升息是誰的幻覺

　　加息？真幽默。

　　雖然近期一些國際大行連篇累牘地在鼓吹升息，而且一些分析人士也在不吝唾沫地對升息信誓旦旦，但是，從種種跡象看，央行短期內不會加息。

　　央行日前下調超額準備金利率，其潛臺詞也非常明顯：短期利率近期上調的可能性 幾乎為零。

　　超額準備金存款利率由現行年利率1.62%下調到0.99%，雖然在央行的公告中，其目的有利于“促進商業銀行進一步提高資金使用效率和流動性管理水平，穩步推進利率市場化；以及理順中央銀行的利率關系”，但實際上，其迫使商業銀行適度加大貸款投放，以及其他資金運用的意圖已躍然紙上。

　　在目前整個金融市場流動性如此充裕的情況下，利率上調這個論調本來近乎怪誕：利率上調，企業對貸款需求減少，金融機構貸款投放萎縮，市場流動性更加膨脹。

　　雖然2月的CPI從1月的1.9%反彈至3.9%，但無論從投資規模、貸款數量還是貨幣供應量來看，中國的宏觀經濟仍然在平穩的軌道上行駛，至少目前尚未看出，經濟過熱會卷土重來的跡象，只是2月的CPI因為季節性因素而出現反彈。

　　不錯，將利率目標盯住CPI，是目前全球多數成熟國家的貨幣當局的做法。但是對于一個正在轉軌、而且人民幣只能窄幅區間波動的發展中國家來說，CPI不是利率政策調整的唯一要素。別忘了，CPI作為利率政策目標的國家，多是實行浮動匯率，而且其貨幣傳導機制也非常順暢。

　　事實上，中國如僅將CPI漲幅作為利率政策的目標，那么早在去年5月時就該開始下手，而不用等到10月份——所有的過熱的經濟數據回落時，利率上調才羞澀登場。

　　在中國，利率調整與其說是一個貨幣政策工具，還不如說是一個財務工具，對中國央行來說，利率調整將會充分考慮包括企業利潤、銀行利潤和居民儲蓄之間的平衡，以及國際收支平衡和本外幣利差之間的平衡，當然物價因素也是其主要考慮因素。

　　事實上，無論是債券市場還是貨幣市場，都對近期利率上調的論調嗤之以鼻：從二級市場看，自2005年的第一天起，壓抑已久的現券就在沉默中爆發，券價一路高歌猛進，目前上證國債指數收盤創近一年半來新高。

　　而在一級市場，多數金融機構對超額準備金利率下調更是先知先覺。財政部此前招標的一年期跨市場國債中標價格對應的收益率水平為2.1222%，比銀行一年期存款利率低近13個基點。而今年發行的第一期國債050001中標利率更是大幅低于相同期限券種二級市場收益率22個基點。而在公開市場，央行招標發行的央行票據中標利率更是節節滑落。

　　更為重要的是，超額準備金利率下調，同時也為貨幣市場和債券市場利率的下行打開了空間。對商業銀行來說，其資金的機會成本多以超額準備金利率為下限，而在目前貨幣市場和債券市場的利率節節下行的情況下，超額準備金存款利率調到至0.99%，使商業銀行的富裕資金又找到了逐利空間。事實上，近一周來，無論貨幣市場還是債券市場，或是公開操作市場，利率都是一路走低。

　　很顯然，各種利率的下滑，對于央行的下一步貨幣政策提出了嚴峻的挑戰。一方面，超額準備金利率的下調，使金融機構的富裕資金找到了用武之地，國債等其他金融產品的利率下行空間也漸趨擴大，從而蘊藏著巨大的利率和通脹風險。這說明央行下一步在動用利率工具的時候，至少也會投鼠忌器。

　　另一方面，目前商業銀行等金融機構的流動性非常充裕，如果此后外匯占款隨著國際收支順差進一步加劇，央行不可能聽任富裕資金縛住商業銀行，不排除再次動用包括調整準備金率的其他貨幣政策，這可能使金融機構的債券和其他利率產品再遇寒流。

　　(婁貝)

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