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經濟觀察報研究院院長 清議／文
有跡象顯示，兩會結束后國內外輿論再度升溫的匯率改革爭議將在6月份達到一個新的高潮。屆時舉行的中美貿易部長級會談很可能就人民幣匯率與雙邊貿易之間的關系展開新一輪交鋒。雖然本人主張為緩解不斷加劇的輸入型通脹、維護貿易可持續增長勢頭以及降低外匯儲備損失風險等國內經濟目標而盡早啟動匯改，但外部壓力終究是不能忽視的。
談到匯改，總有人以“日元升值綜合癥”來反對人民幣升值，認為人民幣升值后的中國將步日本的后塵，出現利率政策失靈以及與此有關的金融業混亂，甚至擔心出現類似日本過去十幾年來的經濟“雙歸零”(即零利率和零經濟增長)現象。盡管日元升值不是日本利率政策失靈的根本原因，但防止利率政策失靈的確是中國貨幣管理當局應當高度警惕的。
日本央行曾以為降低利率是遏制日元升值的有效工具，在導致日元大幅升值的盧浮宮協議之前于1986年至1987年之間一連五次大幅減息，最低減至2.5%。隨后，為抑制經濟過熱特別是股市泡沫，日本央行自1989年至1990年又一連五次大幅提升利率，最高升至6%。日本股市因此從38000點以上一路下跌至14000點以下。從此以后，盡管日元進一步大幅升值，但日本的利率政策不再以遏制日元升值和預防通貨膨脹為重點，而是以刺激國內經濟為重點。遺憾的是，即使接近并達到零利率水平，日本經濟不僅仍不見起色，反而走入零增長時代。于是，所謂利率政策失靈的癥狀更加明顯。
實際上，上個世紀九十年代以來導致日本利率政策失靈的真正原因，是日本金融機構長期忽視交叉風險，打著穩定股市的旗號一味增持上市公司股票，在股市泡沫破滅后出現大量不良債權。受此影響，即使利率一再大幅下調，但為了消化這些不良債權，日本銀行自身無意也無力增加貸款，相反卻出現貸款規模持續萎縮的局面。
如此說來，中國不必過分擔心出現類似的“日元升值綜合癥”。只要繼續在銀行信貸資金與股票市場之間修筑控制交叉風險的放火墻，禁止銀行持有股票，限制投機性的股票融資，同時禁止非銀行金融機構開展信貸業務并限制它們的現金出納業務，就可以在很大程度上避免人民幣升值后的利率政策失靈。
目前國內的利率水平顯然沒有為今后減息留足空間。借鑒日本的經驗，既然升值不是導致利率政策失靈的根本原因，因此有必要在人民幣升值之前不失時機地將國內利率提升到一個足夠高的水平。這樣既可以突出人民幣升值對抑制輸入型通脹的效果，又可以在升值的過程中通過減息阻止熱錢過度流入，以及在出現經濟減速之后通過減息刺激經濟增長。如此才不失為靈活的利率政策。如果該加息的時候不加息，到該減息的時候不免會束手無策。
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