改善宏觀調控的路徑選擇

　　本報記者 王 梓 主持

　　“過去兩年我們在經濟上經歷了一場遭遇戰，我們及時、果斷地采取了宏觀調控的措施，打了一套‘組合拳’。”

　　這是3月14日，十屆全國人大三次會議在人民大會堂落下帷幕之后，溫家寶總理答記 者問的第一句話。他強調，宏觀調控取得了明顯的成效�煶晒Φ乇苊饬私洕�的大起大落。但是，我們絲毫不可松懈，擺在我們面前的形勢如同逆水行舟，不進則退。

　　因為�熚覀兠鎸Φ膯栴}是�熀暧^調控的基礎還不鞏固，糧食增產、農民增收的困難加大，固定資產投資的規模極有可能反彈，煤、電、油、運依然緊張。“2月份電力增長12%，卻有25個省市區發生拉閘限電的現象，這就反映了經濟生活這根弦繃得還很緊。”

　　此前�煖丶覍氃谡�府工作報告中提出，今年經濟發展的首要工作是�焾猿旨訌姾透纳坪暧^調控。這種決心很快得到了驗證。

　　3月16日下午，央行宣布，從2005年3月17日起，調整商業銀行自營性個人住房貸款政策：一是將現行的住房貸款優惠利率回歸到同期貸款利率水平，實行下限管理，下限利率水平為相應期限檔次貸款基準利率的0.9倍。二是對房地產價格上漲過快的城市或地區，個人住房貸款最低首付款比例可由現行的兩成提高到三成。同時，金融機構在人民銀行的超額準備金存款利率由現行年利率1.62%下調到0.99%。

　　從中不難看出�熚覈�市場化調控手段的取向已經非常明確。

　　3月14日下午�煴本┐髮W中國經濟研究中心圍繞“和諧社會”對兩會精神進行了解讀。本報結合北京大學中國經濟研究中心主任林毅夫和中心的教授宋國青、姚洋的相關論述�煵⒀�請了中金公司首席經濟學家哈繼銘就宏觀調控的手段與匯率改革等問題�熯M行了討論。是為“21世紀北京圓桌”第39期。

　　市場手段抑制經濟過熱

　　《21世紀》：在總理的報告中，宏觀調控被列為今年第一大工作重點，諸位對去年的宏觀調控如何評價﹖市場化調控手段能否阻止過熱形勢的反彈﹖

　　林毅夫：我已經當了18年的政協委員，今年參加政協的感受和去年比較，是沒有多少引起大家激烈爭論的熱點問題。

　　比如說今年的政府工作報告中提出要繼續進行宏觀調控，防止投資過熱的反彈，大家基本上是接受的。只是在宏觀調控過程中，是否堅持用穩健的貨幣政策和財政政策，還是附加必要的行政手段，在這一點上有不同的看法，但基本上沒有形成交鋒。

　　按照政府工作報告里的評價，去年我國宏觀調控取得了很大的成果，我們用市場的、法律的手段輔助以行政手段，實現了宏觀調控的成功。實際上，主要是關緊土地和信貸兩個閘口，作用明顯，這兩者更多的屬于行政手段。今年的政府工作報告把宏觀調控作為政府工作的首要任務，政府也提出更多用財政政策、貨幣政策等經濟手段，但是，是否能通過市場的手段防止、解決中國的投資過熱反彈，還有待觀察。

　　宋國青：從通貨膨脹率等指標來看，現在經濟波動幅度比過去二十幾年波動小多了，國民經濟總的來看很平穩。

　　我完全贊成用價格手段調控。關于利率對中國經濟的有效性，我講過很多年了。1997年底我最先預測到中國要走入通貨緊縮(有定量預測)，一個最重要的依據就是當時真實利率太高。2002年初，在別人都預測GDP增長率7%左右時我做出“坐8望9”的預測，還有前年8月預測今年通貨膨脹率最高可到5%，最重要的考慮就是利率。

　　把好信貸閘門的松與緊

　　《21世紀》：在明確市場化手段的前提下，去年緊縮銀根起到了很大作用。溫總理在政府工作報告中也指出，繼續把好土地審批和信貸投放兩個閘門�煂Υ耍�我們如何判斷？

　　林毅夫：用市場經濟的手段來調控宏觀經濟，這是建立社會主義市場經濟體系一個必要的、必然的目標。但問題是，市場經濟體系里面有很多制度條件我們目前是不是具備？如果不具備，在一般市場經濟國家行之有效的辦法用在我國可能就會效果比較低，甚至沒效果。

　　我們如果想用貨幣政策來調控宏觀經濟，必須有一個微觀基礎，也就是銀行選擇項目必須非常審慎。從中國歷次的投資過熱都可以看到銀行的作用，投資增長很快的背后都是貸款快速增長。2003年貸款規模的增加甚至超過整個投資規模增加的一倍以上，大部分項目企業自有資金的比例非常低。這說明銀行并沒有扮演一個商業銀行應該有的審慎挑選項目的功能。

　　在一個發達的市場經濟國家，銀行的貸款從來不是靠市場對資金的供給和需求所決定的均衡利率來配置的，用銀行看得見的手來挑選這些貸款項目是最關鍵的。通常銀行的利率低于市場均衡利率，造成貸款的需求大于貸款的供給，然后銀行用看得見的手來挑選項目，把各種可能的貸款項目都排隊，宏觀貨幣當局才能靠利率的調高調低來調節整個國家宏觀經濟里的投資規模。在扮演看得見的手的功能上，目前四大國有商業銀行讓人不能滿意。

　　姚洋：根據我自己對企業和銀行的調查，感覺銀行預算約束上已經硬了很多。從1990年代以來，經過幾輪整頓，銀行雖然沒有很大的改革，但銀行的貸款還是非常小心的。它已經不看對方是不是國營企業，而是要看好的企業才追著貸款。經濟過熱的時候，既然大家都在投資，市場前景就可能是好的，銀行大量放貸因此也可以是一種理性的行為。

　　早幾年經濟沒過熱時，銀行的錢都存中央銀行，因為央行的利率很高，所以利率還是起作用的。關鍵是為什么經濟過熱時，總也壓不下去？我覺得和地方政府有關系。很多銀行不是想放貸，而是地方政府壓著放貸。要是真有預算軟約束，地方政府的軟約束是最大的。

　　林毅夫：1998年以后銀行行為的確有硬化，實行貸款終身責任制，一段時間內確實銀行貸款行為非常審慎，導致的結果就是，按照準備金的比率來算每年本可以多貸的1萬億沒有貸出去，轉為中央銀行的儲蓄。但在2003年，政府沒再強調貸款終身責任制，而是強調降低呆壞帳比率。呆壞帳從年初23%降到年終19%，到2004年底，已經低于15%。考核目標的改變造成銀行不完全從審慎原則考慮問題。銀行只是要求抵押，現在經常拿房子、土地抵押，可是拿土地抵押不代表有審慎原則。

　　東南亞經濟危機時，泰國、韓國等房地產和股票市場泡沫的破滅，是導致銀行呆壞帳比率提高，導致金融危機的很重要原因，香港股票市場、房地產市場泡沫也都破滅了，但是沒有出現金融危機。為什么？香港的銀行在貸款的時候，一是對房地產、股票抵押的規模控制得非常厲害，把這兩者在總貸款規模中的比例控制得非常好；第二就是對貸款者自有資金的比例、歷史狀況，控制得非常嚴格。所以，同樣是房地產、股票市場泡沫的破滅，香港并沒有出現金融危機，這就是銀行遵行了審慎原則的結果。

　　有審慎的原則不一定不犯錯誤，但不會犯系統性的錯誤，中國的四家國有銀行顯然有系統性的錯誤。有一部分的原因可能是地方政府的影響，一部分原因跟銀行自己的目標改變有關。

　　地方政府的行為同會樣影響到13家股份制銀行和四家國有銀行，但在同樣的地方政府行為的影響下，為什么13家股份制銀行情形好多了，而四家國有銀行卻令人擔憂多了？這跟四大國有銀行的微觀行為基礎沒有完全建立，基本上還是按照政府定的目標來行為有關。

　　尤其是2003年以來，房地產、汽車的新一輪增長，房地產和汽車的需求增加，有不少是一次性作用造成的。原來銀行的政策不允許消費信貸，房地產、汽車不能有抵押貸款，現在可以，需求當然會增加。2003年房地產的需求增加34%，汽車需求增加68%，但顯然不可能長期這樣。這時有審慎原則的銀行就不會簡單拿土地做抵押，按照企業的需求全部貸款，甚至原來政策上早有要求的自有資金比例都沒有要求了。

　　所以，一方面我希望能夠用真實利率的變動調控宏觀經濟(真實利率變動來自央行調控名義利率，名義利率減通貨膨脹率即為真實利率)，另一方面，銀行投資的審慎原則和企業的預算硬約束的心態也很重要。如果沒有銀行看得見的手的微觀行為做基礎，投資和信貸規模失控，到最后只能由政府來扮演這只看得見的手，總會再來一刀切。

　　利率手段的真實作用

　　《21世紀》：去年10月底啟動的加息手段被看做市場化改革的一個重要的轉折點，諸位對于利率手段的實施成果如何評價？利率手段在調控中的作用如何？

　　宋國青：去年經濟的同比增長指標可能把實際發生現象的時間往后推了半年，一季度我們看到同比增長高可能是一個假數據。大概是三、四季度，經濟同比增長很高，最高的時候是11、12月，這和貨幣供給的情況能夠銜接，貸款貨幣增長最高的是2003年上半年，3、4季度投資上去，7月份以后銀行慢慢壓貨幣，壓得很好，投資從2004年1、2月份慢慢下降。4月份可能有下降，但是4月份環比大跌，也是被2003年央行壓貸款給壓下去了。我認為，央行在2003年的調控就已經到位。

　　央行獨立壓貨幣已經起到很大的作用，但銀行也用很多行政手段，像住房貸款按揭、準備金率等。把準備金率說成市場手段有一點勉強，因為有準備金的人是卡頭寸不是卡其他方面的情況。還有打電話的窗口指導，這些都不是好手段。

　　懷疑利率的作用，就如同大房子失火拿一杯水去撲沒有撲滅，借此證明水滅不了火。整個來說，沒有數據證明利率無用。政府還根本沒有好好實驗過利率手段，當然，利率調節的彈性有多大還值得研究。

　　林毅夫：這也是一個很關鍵的問題。宋老師重視真實利率，而不是名義利率。他有很多時間序列上的分析。投資過熱的時候通常都是真實利率不斷下降的時候，投資減少的時候是真實利率提高的時候，這兩個序列是有很大的相關性。但我的問題是，這個相關性到底有沒有因果關系？“因”在什么地方？到底是因為貸款放得太多，投資需求增加，價格上漲，名義利率的調整又比較慢才造成真實利率的下降，還是真實利率不斷下降，然后才激發了企業界貸款、投資才造成過熱的情形？這很值得分析，因為兩種可能性都有。我個人傾向于真實利率的變動是果而不是因。在我國歷次的宏觀經濟過熱中，我們總可以看到投資和貸款增長在先，才造成通貨膨脹增加和真實利率下降。

　　如果銀行的行為是審慎的，企業的還貸是硬約束的話，宋老師應該是很正確的，但是在我國，企業還貸的約束很難硬起來。在經濟過熱的狀況下，各種價格會上漲得很快，企業總認為只要很快把項目建成，投資回報率非常高。即使將來市場情況變化，企業也不一定虧本，因為自己放進去的錢少。比如企業自有資金10%，跟銀行貸款90%，等看到這個項目不成時，企業會很快把自己的10%先抽走，到最后變成銀行負擔100%。在這種投資心理下，比較大的可能性是真實利率的變動是投資變動的果，可能投資先變，真實利率才跟著變，而投資的變動跟政府對投資和貸款總規模的控制的松緊相關。

　　宋國青：林老師講的銀行的各種問題都是存在的，但也存在對這些問題在全局的角度上怎么去把握的問題。利率怎樣影響宏觀調控？在同樣的條件下銀行怎么做事？到現在為止也沒有辦法對這些問題做驗證性的分析。但是，我們從個人消費需求、存貨等角度都可以驗證，利率很有效。

　　林毅夫：真實利率對居民行為有顯著影響，因為居民的儲蓄都是自己的錢，這種約束是硬的，能多賺一分就很高興，能多賺兩分更高興，在這種狀況之下，任何真實利率的調整對儲蓄的影響都是顯著的，這一點沒太大的爭議。稍微有爭議的是，利率變化對企業到底有怎么樣的影響？這就要判斷企業在還貸約束上是不是硬的，這一點我們的觀點不同。但總的目標是一致的，就是期望銀行的微觀行為、企業的微觀行為非常健康，這樣才會有非常健康和諧的社會。

　　哈繼銘：美國不斷加息為中國提高利率創造更大的空間。所以，我支持中國提高利率抑制房地產價格的過快增長。我國房地產價格的上升有其基本面的支持，即中國經濟的快速發展、1990年代末住房改革和城市化進程。但是，高儲蓄率和有限的儲蓄工具使得對儲蓄的需求轉化為對住房的需求，這與真實的住房需求完全不同。

　　我國儲蓄率很高，或者說消費率較低，反映了社會保障的缺乏和體制的不健全以及人口結構的老齡化。這個現狀短期內是難以改變的。由于我國資本市場不發達，投資工具極為有限：主要是銀行存款、有價證券和住房。近年來銀行存款實際利率不斷下降，甚至為負值，使居民儲蓄存款增幅呈下降趨勢。而A股價格近年來大幅下跌，打擊了股民的投資欲望。唯一能保值、增值的投資渠道是房地產。這些因素使強烈的儲蓄需求轉變成對房地產的投資需求。

　　利率政策的扭曲和股市先天不足的后遺癥導致的對房地產的傾斜。糾正這種扭曲和傾斜的有效措施是提高利率尤其是住房貸款利率和根治股市頑癥，包括解決股權分置問題、加強公司治理和對證券公司的監管。至于對房地產的投機性需求，更有必要提高利率加以遏制。如若不然，房價持續過快升值不利于房地產市場的健康發展，使由實際需求的購房者“望房興嘆”，不利于構建和諧社會。央行3月16日宣布自3月17日上調住房貸款利率正是因為政府對房地產價格過快上漲的擔憂。

　　銀行改革和資本充足率考評使銀行放貸變得更為謹慎，這是好事。但這不能作為影響利率政策的理由。這完全是兩個不同的概念，前者是微觀現象，后者是宏觀貨幣政策。美國銀行放貸機制可能比中國更謹慎，但美聯儲并沒有因此而不加息。事實上，我國銀行的風險定價能力還有待提高，它們還不能充分利用利率上限的放開。

　　古人言，防患于未然。這句話對于當今中國宏觀經濟政策的意義是，在人民幣盯住美元的情況下，美國不斷加息且削減財政開支，而中國維持利率基本不變，美元遲早會見底反彈，資金遲早會流向美國，那時，人民幣升值壓力可能變為貶值壓力，中國利率可能被迫大幅上調。對經濟發展和金融穩定的打擊將遠大于主動有序加息。

　　匯率改革等待時機

　　《21世紀》：溫家寶答記者問時也表示，會在一個出其不意的時機進行匯率改革。對于目前保持不變的匯率的實際影響和我國應該采取的匯率政策，諸位如何判斷？

　　宋國青：從數據看，去年外貿出口飛漲。按照實物量來算，名義上去年出口增長速度是35%多，出口價格大概漲了5個百分點，實際出口增長了30%；名義上進口增長超過36%，但是價格漲了15到16個百分點，所以實際進口漲了不到20%。在價格不變的情況下，去年外匯收入應該是順差1000億，但是按照IMF的計算應該是500億順差。

　　我國國內經濟越來越平穩，但在國際上，中國這一條大船已經走進深水。如果遇到暴風會發生什么情況？值得深刻考慮。從個人儲蓄的角度來看，我國有十幾萬億的個人儲蓄，外匯儲備是6000億美元，相當于個人財富一半壓在外匯儲備上，我覺得，要特別注意將來可能產生的后果。

　　有關匯率政策，三條路最后肯定要選一條，第一是調動匯率，第二是通貨膨脹，第三是征稅。

　　哈繼銘：我曾在許多場合闡述了我對匯率問題的觀點，包括匯率制度改革的必要性、合適的時機和改革的方式。第一，人民幣匯率制度改革極有必要。中國經濟的發展和進口需求開始影響國際商品價格，固定匯率制的最大優點，即“名義錨”作用，已經開始消失。第二，中國需要貨幣政策的獨立。事實上，亞洲金融危機之后，越來越多的比中國小的甚至比中國落后的發展中國家增強了匯率的靈活性，如泰國、韓國和印度尼西亞等。我國的匯率剛性必然導致升值壓力下的經濟過熱和房地產價格過快升值，貶值壓力下失業率的上升和房地產價格的大幅向下調整。

　　至于匯率制度改革的時間，我認為應當是升值壓力較小的時候進行比較合適。我國貿易順差不大(占GDP約2%)、人均收入低(僅1000美元)、真實失業率高。因此，人民幣不具備持續升值的基本面支持，匯率并沒有被嚴重低估。人民幣此刻不應該大幅升值，因為人民幣一旦過度升值也將引發中國和亞洲資金外流，使資產價格大幅回落。中國應跟隨美國加息，使經濟進一步著陸，并靈活運用稅收政策抑制房地產短期炒作行為，到那時進行匯率機制改革實際更佳。

　　匯率制度改革的方式短期內應該是改為釘住一攬子貨幣，包括中國主要貿易伙伴和主要出口競爭對手的貨幣。有人說只需釘住三大貨幣，即美元、歐元和日元，因為其它主要貿易伙伴多數釘住美元。我認為這是錯誤的。如果只釘住三大貨幣，而其它貿易伙伴尤其是出口競爭對手不跟隨中國升值，中國的出口競爭力將大大削弱。匯率的中長期改革方向是浮動匯率制和以抑制通貨膨脹為目標的貨幣政策。但這需要貨幣政策傳導機制的進一步完善、穩健的銀行體系、資本市場的進一步開放和中央銀行貨幣政策的獨立。

　　林毅夫：匯率是兩個問題，一個是匯率管理體制的問題，一個是匯率水平的問題。匯率管理體制大致分三類，一種是完全自由浮動；一種是完全不動的，跟某種貨幣掛鉤；一種是有一定管理的浮動。對發達國家完全浮動是較好的；對于發展中國家完全的固定或是有管理的浮動較好。

　　嚴格來說，1994年并軌以后，中國政府采取的是有管理的浮動。從1994至1997年人民幣一直在升值，但是有小幅的上下浮動。1998年以后變成固定匯率其實不是中國政府的選擇，而是國際炒家先是投機人民幣貶值，但是中國政府不貶值，結果匯率就固定在有管理的浮動的下限。這一兩年國際炒家又投機人民幣升值，中國政府不升值，結果就變成固定在有管理的浮動的上限了。政府在有投機壓力下，不放棄有管理的浮動，就必然變為固定的匯率制度。

　　第二是匯率水平，現在之所以對人民幣有這么多的投機是因為各界對匯率水平有看法，而不是對管理體制有看法。大家認為人民幣的匯率水平被嚴重低估，應該調高很多。在這一點上可能宋教授跟我的看法也不完全一致。

　　我國經常帳戶基本是平衡的，不要看進出口貿易那么大，但是貿易順差并不大。去年外匯增加了很多，很大部分并不是從貿易來的，而是很多投機的國際游資進來，還有半投機的國外結匯提早進來，另外老百姓聽說人民幣要升值，也提早把外匯變成人民幣。這些都是應該考慮的因素。

　　這幾年來，美日等國因為政治的需要對我國的匯率升值不斷施加壓力，國際熱錢的動向也增加了我國匯率升值的壓力。現在日本經濟還沒有恢復，美國經濟復蘇一點，但是也相當疲軟，歐洲經濟一直都不太好。這樣，國際炒家能夠設局的只有中國，一般的人不是經濟學家，都只是順著政治家和炒家的高調子來跳舞，于是，不少人也跟著投機人民幣的升值。

　　從理論和實證經驗來看，在存在升值的投機壓力時，只有過度的升值才能打消投機者的想法，現在人民幣跟均衡匯率差別并不是很大，貨幣過度增值肯定會對我國的經濟產生很多不利的影響，所以維持目前的匯率水平不反應，等投機壓力消失后再調整可能更好。

　　在存在國際資金投機壓力的情況下，中國政府要想辦法站穩腳跟，不屈服于國際炒家的壓力，比如說要穩定匯率，央行就必須增發基礎貨幣，不斷把外匯購買進來，這樣就會導致貨幣增加太快，出現通貨膨脹的壓力。央行當然也有各種對沖的辦法，雖然總是有成本的，但相對于過度升值，對沖的成本會比較小。

　　另外，我相信外國的投機壓力會消失。最主要原因就是中國的資本帳戶沒有開放，要投機中國人民幣成本將會特別高，如果資本帳戶完全開放，人民幣完全可兌換，投機人民幣成本就會很低，但目前這些投機的熱錢要投機人民幣，就要通過中介想辦法。外國資金想投機人民幣，必須經過中介機構，而這些中介機構是要收費的，目前市場的行情是一年5%，如果投機兩年，中國還沒有升值對方就要損失10%。我個人的判斷，人民幣升值即使升值，至多不會超過10%，很可能在5%以內。國際炒家投機人民幣實際上是沒有什么暴利可圖的，相信他們早晚會明白過來而對投機人民幣失掉興趣和耐心的。

　　我相信，等投機的壓力消失后，人民幣的管理體制會從現在只是釘住美元變成與一攬子貨幣靈活的掛鉤，將來會恢復為有管理的浮動。

　　宋國青：如果宣布人民幣不升值，現在國內這幾百億美元的游資就會撤出去﹖這是沒有事實支持的。我覺得�熽P鍵還要看國內的投資機會，現在中國投資的回報比較高。而美元的真實利率基本為零，甚至是負值，歐元利率也高不了。國外投資者蜂擁而入的目的就在于：一、如果人民幣升值，當場就賺一大筆；二、如果不升值，中國國內的投資報酬率很高，也很劃算。而且中國和亞洲的產品在不斷運向美國，如果人民幣匯率不變，美國通貨膨脹率就上不來。總之�熚艺J為匯率升值的條件已經成熟。

　　(實習記者戴志勇、馬娟、李俊、劉艷艷參與整理)

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