股權(quán)只是一種很不確定的權(quán)利

　　作者：縹緲

　　流通股與非流通股之間的差異何在，這是當(dāng)前中國證券市場中的一個(gè)“人言言殊”的理論問題。

　　前不久，吳敬璉教授指出，應(yīng)該考慮“向職工劃撥‘部分國有資產(chǎn)’來償還國家對 國有企業(yè)職工的社會(huì)保障隱性負(fù)債”。吳老認(rèn)為，向職工劃轉(zhuǎn)部分國有資產(chǎn)，不僅可以縮小貧富差距，消弭社會(huì)矛盾，而且“有助于解決國有企業(yè)國家股‘一股獨(dú)大’的問題，改善我國大企業(yè)的所有制結(jié)構(gòu)”。筆者認(rèn)為，吳老的觀點(diǎn)非常重要，但這個(gè)問題的理論依據(jù)何在？

　　國有企業(yè)的“股權(quán)限制”

　　事實(shí)上，從理論上說，國家權(quán)利與國有資源的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，才是市場經(jīng)濟(jì)的主要特征。但問題的關(guān)鍵在于，什么理由使上述權(quán)利支配者自愿將權(quán)利移交給市場呢？

　　歐洲現(xiàn)行的“民法體系”認(rèn)為這一權(quán)利不可以移交；英美的“普通法體系”則認(rèn)為可以移交，但要取決于民意的選擇。不同的法律體系最終形成股權(quán)可以“分散”的基礎(chǔ)。

　　在中國，當(dāng)上市公司經(jīng)營者做出錯(cuò)誤的經(jīng)營或戰(zhàn)略決策，或者傷害到股東利益的時(shí)候，投資者往往投訴無門。這種情況在英美國家也時(shí)有發(fā)生。惟一不同的是，在西方國家，企業(yè)員工受到的權(quán)利保護(hù)更多。這是因?yàn)�，決定股東對職業(yè)經(jīng)理人進(jìn)行權(quán)利移交的最大成本，并不是生產(chǎn)資料成本，而是生產(chǎn)力成本。后者是“硬成本”。

　　如果禁止公司以及經(jīng)營者出于經(jīng)濟(jì)目的而裁減員工，那么面對“終身雇傭”的規(guī)定，股權(quán)同樣難以進(jìn)入任何國家的交易市場。

　　統(tǒng)計(jì)顯示，在解聘員工比較容易的國家，如美國，其政府并不在意企業(yè)之間的購并行為，意大利與法國等一些西方國家則相反。據(jù)世界經(jīng)合組織的統(tǒng)計(jì)，其成員國對于企業(yè)裁員的難易程度，決定該國資本市場對于股權(quán)限制的自由度。

　　相對而言，美國對勞動(dòng)力的保護(hù)程度最低，意大利、法國、德國的保護(hù)程度較高。對上述各國名列前20位的大公司的抽樣調(diào)查顯示，90%的美國公司股東持股比率不超過20%，而意、法、德三國的前20強(qiáng)的公司股東則是一股獨(dú)大，無法實(shí)現(xiàn)“高度分散化”的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

　　中國的具體國情使得這一問題更為特殊一些。所以，對于吳老的建議就更應(yīng)重視。筆者認(rèn)為，要解決中國股市中的國家股的“全流通問題”，需要考慮對投資者進(jìn)行“適當(dāng)補(bǔ)償”。補(bǔ)償范圍包括社會(huì)公眾股東和企業(yè)職工。特別應(yīng)該向企業(yè)職工支付由于股權(quán)轉(zhuǎn)移以后所產(chǎn)生的多種經(jīng)濟(jì)代價(jià)，提供其未來的生活保障與社會(huì)保障。

　　股權(quán)理論的兩面性

　　越來越多的中國投資者認(rèn)為，西方的股權(quán)理論承認(rèn)證券市場上存在“同股同權(quán)”。但是，由于股權(quán)理論中的“經(jīng)營權(quán)”與“所有權(quán)”的天然分離，以上認(rèn)識(shí)沒有考慮到股權(quán)并不是一份完整的財(cái)產(chǎn)。只有在股東的“財(cái)產(chǎn)權(quán)”所受保護(hù)的程度比較高的情況下，股權(quán)才有意義。

　　因此，我們研究“股權(quán)”，就不能忽略“代理人”的存在。從這個(gè)意義上說，股權(quán)只是一種很不確定的權(quán)利。

　　在理論研究之中，經(jīng)營權(quán)的價(jià)值在于它設(shè)定了一個(gè)可以用授權(quán)于管理者的股權(quán)限制——以股權(quán)以外的方式授權(quán)管理者(比如債權(quán)方式)，以削弱管理者的權(quán)限，并使企業(yè)成本“剛性化”。

　　基于這樣的認(rèn)識(shí)，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)設(shè)立了很多“缺陷假定”。比如，上市公司管理者的首要任務(wù)是為股東服務(wù)；但經(jīng)濟(jì)學(xué)同時(shí)也假定，任何企業(yè)的管理者均不值得信任。因此，如何限制管理者謀求個(gè)人利益，促其謀求所有股東利益，構(gòu)成了經(jīng)濟(jì)學(xué)中關(guān)于“代理關(guān)系問題”的主要內(nèi)容。

　　不過，“代理關(guān)系問題”也只是提出了問題，而沒有解決問題。到目前為止，沒有任何統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以證明，改革公司治理結(jié)構(gòu)?比如為經(jīng)理人提供優(yōu)先股或者設(shè)立獨(dú)立董事?能夠提高公司價(jià)值；也沒有任何實(shí)例可以證明，風(fēng)險(xiǎn)與收益會(huì)因企業(yè)上市得到相應(yīng)的改善�！�中航油事件”就是一個(gè)最新的證據(jù)。

　　但是，為什么存在如此明顯的“應(yīng)用缺陷”，仍然無法動(dòng)搖“股權(quán)理論”的存在與地位呢？多數(shù)人認(rèn)為，一方面，這是由于大股東?及其管理人員?存在著實(shí)踐這一理論的主觀意愿，另一方面，在當(dāng)時(shí)西方資本主義國家的市場經(jīng)濟(jì)體制下，還無法應(yīng)用比“股權(quán)理論”更加有效的“委托與代理人關(guān)系”方面的新理論。

　　由此，我們可以更好地理解馬克思在《資本論》第一卷中的闡述——無論是工業(yè)革命，還是資產(chǎn)階級革命，“人們認(rèn)為它不僅能創(chuàng)造更好的企業(yè)，還必須創(chuàng)造更好的社會(huì)�！�

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