凈誤差和遺漏賬戶出現(xiàn)了較多的貸方余額，表明了許多國外資本進(jìn)入中國，這些錢都將造成金融市場的混亂。所以對(duì)付國際熱錢迫在眉睫。大致來說，到目前為止以投機(jī)套利為目標(biāo)的國際熱錢總量超過1000億美元。熱錢進(jìn)入的最大領(lǐng)域就是房地產(chǎn)。熱錢投機(jī)房地產(chǎn)，既看好房地產(chǎn)有增值潛力，也博弈人民幣升值。同時(shí)也與美元貶值相關(guān)，如2001年美元8次降息，開始出現(xiàn)美元和人民幣利率倒掛，加上中國經(jīng)濟(jì)快速增長，人民幣堅(jiān)挺，人民幣匯率升值預(yù)期加強(qiáng)。

　　熱錢除進(jìn)入房地產(chǎn)外，近來發(fā)現(xiàn)有很大部分熱錢進(jìn)入中國藝術(shù)品市場炒作。北京、上海、廣州藝術(shù)品拍賣非�；鸨�，原因正是國際熱錢的進(jìn)入。

　　張欣：2004年中國外匯儲(chǔ)備增加了2067億美元，根據(jù)最新的數(shù)據(jù)，外貿(mào)順差600億美元，海外直接投資約600億美元，這里頭估計(jì)還有200億元是在這些名義下的熱錢，如預(yù)付貨款和預(yù)付地產(chǎn)款。這樣，估計(jì)至少有1200億的熱錢。

　　由于中國資本項(xiàng)目不開放。很多外國直接投資，像買地產(chǎn)造廠房，實(shí)際是投機(jī)人民幣升值。人民幣匯率確實(shí)是被低估了，關(guān)鍵是低估如何計(jì)算。根據(jù)我的計(jì)算方法，2004年人民幣被低估了19.2%。

　　國際熱錢大量進(jìn)入中國，按照一般的規(guī)律，應(yīng)該去投資金融資產(chǎn)，如股票債券等，因?yàn)樘赚F(xiàn)容易。為什么他們不買中國的股票？這是因?yàn)楹Ｍ獠幌嘈胖袊鴮?duì)上市公司的監(jiān)管和上市公司的會(huì)計(jì)核算系統(tǒng)，他們很少購買股票或債券。因此，熱錢大部分是投資了房地產(chǎn)。這就造成了中國的房地產(chǎn)泡沫。

　　中國的房地產(chǎn)泡沫歸根到底是匯率問題。市場力量就力圖把匯率調(diào)整回到均衡值。如果匯率不調(diào)，就有通貨膨脹。兩者都是回歸購買力平價(jià)的渠道。通貨膨脹首先表現(xiàn)為房地產(chǎn)熱，然后反映為房地產(chǎn)的上游產(chǎn)品價(jià)格上漲，如鋼鐵、煤、電以及其他原材料等等。

　　華民：國際熱錢作為流量資金，不考慮方差，不考慮跨期風(fēng)險(xiǎn)，所以一般不會(huì)去做有很大風(fēng)險(xiǎn)的跨期投資。熱錢作為流量資金需要保持較好的流動(dòng)性，追逐的是短期收益，在中國房地產(chǎn)看漲的情況下，選擇房產(chǎn)市場進(jìn)行短期投機(jī)是必然的。我同意張教授的觀點(diǎn)，即目前中國的股市是看跌的，而房產(chǎn)市場是看漲的，因此，國際熱錢不會(huì)進(jìn)入股市，而只會(huì)進(jìn)入短期不斷看漲的房地產(chǎn)市場。

　　隨著大量的國際熱錢不斷涌入房地產(chǎn)部門，中國很多大城市的房價(jià)就出現(xiàn)了天天漲價(jià)、月月漲價(jià)的行情，結(jié)果最初的一筆投機(jī)套利資金的流入很快就會(huì)促成中國房價(jià)上漲的一個(gè)自我強(qiáng)化的過程。于是，就連商業(yè)銀行也不甘寂寞，大規(guī)模進(jìn)軍房地產(chǎn)業(yè)，通過向消費(fèi)者和開發(fā)商兩頭貸款的方式，吹起了房地產(chǎn)的泡沫，使得中國的房地產(chǎn)市場迅速成為一個(gè)與其他市場不同的單邊上漲的市場。面對(duì)房價(jià)迅速上漲、同時(shí)還存在人民幣匯率大致可以有20%以上的升值預(yù)期的情況下，國際熱錢就不會(huì)顧忌中國的房價(jià)是否存在泡沫。于是，哪怕是在中國政府已經(jīng)開始對(duì)中國的房價(jià)加以調(diào)控的今天，仍然有大量的國際熱錢源源不斷地進(jìn)入中國。這種情況與1985年的日本以及1997年回歸前的香港幾乎毫無二致。

　　胡汝銀：為什么熱錢能擾動(dòng)中國的市場？關(guān)鍵還在于中國內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)因素。

　　首先是國內(nèi)包括公司部門和公共部門在內(nèi)很多領(lǐng)域投資過度，到處都在批租土地，基礎(chǔ)設(shè)施、市政建設(shè)的投資熱度很高，整個(gè)國家儼然是一個(gè)大的建設(shè)工地，處處投資，處處花錢，處處擴(kuò)張。這些超常規(guī)的加速擴(kuò)張，產(chǎn)生了巨大的社會(huì)資金流和很高的乘數(shù)效應(yīng)，以致我國的廣義貨幣與GDP的比率、社會(huì)金融資產(chǎn)與GDP的比率很高，前者為全球第二，后者為320%，超過成熟經(jīng)濟(jì)體歐盟的310%。

　　在此過程中，政府的收支規(guī)模、銀行的存貸規(guī)模和公司部門的投資規(guī)模超高速地增長。商業(yè)銀行的貸款規(guī)模加速膨脹。

　　由此可見，導(dǎo)致目前的房地產(chǎn)市場過熱的主要原因，不能簡單地歸結(jié)為國內(nèi)外熱錢的進(jìn)入。在很大程度上，它是政府主導(dǎo)下的經(jīng)濟(jì)全面加速擴(kuò)張的直接結(jié)果。

　　國際熱錢進(jìn)入房地產(chǎn)市場，只是火上澆油。房地產(chǎn)市場很熱，在一定程度上原本是目前老百姓積累財(cái)富的結(jié)果。老百姓沒有其他投資渠道，投資實(shí)業(yè)產(chǎn)權(quán)保護(hù)很低，惟一可自由支配的就是房地產(chǎn)，買賣的自由度也比較高。老百姓的錢如何實(shí)現(xiàn)保值增值，如何保持經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長與民間財(cái)富的可持續(xù)增長，是未來中國經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)。

　　現(xiàn)在人民幣面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)不很牢靠。我們應(yīng)該好好研究歷史上美國在與英國競爭過程中是如何崛起的，美國金融市場是如何提供相應(yīng)的支持機(jī)制的。美國在崛起的過程中，英國也在打壓，但是沒有打壓住。當(dāng)時(shí)美國也有投機(jī)，如淘金熱、鋼鐵熱、鐵路熱、股票熱等，投機(jī)比中國還要厲害。關(guān)鍵是怎樣讓整個(gè)社會(huì)資金有效運(yùn)作起來。

　　陳湛勻：國際熱錢將引發(fā)資產(chǎn)泡沫，此外，熱錢還會(huì)降低貨幣政策的獨(dú)立性，會(huì)引起利率政策和匯率政策的沖突。當(dāng)一國中央銀行為抑制通貨膨脹而提高利率時(shí)，熱錢會(huì)大量涌入，迫使該國被動(dòng)增加貨幣投放，抵消相關(guān)貨幣政策效應(yīng)。當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)低迷或惡化，央行會(huì)放松銀根，降低利率，這些又會(huì)造成外資撤離，使貨幣供應(yīng)量相應(yīng)減少，同時(shí)本幣面臨更大貶值壓力，資本市場價(jià)格進(jìn)一步下跌，降低公眾對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期，一定程度上抵消了貨幣擴(kuò)張效應(yīng)

　　張欣：中國央行對(duì)貨幣擴(kuò)張通過發(fā)放債券等途徑實(shí)施對(duì)沖。根據(jù)估計(jì)，中國最多只能吸收一半的熱錢。如果熱錢達(dá)到1200億美元，發(fā)放債券只能吸收600億美元，其他的600億美元仍然沒有辦法沖銷。

　　現(xiàn)在有這么多外匯儲(chǔ)備，實(shí)際是一個(gè)包袱。它隱含的機(jī)會(huì)損失非常大。原先，人民幣存款與美元存款利率倒掛，美元低人民幣高。國際熱錢可以套利。假設(shè)利差1%，一年損失500億元，等于兩個(gè)三峽水庫�，F(xiàn)在變了，美元存款利率比人民幣高出1%還要多。但是仍然損失，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)升息，央行現(xiàn)存的美元資產(chǎn)的市場價(jià)格下跌，損失至少也是500億元。經(jīng)濟(jì)學(xué)證明，只要不均衡，或多或少都會(huì)損失。估計(jì)具體的損失可能比這個(gè)數(shù)字還大。即使是500億元人民幣，如果怕升值會(huì)造成就業(yè)問題，只要算這筆賬，中國登記失業(yè)500萬人，每人一年就能分到1萬元錢。

　　熱錢對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的宏觀變量的影響

　　《21世紀(jì)》：熱錢增加的趨勢(shì)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的宏觀變量產(chǎn)生了什么樣的影響？

　　華民：熱錢對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響非常大。大量熱錢進(jìn)入房地產(chǎn)，會(huì)誘致更多的熱錢流入。為了擠出這些進(jìn)入中國的投機(jī)資金，中國原本應(yīng)當(dāng)采取降息政策。但是，由于中國的房價(jià)上漲過快，并且不斷地傳遞到各個(gè)上游部門而導(dǎo)致像鋼材和水泥等物品的價(jià)格的持續(xù)上漲，政府有關(guān)當(dāng)局又不得不采取提高利率的做法，從而導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)政策的兩難選擇。但是，我們?cè)谶@里有必要指出的是，既然利率已經(jīng)提高了，那么匯率就不能再動(dòng)了。否則，在利率和匯率雙雙上調(diào)的情況下，企業(yè)就將承受巨大的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整成本而陷于困境。

　　《21世紀(jì)》：去年以來升息的幅度是否太小了呢？

　　華民：利率調(diào)整幅度太小，對(duì)房價(jià)不可能產(chǎn)生太大影響。但是，利率調(diào)整幅度若是過大，那么就有可能導(dǎo)致更多的外部熱錢流入，從而使得針對(duì)房價(jià)的調(diào)整前功盡棄。央行現(xiàn)在出臺(tái)的加息政策是對(duì)已經(jīng)買房和想要買房的人實(shí)施統(tǒng)一的利率上調(diào)標(biāo)準(zhǔn)，這種對(duì)存量和流量不加區(qū)分的做法在打擊投機(jī)房產(chǎn)行為的同時(shí)，也讓相當(dāng)一部分正常買房子的人全部承擔(dān)了央行升息的成本，由此產(chǎn)生的結(jié)果是：既不公平，也不能有效地遏制房地產(chǎn)價(jià)格上漲，而且由這樣的做法所導(dǎo)致的購房者提前還貸行為必定會(huì)導(dǎo)致銀行負(fù)債的增加和資產(chǎn)的減少。

　　張欣：熱錢進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)以后，就造成了與房地產(chǎn)相關(guān)的一系列上游產(chǎn)品的價(jià)格上漲，如鋼鐵、水泥、煤等價(jià)格上漲，還導(dǎo)致了運(yùn)輸、電力等其他資源的緊張，結(jié)果造成了通貨膨脹。

　　說到通貨膨脹，在中國有一個(gè)有趣的數(shù)據(jù)。根據(jù)2004年統(tǒng)計(jì)資料，消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)上漲約為3.9%。但一個(gè)未被注意的數(shù)據(jù)是，國民生產(chǎn)總值價(jià)格指數(shù)上漲實(shí)際是6.3%。在美國，一般消費(fèi)品指數(shù)上漲比國民生產(chǎn)總值的指數(shù)要高。但這次在中國是倒過來，這是因?yàn)樵�材料價(jià)格大量上漲，卻沒有反映到消費(fèi)品價(jià)格上來，一部分被中間商吸收了，消費(fèi)品沒有漲得那么高，大量的鋼鐵等原材料價(jià)格上漲，讓中間商承擔(dān)了一部分。如若把一欖子算下來，2004年通貨膨脹率還是很高的。

　　華民：在大量熱錢流入中國的情況下，中國的通貨膨脹率為何不是很高，對(duì)于這個(gè)問題大致可以分析如下：由于房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，居民追漲而把大量的錢全都去買了房子，這樣做勢(shì)必會(huì)擠出日常的消費(fèi)，從而導(dǎo)致日常消費(fèi)需求的大幅減少；于是，最終消費(fèi)品的價(jià)格就會(huì)因?yàn)槿狈π枨蠖�趨于下降，至少不再可能上張，結(jié)果，盡管國際熱錢大量流入，但是CPI就是上不去。另一方面，不斷上漲的房價(jià)由于不能直接進(jìn)入CPI，因?yàn)镃PI是當(dāng)期的，而房價(jià)上漲則有跨期性。但是，就像張教授所說的那樣，CPI不漲不等于中國沒有通貨膨脹，因?yàn)榉績r(jià)上漲最后還是會(huì)慢慢地傳遞到像鋼材、水泥這樣的上游產(chǎn)品上，從而導(dǎo)致國民經(jīng)濟(jì)價(jià)格指數(shù)的上漲。所以，觀察中國的通貨膨脹僅僅看CPI是不夠的。

　　《21世紀(jì)》：熱錢進(jìn)入對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的危害何在？

　　胡汝銀：熱錢進(jìn)入與人民幣升值預(yù)期是聯(lián)系在一起的，同時(shí)這也與美國對(duì)中國的壓力聯(lián)系在一起，也與目前中國的出口模式聯(lián)系在一起。中國出口到美國的東西其實(shí)很多是跨國公司在中國的產(chǎn)品返銷回美國，這些外國企業(yè)如果在美國生產(chǎn)是要倒閉的，如果沒有在中國的外企出口這么多東西，就支持不了美國的公司贏利與就業(yè)。如果中國的產(chǎn)品出口不了，將對(duì)美國的沖擊非常大。

　　中國現(xiàn)在是外貿(mào)順差，但這并非中國企業(yè)的經(jīng)濟(jì)競爭力很高，而是中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失調(diào)與跨國公司擴(kuò)張的結(jié)果。中國作為全球的加工工廠，變成一個(gè)大的出口基地。從貿(mào)易數(shù)據(jù)看中國順差很大，但真正實(shí)際得益卻不多。

　　熱錢流入對(duì)人民幣升值的預(yù)期不是因?yàn)橹袊�企業(yè)競爭力高，而是全球把中國作為來料加工的基地，包括資本項(xiàng)目流入的錢很多。中國的勞動(dòng)力便宜，中國的老百姓現(xiàn)在掙的是血汗錢，這在東南沿海城市的企業(yè)都有反映。

　　陳湛勻：2004年新借入的外債是20509.73億美元，增長102.84%。外債凈流入是157.33億美元，為上一年的4.6倍。2004年底，2285.96億美元的外債余額中，短期外債為1043.09億美元，占外債余額的45.63%。這個(gè)比重已嚴(yán)重高出國際警戒線，包袱非常重。

　　控制大量熱錢流入是外管局的主要職責(zé)。今年5月，核定2005年境外金融機(jī)構(gòu)外債總量為384億美元，這個(gè)數(shù)字遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于實(shí)際需求量。國際熱錢對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的宏觀變量影響不可小視。熱錢的隱蔽性加大了央行貨幣政策調(diào)控的難度。

　　雖然國際熱錢對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量有正面效應(yīng)，比如便利國際貿(mào)易融資，增強(qiáng)國際金融市場流動(dòng)性，提高市場運(yùn)作效率，穩(wěn)定性的熱錢投機(jī)有利于要素市場的價(jià)格穩(wěn)定，推進(jìn)國際金融創(chuàng)新，也加速國際經(jīng)濟(jì)和金融一體化進(jìn)程。但是，我要強(qiáng)調(diào)，熱錢對(duì)宏觀變量的負(fù)面效應(yīng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于正面效應(yīng)。由于國際熱錢表現(xiàn)為資本項(xiàng)目中的短期資本變動(dòng)，變化十分迅速，缺乏規(guī)律，難以預(yù)測(cè)，加劇外匯市場波動(dòng)，匯率扭曲，致使銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)非正常化，破壞整個(gè)銀行系統(tǒng)的穩(wěn)健基礎(chǔ)，如果控制不好，潛在危險(xiǎn)很大。

　　熱錢為什么對(duì)中國房地產(chǎn)情有獨(dú)鐘

　　《21世紀(jì)》：為什么熱錢不看好中國的股市，卻大量投資中國的房地產(chǎn)？

　　華民：熱錢投資房地產(chǎn)，對(duì)投資方來講肯定是理性的，但對(duì)中國經(jīng)濟(jì)造成的影響非常糟糕。世界上凡是成功控制地價(jià)、房價(jià)的國家，經(jīng)濟(jì)都很穩(wěn)定，否則就大起大落。關(guān)鍵在于土地與房產(chǎn)不是可以自由競爭的產(chǎn)品；不僅如此，它們通常還具有非貿(mào)易和不可無限再生產(chǎn)的特征。日本房地產(chǎn)泡沫的慘痛教訓(xùn)就是，要把土地作為資源來配置，不應(yīng)該也不可以完全由市場來確定它們的價(jià)格。這是中國政府應(yīng)該借鑒的一個(gè)經(jīng)驗(yàn)。土地與住宅完全交給市場去定價(jià)是有問題的。而是要借助于土地和城市發(fā)展規(guī)劃，把土地和住宅作為經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展的資源來配置。

　　最近幾年來房價(jià)暴漲，對(duì)于正常買房的居民來說，事實(shí)上帶有剝奪的性質(zhì)。廣大居民通過25年改革開放而積累起來的財(cái)富幾乎在一夜間被剝奪完畢。這種剝奪性質(zhì)只要對(duì)照一下世界500強(qiáng)與中國50富就昭然若揭。世界500強(qiáng)幾乎沒有房產(chǎn)商，而在中國前50位最富有的人中間絕大多數(shù)是房產(chǎn)商。這難道還不能說明問題嗎？

　　事實(shí)上房地產(chǎn)部門是一個(gè)非常消極、非常被動(dòng)的領(lǐng)域，只有經(jīng)濟(jì)增長了，房價(jià)才能上漲�，F(xiàn)在先把房價(jià)漲上去就把本末倒置了，其結(jié)果必定是社會(huì)商務(wù)成本的提高和經(jīng)濟(jì)增長的減速。

　　張欣：我同意華教授的看法。房地產(chǎn)價(jià)格過高上漲對(duì)長期經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長是極大害處的，日本、香港等就是教訓(xùn)。新加坡就做得非常好。這次房地產(chǎn)泡沫的主要分布在長江三角洲，如上海、溫州這些地方。廣州、福建等地房價(jià)比較穩(wěn)定。

　　國際熱錢大量進(jìn)入房地產(chǎn)，關(guān)鍵是要把匯率恢復(fù)到均衡水平，根絕造成熱錢短期波動(dòng)的投機(jī)預(yù)期。市場恢復(fù)均衡包括投機(jī)本身并不都是壞事。但是投機(jī)行為會(huì)加速一個(gè)商業(yè)周期的波動(dòng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不利。當(dāng)市場這種失敗情況下，就需要政府干預(yù)，但政府干預(yù)不是要偏離市場均衡值，而是要接近市場均衡值。

　　陳湛勻：我倒是覺得調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格不能一刀切。現(xiàn)在政府打的是組合拳調(diào)控房價(jià)，但對(duì)不同地區(qū)應(yīng)采取不同措施。上海現(xiàn)在是600平方公里與6000平方公里的二元結(jié)構(gòu)的問題。在600平方公里區(qū)域內(nèi)，市場供需很不平衡，行政打壓很難奏效。上海是移民的國際都市，“四大中心”，人均GDP達(dá)到6000美元，2010年要辦“世博會(huì)”等，上海已成為長三角經(jīng)濟(jì)發(fā)展的龍頭，房地產(chǎn)升值潛力不會(huì)小。

　　長三角有顯著的地理優(yōu)勢(shì)，處于沿海沿江兩大經(jīng)濟(jì)帶的結(jié)合部，具有內(nèi)連腹地、外通大洋的天然優(yōu)勢(shì)。上海從長三角的角度看就是“增長極”，投資上海與長三角就是投資未來。上海這座城市是由兩個(gè)輪子帶動(dòng)的，一個(gè)是第三產(chǎn)業(yè)，一個(gè)是第二產(chǎn)業(yè)，一起驅(qū)動(dòng)。因此上海樓市不會(huì)出現(xiàn)很大振動(dòng)。

　　世界第三大都市圈即東京-大阪-名古屋占日本土地面積6%，可是人口總和卻占日本總?cè)丝?1%。過幾年，上海常住人口將突破2000萬人，國際城市化進(jìn)程繼續(xù)加快。移民的熱潮不減。房價(jià)大幅下降的可能性較小。這就是為什么國際熱錢對(duì)房地產(chǎn)情有獨(dú)鐘。

　　中國政府應(yīng)對(duì)熱錢的決心與智慧

　　《21世紀(jì)》：各位專家對(duì)目前中國的外匯管理體制改革有什么建議嗎？

　　張欣：我認(rèn)為，要解決所有問題，根本方法就是調(diào)整匯率。具體的匯率調(diào)整，我主張人民幣匯率一次調(diào)到位，而不是全部放開，再繼續(xù)釘住美元。

　　市場的力量最后終究獲勝。短期內(nèi)政府可以用行政力量干預(yù)市場，但長期不可能。人民幣被低估，解決之道或者是匯率調(diào)上去，或者是全面的通貨膨脹。全面的通貨膨脹要比匯率提高成本大得多。積極的治本之策是把匯率調(diào)到均衡點(diǎn)。

　　如果匯率調(diào)整到位，熱錢就不會(huì)進(jìn)來。

　　華民：首先要加強(qiáng)對(duì)流入中國的外來資本的監(jiān)管。俗話說病從口入。在中國金融體系極不健全的情況下，流入的資本過多勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致消化不良而產(chǎn)生增長的危機(jī)，所以，通過監(jiān)管控住熱錢的流入是非常重要的。同時(shí)還要采用一些彈性化的措施，允許居民持有更多的外匯，企業(yè)持有更多的外匯。尤其是在整個(gè)體制難有更多改變的情況下更是如此。

　　針對(duì)國際熱錢過多流入產(chǎn)生的人民幣升值壓力，我的看法是，在央行已經(jīng)加息的情況下，與其去改變?nèi)嗣駧诺膮R率，還不如打貿(mào)易戰(zhàn)。就像現(xiàn)在商務(wù)部的做法，外國增加進(jìn)口關(guān)稅，我們就取消出口關(guān)稅。因?yàn)榇蛸Q(mào)易戰(zhàn)所涉及的只是個(gè)別經(jīng)濟(jì)部門，況且我們還有按照WTO規(guī)則據(jù)理力爭的空間。但是，一旦調(diào)整匯率，由此引起的內(nèi)外價(jià)格的變動(dòng)有可能影響到整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)。更何況，中國目前的銀行體系和資本市場的問題是如此嚴(yán)重，又缺乏衍生避險(xiǎn)市場，調(diào)整人民幣匯率的金融風(fēng)險(xiǎn)實(shí)在很大，人民幣匯率的制度改革更是需要慎重。

　　陳湛勻：我想現(xiàn)在可從國際熱錢進(jìn)入的途徑源頭抓起。熱錢主要通過三條途徑流入，一是經(jīng)常項(xiàng)目，二是直接投資項(xiàng)目，三是其他投資項(xiàng)目。如何從源頭抓起呢？以經(jīng)常項(xiàng)目流入為例，應(yīng)嚴(yán)格監(jiān)控虛報(bào)出口收入、低報(bào)高收、利用貿(mào)易預(yù)收預(yù)付、延遲付款，監(jiān)控境外墊付款，或提供運(yùn)輸服務(wù)。又如直接投資項(xiàng)目流入，就必須嚴(yán)格監(jiān)控“假合資”、追加虛假投資項(xiàng)目，必須嚴(yán)格監(jiān)控借入外資金融機(jī)構(gòu)的外匯貸款，并結(jié)匯成人民幣使用。而針對(duì)熱錢進(jìn)入其他投資項(xiàng)目就必須嚴(yán)格監(jiān)控以貿(mào)易信貸貸款形式變相向境內(nèi)轉(zhuǎn)移資金。這些措施是很重要的。

　　目前央行把銀行存款準(zhǔn)備金率從6%提高至7%，外管局開始對(duì)指定銀行結(jié)售匯業(yè)務(wù)進(jìn)行專項(xiàng)檢查，向300億美元熱錢發(fā)出監(jiān)控信號(hào)。這非常及時(shí)。但是我們要清醒地看到，這些措施和政策能治標(biāo)不能治本。匯率制度改革不能一蹴而就，需要整個(gè)金融制度改革的相互配套。

　　張欣：市場最終總是獲勝。舉一個(gè)例子，英鎊當(dāng)時(shí)確實(shí)被高估了。索羅斯開始攻擊，他本身的力量不足以攻擊英鎊，但得到了市場認(rèn)同。許多力量集合在一起就把英鎊打下來了。不管從哪個(gè)角度說，人民幣都是被低估而且很厲害。人民幣匯率調(diào)整只是個(gè)時(shí)間的問題。如果匯率不調(diào)，將可能發(fā)生全面的通貨膨脹，全面通貨膨脹代價(jià)會(huì)更大。

　　胡汝銀：首先是要穩(wěn)定預(yù)期。張教授談人民幣匯率要與真實(shí)價(jià)值之間縮小離差，調(diào)整匯率是應(yīng)該考慮的因素。實(shí)際上還要考慮政治壓力，假定離差存在的話，需要讓對(duì)方有臺(tái)階下，需要作出妥協(xié)。如果離差為零，政治上搞均衡容易得多。維持很不均衡的匯率，要付出很大代價(jià)。政府決策要考慮一個(gè)總的成本收益問題。

　　其次是要調(diào)整中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。使經(jīng)濟(jì)發(fā)展與匯率改革相協(xié)調(diào)，逐漸使中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)，獲取動(dòng)態(tài)的競爭優(yōu)勢(shì)。這里有一個(gè)長期規(guī)劃的問題，非常重要。實(shí)體經(jīng)濟(jì)是決定匯率最根本的基礎(chǔ)。匯率調(diào)整變化的軌跡要與中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展形成良性的互動(dòng)，使得國民福利最大化。這需要有一個(gè)長期的政策規(guī)劃與預(yù)期。

　　再次是匯率形成制度與金融制度的改革，需要總體的規(guī)劃與考慮。短期內(nèi)的改革不可能步子太大，完全自由放任不可能。在經(jīng)濟(jì)急劇增長時(shí)，匯率波動(dòng)不完全是內(nèi)生決定的，有很多外部因素干擾包括美國的利益集團(tuán)游說、國會(huì)和政府的反應(yīng)與決定等。

　　市場本身可能是失效的，匯率出現(xiàn)嚴(yán)重的不平衡，就會(huì)沖擊整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)。如何避免短期的市場失效對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的很大沖擊，是非常重要。像東南亞金融危機(jī)時(shí)馬來西來關(guān)起門來，采取非市場的方法，當(dāng)時(shí)馬來西亞國內(nèi)市場無效率，存在羊群效應(yīng)，如果不關(guān)門后果是不堪設(shè)想的。

　　華民：只要有經(jīng)濟(jì)增長，國際資本就肯定會(huì)流入。在中國缺乏產(chǎn)權(quán)界定與保護(hù)以及企業(yè)家的情況下，中國要想實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長，一定需要持續(xù)地引進(jìn)外資，既需要長期的直接投資，也需要短期的間接投資或者投機(jī)資本。

　　從國際經(jīng)驗(yàn)來看，如果一國發(fā)生異常的國際資本、特別是熱錢的流入，那么在很大程度上是由政府的政策不當(dāng)所造成的。所以，無論是匯率、利率還是房產(chǎn)政策，中國政府都需要非常謹(jǐn)慎地加以對(duì)待，盡可能留下較小的投機(jī)空間。而現(xiàn)在的問題恰好在于政府給投機(jī)資本留下的空間太大了。

　　從長遠(yuǎn)來看，我們還是需要深化改革，特別是改革金融業(yè)和國有企業(yè)。要提高老百姓收入，完善金融體系，提高抵抗外部沖擊的能力。為此就必須改變經(jīng)濟(jì)增長的模式，使老百姓有錢化，有就業(yè)機(jī)會(huì)，不能把老百姓的錢全部掏光。并在深化改革的基礎(chǔ)上，改革金融體制，提高資本形成的效率。

　　陳湛勻：應(yīng)對(duì)國際熱錢，我認(rèn)為更主動(dòng)的方式是鼓勵(lì)中國自己的企業(yè)走出去，不能只歡迎外資進(jìn)來。經(jīng)歷了輕紡工業(yè)、重化工業(yè)為重點(diǎn)的發(fā)展階段后，我國依靠低成本、資源驅(qū)動(dòng)，已形成具有較高技術(shù)含量和附加值的制造業(yè)競爭優(yōu)勢(shì)。在全球140多個(gè)國家和地區(qū)中，除新型工業(yè)化國家外，我國制造業(yè)技術(shù)處于相當(dāng)領(lǐng)先的地位。“中國制造”遍布全球，不過大部分為貿(mào)易加工品。我們的彩電、冰箱雖然大量出口到海外，方式長期來卻很傳統(tǒng)，或者自己到海外設(shè)窗口，或者聯(lián)絡(luò)海外經(jīng)銷商。

　　但是，近期企業(yè)出海方式悄然變化。上汽收購雙龍斥資5億美元，聯(lián)想收購IBM算上5億美元債務(wù)達(dá)17億美元，今年1月網(wǎng)通集團(tuán)宣布收購電信盈科，卻實(shí)實(shí)在在拿出10億美元現(xiàn)金，手筆越來越大。對(duì)發(fā)展中國家來說，這種行為決不是小數(shù)字�；ㄙM(fèi)巨資收購是為了什么？面臨國際化競爭的中國企業(yè)開始利用資本市場的有效途徑，在更高層次上進(jìn)軍海外市場。在全球化背景下，中國企業(yè)要躋身國際市場是重要?jiǎng)右�。真正成為國際大企業(yè)，增長點(diǎn)在哪里？對(duì)現(xiàn)階段的中國公司而言，可能答案都來自國際市場。而且，即使我們不走出去，也躲不開與外國公司的競爭，跨國公司正不斷進(jìn)入中國市場，面臨的實(shí)際上都將是國際化競爭。

　　我們要長期阻擊國際熱錢的進(jìn)入，提高國內(nèi)企業(yè)的核心競爭力是關(guān)鍵。要鼓勵(lì)國內(nèi)企業(yè)搶占提高國際市場的份額。從另一方面來瓦解國際熱錢的攻勢(shì)。具體來說，從政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)三方面入手。政府方面發(fā)揮政策支持作用；企業(yè)應(yīng)注意鼓勵(lì)跨國并購或股份投資，鼓勵(lì)戰(zhàn)略聯(lián)盟；從金融機(jī)構(gòu)方面，應(yīng)從風(fēng)險(xiǎn)投資、資本運(yùn)營等方面強(qiáng)化對(duì)傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)企業(yè)、能源資源型企業(yè)、新興行業(yè)、尋求技術(shù)水平提升的跨國企業(yè)的支持。只有這樣，當(dāng)我們的經(jīng)濟(jì)和企業(yè)的競爭力增強(qiáng)了，阻擊國際熱錢的成本也就降低了。

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