美聯儲加息何時見頂

　　葉歡聚

　　自去年年中啟動加息周期以來，美聯儲至今已連續8次每次不間斷加息25個基點，將聯邦基金利率從1厘循序漸進提升到現時的3厘。隨著息口的走高，加上近來經濟和金融市場出現一些新的發展，市場開始對未來息口走勢看法產生分歧，有意見認為本輪加息周期將于今年第三季3.5厘見頂，也有意見認為本輪加息周期遠未終結，高點將會超過5.5厘。

　　滯脹疑慮不足為憑

　　從經濟基本面看，美國經濟將繼續保持穩步擴張的勢頭，出現滯脹的可能性不大，這將有助于美聯儲堅守漸進加息立場。

　　首先“滯”的說法言過其實。在生產力高企的支持下，市場已習慣于美國經濟保持4%以上的增長，但這一期望對于作為成熟的巨型經濟體美國而言，顯然要求過高。實際上，美國實體經濟增長只要穩居3%以上，就已接近長期可持續增長率。與目前歐洲、日本欲振乏力的經濟增長相比，更可繼續保持領先地位。

　　從經濟自身的運行來看，美國消費動力仍然充足，投資信心有所恢復，企業盈利穩固增長，生產力未見明顯減退。而原先較弱的一些環節，情況亦有改觀。

　　而從外部沖擊來看，形勢也有改觀。伊拉克戰爭結束后，恐怖活動基本被限制在美國本土以外的小范圍內進行。雖然油價繼續在高位徘徊，但相信炒作成份較大，從基本供求關系來看，平衡并未打破，而美國石油庫存持續上升，中國宏觀調控仍在繼續，應有助于抑制油價的繼續上揚；另一方面，由于美國經濟結構進一步轉向服務業，加上節能技術的進步，應付石油沖擊的彈性大幅提升。有研究指出，現時美國經濟對石油的依賴較過往減少一半。經濟學家普遍認為，現時油價除非上破80美元才有可能對美國經濟構成真正威脅。

　　其次，“脹”的威脅更顯遙遠。一是到目前為止，美國的經濟復蘇屬慢熱狀態，由經濟增長帶動的物價失控可能性不大；二是全球化和網絡化的結構性影響，使得美國過剩的流動性和信用得以在全球范圍內消化，降低了超低利率本應引發的通脹壓力；三是來自油價等外部沖擊所造成的物價上揚壓力正趕上經濟的上升期，更易被吸收。

　　綜上所述，美國經濟目前基本維持美聯儲所表達的“增長持續、通脹受控、就業改善”的格局。經濟具備持續擴張的動力和可能。因此，從經濟層面看，美聯儲仍有充分理由采取按部就班的加息策略。

　　長息之謎反映市場不確定性

　　近年來，美國經濟一個新的發展就是進一步“金融化”和“沃爾瑪化”。前者依賴美國金融市場的深度和廣度，吸引了大量資金流入彌補貿易逆差的缺口；后者則依賴大量進口價廉物美的商品，一定程度上紓緩了通脹的壓力。

　　雖然某種意義上說這是全球化深化過程中產業分工和重組的一個結果，但全球經濟過于依賴美國單一需求，而這一需求又是建基在高負債和資金流動的循環之上，顯現出當前全球經濟增長模式的脆弱之處。一旦出現美國需求不繼(目前尚見不到合適的替代者)，或資金流向劇變，就會衍生出大量的問題。

　　與經濟基本面相比，金融市場在低利率環境下顯然衍生出更多需要調整的問題。而其中一個最突出的現象就是出現了格林斯潘所說的長息之謎，即隨著美聯儲的不斷加息，長債的孳息率反而出現回落。按歷史經驗，孳息曲線扁平化現象多見于經濟衰退期，但目前美國經濟應該說剛處于擴張期。這種現象連經驗豐富的格林斯潘都稱之為謎，表明其中確有反常之處，同時也意味著金融市場存在一些不易理解或把握的不確定性。而這種不確定性的形成背景，主要不外乎是全球化對金融市場的深遠影響以及美聯儲此前創造出46年難得一見的低利率環境。

　　由于美國金融市場國際化程度不斷提高，其重要性和影響力日益凸顯，目前美聯儲之所以采取小幅加息的透明做法，其中一個重要原因就是為了照顧金融市場的調整需要。既不想重現當年大幅加息的不良后果，同時也不愿樓市調整過速令消費動力馬上大幅萎縮。但必須指出的是，龐大的金融市場同樣存在一些美聯儲難以掌控的不確定性，而境外投資者也并非一定認同和配合美聯儲的相關做法，例如在加息問題上出現美加韓減的現象也并不罕見。這些可以說是美聯儲貨幣政策遇到的新挑戰，也是金融市場的潛在風險之一。

　　加息兩步走策略不變

　　從已有的加息路徑觀察，大體符合美聯儲加息兩步走的判斷。即第一步先是將利率水平從不正常的超低水平調整到正常的水平(中性水平)；而第二步再根據經濟運行的實際情況，觀察經濟增長帶動通脹上揚的內在矛盾是否開始顯現，再決定究竟繼續加息適當冷卻經濟增長，還是經濟增長勢頭已出現逆轉，應考慮著手轉入減息周期。

　　具體到本輪加息，從利率周期交替演進的角度看，第一步明顯帶有糾正超低利率副作用的意味，第二步則要為今后經濟的波動預留空間(只要經濟周期仍然存在)。有統計表明，在過往的利率周期交替中，美國貨幣當局為了恢復經濟實現自主性增長，通常要減息4厘以上。

　　在連續8次加息至3厘后，期貨市場對于進一步加息的預期有所降溫。也有觀點認為，基于美國經濟對于低利率的依賴性，利率將于今年三季度加至3厘半見頂。

　　對此，筆者的看法是，美國經濟的復蘇固然有低利率的刺激因素，但也不能否認其內在的自主性增長動力。根據經濟周期的發展，目前整體經濟增長應仍屬起步階段，相信仍有發揮的空間。但與此同時，大家也不可低估低利率所帶來的副作用，特別是在全球經濟失衡和金融市場的風險暴露方面，利率的調整仍是一個重要的杠桿，例如英國的樓市在利率調高到4.75厘后開始出現降溫跡象，美國的樓市相信隨著按揭利率的回升同樣會作適當調整。而近來對沖基金在加息的壓力下也開始出現一些調整的兆頭。

　　從美聯儲最新聲明看，目前的貨幣政策仍是寬松的，循序漸進的加息步伐將維持不變。這表明，3厘的利率水平仍未達到美聯儲所認為的“中性水平”，調整遠未結束。美聯儲此番漸進透明加息的做法在筆者看來主要是為了照顧金融市場“軟著陸”的需要，同時也是因為金融市場牽一發而動全身的地位。利率上升最終應會抑制需求并對全球經濟失衡作出某種調整，但此過程中亦不能排除出現一些突發事件的可能，若影響巨大，甚至有可能改變美聯儲的固有加息路線圖。

　　越來越多的意見認為，糾正當前全球經濟失衡的治本之道就是美國適度抑制需求，其他國家則需開發內需，以改變過于依賴美國的出口導向發展戰略。但這一調整相信是漫長的，僅依靠美聯儲的加息是遠遠不夠的，但美聯儲加息畢竟是朝向全球經濟再平衡的一個步驟。而由于上輪美國減息周期中有幾次減息是為應付“9·11”、伊拉克戰爭等突發事件，而非經濟發展的內在要求。同時，過往維持超低利率時間偏長。同理，此輪加息周期的調整也應該較原先預期的調整幅度為深，故高點有可能突破5厘。

　　(作者為中銀香港經濟研究員)

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