建立債券市場 化解地方財政風險

　　劉利剛

　　在經濟制度建設方面，一個重要的突破點就是盡快建立一個有效的地方政府的債券市場。解決地方政府的財政困難，這是保持經濟的持續發展的一項重要課題。

　　據粗略統計，中國全部地方政府債務至少在10000億元以上，并且絕大多數都屬于隱 性債務。近10年來，中國省一級財政總體上是赤字運行。省級財政缺口占GDP的比重，總體上呈上升趨勢——由1994年的3.7%增加到2003年的6.3%(《中國統計年鑒》，2004)。從分布上看，東部地區的負債率相對較低，中西部負債率相對較高。地方政府財政赤字和債務規模過大危害嚴重，而且，在地方債務數據不全或者根本沒有數據的情況下，金融機構容易增加對地方的貸款，從而增加不良資產，加劇金融風險。

　　地方政府舉債的必要性

　　緩解地方財政困難的途徑有許多，其中一個可行的辦法是從法律上允許地方政府舉債。地方政府舉債好處諸多。

　　首先，長期債券能夠籌集長期資金，加快地方基礎設施建設。其次，地方政府債券有助于降低期限不對稱的風險。許多基礎設施項目造福子孫后代，項目債券融資有助于實現代際間的成本收益平衡，容易得到廣大納稅人的支持。第三，地方政府債券是較好的投資工具。由于地方政府收入長期相對穩定，所以債券投資風險較小，能夠有力地推動資本市場(特別是股票市場)的發展。第四，提高地方政府的財政透明度，減少地方政府和地方納稅人之間的信息不對稱，有助于地方政府強化其服務理念。強化為納稅人服務的意識，真正體現“以人為本”的治國理念。最后，也是最重要一點�煆拈L期的效果來看，中國地方債券市場的發展也將促使地方政府向當地納稅人負責。

　　地方舉債好處諸多，那么為什么沒能發展？原因在沒有有效制約制度的狀況下，地方政府可能過度發債。一旦被允許發債，各地的地方政府可能會蜂擁而上，債務發行可能會失控，最終導致債務危機。由于道德風險的存在，中央政府不得不最后兜底，接管地方政府拖欠的債務。

　　但是，用一種“胡蘿卜加大棒”的激勵制度來發展中國地方債券市場，地方過度發債是可避免的。“胡蘿卜”是指授予地方發債的權力，“大棒”是指要求省級政府必須遵循嚴格的預算平衡規則，并對債務規模進行限制，防止過度債務和債務拖欠。為了發展國內地方債券市場，中國省一級政府應向中央政府、公眾和獨立的評估機構、省級人大披露有關財政收支和資產負債情況。在市場機制能有效地規范地方政府債券發行以前，應弄清地方政府債務家底，明確政府的財政責任，并且在地方債券市場發育早期發揮市場、地方立法機關和中央政府的合力作用，建立和完善制度建設。

　　從目前中國地方政府的財政狀況來看，是否具備舉債的能力呢？我們根據穆迪投資服務公司開發的對新興市場國家地方政府的評級方法，在假定中國只允許發行內債的前提下，對中國大陸31個省、自治區和直轄市進行了信用評估。結果顯示，經濟發達地區和沿海地區的信用評級相對于內陸、西部和西南部地區高一些。其中，上海和北京的信用度最高；廣東、天津、浙江、江蘇和遼寧評級屬于次高級。中國其他省份的評級較為相近。

　　完善制度以求階段推進

　　首先，要摸清地方債務規模，明確和規范政府相關責任。地方政府舉債不僅是為公共資本支出提供資金，促進經濟和社會的協調發展，同時，在不少地區也是為了償還舊債。當務之急是弄清地方債務規模，為地方公債制度的建立做好準備。另外，明確和規范政府責任也勢在必行。

　　其次，要逐步建立健全地方公債制度，確立財政規則，加強風險管理，積極發展風險評估機構。還要建立約束機制，強化財政監督。加大地方預算透明度，讓中央政府、地方人代會和市場參與者(投資者和信用評估機構等)能夠充分監督。還有，鼓勵獨立的評級機構參與地方政府的評估。在不影響國家主權的情況下，中央政府可批準一些國際知名評估機構在華從事地方政府的評估活動。

　　第三，分階段實施。中國市場經濟體制的完善需要較長時間，不可一蹴而就。因此，在地方債券市場的建設初期，可以通過發揮市場和中央政府的作用來規范地方政府的債務發行。由于省一級政府防范地方過度發行債券的制度能力較弱，建議中央政府、各省和市場都參與地方政府的舉債程序。債務發行程序應首先通過省級政府來幫助完成，同時省政府提出的建議必須符合地方政府的財政規則并經地方人大批準通過。地方政府能否舉債，還要經由評估機構的獨立評級之后才能進行。地方舉債規模要經有關部門(如財政部、國家發展與改革委員會)批準。地方政府一旦獲準舉債，就必須定期提供中介機構的獨立審計報告。

　　從中長期來看，中國可實施由市場制約下的地方政府舉債模式。一旦市場能夠有效地監督和規范地方政府財政，中央政府就應從地方政府債務發行程序中退出。這就向市場投資者表明了中央將不再提供相關的財政擔保，各省將逐步完全為其政府債務的發行、管理和償還等事項負責，屆時考慮地方政府潛在債務拖欠風險后的市場價格機制將充分形成。當然，由于貧困地區的經濟和社會發展水平偏低，其財政信用評級可能不高。相應地，這些地區的債券市場利率會偏高。為了提高信用等級，中央政府要提供必要的擔保或其他政策扶持，如政策性貸款、免征或減征地方債券收益所得稅等。

　　(作者系美國喬治·梅森大學副教授、日本經濟產業研究院高級研究員)

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