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投資有三個境界：一是道聽途說；二是看圖識字；三是風險管理
智者由于貪婪而變得愚蠢，蠢人由于恐懼而變得聰明。制度化的風險管理就是要通過流程化的強制來克服人性的弱點
文/金巖石
中航油事件震驚了國際金融界，人們自然會聯想到當年霸菱銀行的期貨交易員李森，他當年也曾在公司的慶功宴上風光一時，就像陳久霖被世界經濟論壇推選為“2003年度亞洲經濟新領袖”一樣。痛定思痛，有的人驚嘆陳久霖的豪賭，有的人驚異陳久霖的高薪，卻沒有人說清陳久霖究竟敗在哪里？陳久霖本人也還在遺憾沒有再找到2.5億美元讓他扭轉乾坤。我想，人們應該注意的不是這些，而是中國企業在國際市場上的風險和挑戰。
霸菱的李森已經出獄，目前在一家影院當檢票員，偶爾還有人問及他當年的故事，李森總是這樣說：最不可思議的是他們當時為什么不制止我。他們都知道我在干什么，還不斷給我追加投資。這里我們看到了兩種心態：陳久霖在抱怨無人給錢，而李森抱怨的恰恰相反。
如果不知道期貨市場的游戲規則，就很難理解為什么會有霸菱事件和中航油事件。期貨市場其實很簡單，只有漲、跌、不動三個方向。由于不動是小概率，所以，期貨市場買賣的是看漲和看跌的預期，由于難以判斷漲跌在何時發生，所以，時間就有了價值，漲跌的不確定性越強，時間的價值就越高。中航油的主營是油，集團旗下91家機構每年需購買500萬桶，于是就有了一項衍生交易業務叫套期保值(hedge)，有時也可譯為避險。索羅斯先生的量子基金被稱為避險基金(hedge Fund)，主要做的是外匯的套期保值和投機業務。期貨市場上的玩家彼此博弈時間和判斷，不是你贏就是我贏。當陳久霖把單量做到520萬桶的時候，他在市場上已不是小投機商了，其一舉一動均在對手的關注之下，中航油賬戶已經是眾矢之的。強大的利益會驅使越來越多的對手單向做多，直至中航油平倉，這已經是一個無底洞。如果集團公司真的再給陳久霖2.5億美元，這2.5億也會賠光，除非你有足夠的財力打敗所有的對手。期貨市場上有一句行話：看住賠的才能賺。行家給客戶操盤的時候總是先問能賠多少。
投資有三個境界：一是道聽途說；二是看圖識字；三是風險管理。陳久霖以看圖識字的水平挑戰期貨高手，這已是命定的敗局。他以為石油價格多年盤旋在30～40美元一桶是市場趨勢，其實，他錯了。價格之所以盤旋在這一區間，一方面是由于市場供求，另一方面是由于期貨市場上高手環伺，沒有把握和實力無人斗膽單邊下大注。金融市場和產品市場不同，買賣雙方交易的不是價值和使用價值，而是預期。在預期的背后是人性中的兩個行為缺陷：一是貪婪；二是恐懼。買的人是因為看漲，背后是貪，賣的人是因為看跌，背后是怕，所以，智者由于貪婪而變得愚蠢，蠢人由于恐懼而變得聰明。制度化的風險管理就是要通過流程化的強制來克服人性的弱點。東方文化有其人性化的一面，當制度和人性發生沖突的時候，人們總是懷著僥幸心理尋找人性化的解決方案，從而為參與者違反制度的決策尋找依據。所以，我們看到在這樣一個命定的敗局中，陳久霖奔走求援，卻絲毫沒有想過李森的教訓。這時惟一的方案就是制度化的強制平倉，3月平倉賠580萬，6月平倉賠3500萬，10月平倉賠1.8億，然而制度始終沒有生效，集團公司甚至還以欺騙機構投資人的方式轉讓15%的股權，融資1億多美元支持陳久霖。
中國企業的國際化已經開始，我們從中航油事件應該學到制度化的風險管理，因為要克服人性的弱點必須有流程化的監控和制度化的強制。量子基金曾有一個業績非常好的交易員，據說他的業績引起了索羅斯先生本人的關注，索羅斯請他到辦公室來做陳述。在聽完其陳述后，索羅斯先生決定解雇他，后來有人問索羅斯為什么這樣做，先生回答說：他的業績好是由于超限使用授信額度，對了可以多賺，錯了會多賠。他的錯就是我的錯，我不想犯錯，所以他必須離開。如果陳久霖有索羅斯這樣的領導，他雖然可能沒有“亞洲經濟新領袖”的榮譽，但卻可免去今日的牢獄之災。
人們都會說陳久霖“賣空”5000萬桶石油期貨是瘋了，我想問題不會那么簡單。嚴格說來，期貨市場上只有“做空”沒有“賣空”。期貨做空方式有二：一是買入看跌期權(buying put，買跌)，二是賣出看漲期權(selling naked call，裸空)(編者注：“裸空”一詞此處為作者所發明)。前者是有限風險，但只有暴跌才賺；后者是無限風險，但大跌、小跌、不動和小漲都賺。由于涉及無限風險的衍生操作，賬戶審核對操作者的資金和經驗都有嚴格要求。我從1992年底在美國任職注冊期權主管(registered option principal)，這類賬戶都要求主管直接監控。中航油做的是“裸空”，如果他們已開始就在30～40 美元做空5000萬桶，當油價漲到55美元時，僅價內虧損(in the money losses)以均價35美元計算就達10億美元。所以，這不可能是一場“豪賭”，而是另有原因逼他逐漸放大倉位。“裸空”操作還有一個特殊的功能，就是在賣出看漲期權時賬面上顯示的是收入。由于風險是在事后才發生的，所以，在會計上可以把遠期虧損轉化為當期盈利，當年美國的安然就是用這種會計處理方法掩蓋了公司的巨額虧損，以虛假盈利支持其股價上升。
中航油年報顯示：2003年的稅前盈利中來自投資的回報占68%，而主營收入的盈利僅占32%。由此推論，如果這些投資回報都是來自于“裸空”收入，中航油事件就不是簡單的一次性“豪賭”了，而是自上而下的系統性詐欺。
作者系湘財證券首席經濟學家
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