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作者：銀河證券首席經(jīng)濟學家
一年來，中國政府一直在為保持人民幣匯率在均衡水平上的穩(wěn)定而努力。實踐證明，一個暫時穩(wěn)定的人民幣匯率不但符合中國的國家利益，同時對國際經(jīng)濟也是利多弊少。然而，我們應該十分清醒地看到，匯率的穩(wěn)定是手段而不是目的，是“暫時”的權(quán)宜之計，而不是一個長期的政策。溫總理在日前的記者招待會上談到人民幣匯率時也強調(diào)，我們現(xiàn)在做
的事，是為匯率改革打下堅實的基礎(chǔ)。第一是保持宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定和發(fā)展，第二是保持金融的健康運行。我們必須認識到，現(xiàn)在匯率暫時穩(wěn)定是為金融改革爭取時間。我們要加速改革、解決中國經(jīng)濟中的隱患，就應爭取早日實行更靈活的匯率機制。
近兩年來，人民幣承受了很大的外來升值的壓力。但是巨大的隱性財政赤字提醒我們，國內(nèi)經(jīng)濟還存在極大的不平衡，人民幣匯率應該升值可能只是人民幣匯率虛高的假象。在內(nèi)部經(jīng)濟不平衡的條件下產(chǎn)生的巨額隱性財政赤字等問題使過早地放開匯率風險加大。匯率牽一發(fā)而動全局，不能輕舉妄動。
印尼在1997年亞洲金融危機中的教訓說明，沒有一個穩(wěn)定的經(jīng)濟和健全的金融系統(tǒng)，僅靠一個浮動的匯率，不但不能防止危機的出現(xiàn)，甚至會擴大危機的影響。印尼當時就是東南亞國家中實行匯率浮動的國家，最初人們天真地認為浮動匯率機制會自動地調(diào)節(jié)到一個合理的均衡水平。不幸的是，在危機的沖擊下，印尼的“浮動匯率”浮動了600%，從1美元兌2300多盧比變成1美元比16000多盧比。增長的奇跡瞬間消失，不算死亡人數(shù)，亞洲金融危機帶給印尼的經(jīng)濟損失絕對不比這次海嘯更小。亞洲經(jīng)濟危機以及隨后的俄羅斯、巴西等一系列的危機也告訴我們，在一個國家金融體制不健全、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的合理性和競爭能力沒有達到一定的水平的時候，開放金融市場、采取浮動匯率并不能穩(wěn)定經(jīng)濟，甚至可能使?jié)撛诘慕鹑谖C變成真實的金融危機。中國的金融體制和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的問題是明顯的。在人民幣升值壓力下放開匯率，只會引進更多的投機，國內(nèi)外熱錢的大進大出，會使所有的內(nèi)憂外患都迅速暴露，激化矛盾，局面會變得更尖銳、更復雜，無異于“引進危機”。這是我們體會溫總理強調(diào)的“弄懂人民幣升值以后會出現(xiàn)的問題”背后的深刻含義。
然而，從長遠的觀點來看，真正均衡的匯率水平還是要由市場決定的。匯率的穩(wěn)定是暫時的。匯率機制最終要更靈活化、更市場化。現(xiàn)在的“暫時穩(wěn)定”是為中國金融體制的改革、為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整爭取時間，為這些改革維持一個相對穩(wěn)定的環(huán)境。特別是要爭取在2007年履行WTO的金融業(yè)全面開放的承諾時，使中國的金融系統(tǒng)能夠完成基本的改革，具備不怕風吹浪打的功力。與所剩的時間和需要解決的問題相比較，我們應該更有加速改革的強烈的緊迫感。我們相信，當大量金融問題得到處理，隨著金融體制改革的深入，人民幣“虛高”的假象也會逐漸顯現(xiàn)出來，人民幣升值的壓力就會降下來，這樣才會為人民幣真實匯率的形成提供一個穩(wěn)定的環(huán)境。
目前，首當其沖的是減小金融體系的風險。商業(yè)銀行和其它金融機構(gòu)的壞賬、社保資金的缺口以及地方債務(wù)等問題，都是隱性的財政赤字。這些隱性債務(wù)問題的解決一般有兩種方式：一是政府發(fā)債。這種方式不會帶來大幅通貨膨脹，但大量儲蓄填補隱性財政赤字，就會減少消費和投資，就會以犧牲經(jīng)濟增長速度為代價。當經(jīng)濟大幅下降后，人民幣虛高的幻覺會消失，人民幣升值的壓力也會得到相應的舒緩；二是通過中央銀行對問題企業(yè)提供再貸款。但這種形式會加大貨幣的發(fā)行總量，帶來一定程度的通貨膨脹，這也是金融體制改革不可避免的成本和代價。通脹也會減少人民幣升值壓力。當人民幣回歸真實價值之后，虛高的幻覺和假象就會去掉，信息會更對稱，市場的判斷會更真實和準確，這樣會為靈活人民幣匯率形成機制提供必要的環(huán)境和條件。
然而，在注資的同時，銀行和其他金融機構(gòu)更需要爭取時間進行徹底的股權(quán)結(jié)構(gòu)改革，建立嚴格的市場化公司治理結(jié)構(gòu)和管理機制，建立股東利益最大化的約束下的、以利潤最大化為目標的金融經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變。要開拓中間業(yè)務(wù)，實現(xiàn)利率市場化，加強資金價格定價的核心競爭力，杜絕壞賬再生的根源才是治本之策。為了防范在金融體制改革制度建設(shè)過程中的道德風險，要牢牢把握原則，體制改革不到位的不注資，注資了但改革不徹底的，要按照“投資決策問責”的制度，堅決問責，只有“破釜沉舟”，才能真正達到“只能成功不能失敗”之目標。
與此同時，隨著經(jīng)濟的增長、一般收入水平的上升，中國出口行業(yè)正面對工資上漲的壓力，結(jié)構(gòu)調(diào)整已經(jīng)刻不容緩。如果再加上匯率的大幅升值，對企業(yè)無異于“雪上加霜”。最近，由于人民幣匯率保持穩(wěn)定，許多國際游資無利可圖轉(zhuǎn)而攻擊新臺幣匯率，海外資金源源涌入臺灣，新臺幣近期升值10%，臺灣企業(yè)家們疾呼“再升值中小企業(yè)要走光了”，新臺幣的大幅升值，造成臺灣經(jīng)營環(huán)境日益困難。當較高的勞動力成本與匯率升值同時發(fā)生的時候，出口行業(yè)企業(yè)特別是出口行業(yè)的中小企業(yè)，內(nèi)外交困幾乎無還手之力。所以，人民幣匯率需要暫時穩(wěn)定，留給中國企業(yè)一些調(diào)整的時間。
中國經(jīng)濟中的另一個潛在的風險就是要防止房地產(chǎn)泡沫的惡性膨脹。炒作人民幣升值的結(jié)果之一就是熱錢的流入，房地產(chǎn)是熱錢流入的主要目標之一。房地產(chǎn)價格的不斷攀升與熱錢的流入方向有密切關(guān)系。這些以人民幣升值為目標的投機性極強的資金，在外逃時會風掃殘云地瘋狂，它不但會造成樓市崩盤，還會對匯率造成貶值壓力，導致經(jīng)濟陷入一場空前的經(jīng)濟危機。所以對推動房地產(chǎn)價格上漲的原因要密切關(guān)注，對熱錢帶動下的“強勁需求”更要有清醒的認識。因此，筆者認為，在熱錢推動房地產(chǎn)泡沫沒有得到有效控制之前，在金融體制還不健全、不完善的時候，過早實行匯率浮動，可能會帶來災難性的后果。
總之，當前人民幣暫時的穩(wěn)定是改革的需要。我們應該十分珍惜這段寶貴的時間，加速改革，使中國金融體制更健全，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)更完善，抗風險能力更強。與此同時，在體制和結(jié)構(gòu)的改革中，人民幣的真實匯率也會逐漸形成。到時候，更靈活的人民幣匯率形成機制的實施就會水到渠成。
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