匯率與經濟發展戰略孰輕孰重

　　□陳炳才

　　編者按

　　自從2003年初起，面對不斷上升的中外貿易順差和外資流入中國，歐美日國家要求人民幣升值的呼聲一直沒停止過。今年9月中旬，美國一些工會和企業組成所謂的“中國貨幣聯 盟”，要求對中國“是否操控人民幣值”進行調查，11月，國際貨幣基金組織也呼吁擴大人民幣匯率浮動區間。

　　我國現時是否適宜采用匯率自由浮動政策？發展中國家資本市場是否應該開放？貨幣貶值或升值對現時經濟影響如何？本報特此約請國家外匯管理局資本司研究員陳炳才撰寫相關文章，敬請垂注。

　　今天的匯率，不僅僅是不同國家貨幣之間的兌換或匯兌比率，它首先是國際儲備貨幣與非儲備貨幣之間的兌換比率，是儲備貨幣、非儲備貨幣與國際軸心貨幣之間的兌換比率，而且，非儲備貨幣和儲備貨幣基本是圍繞國際軸心貨幣兌換或確定匯率。

　　匯率的根本問題，乃至貨幣可兌換的根本問題，是匯兌的數量滿足和自由。對于國際儲備貨幣國家來說，匯率貶值確切地說是匯率波動。因為它們的本幣可以無限地被創造出來，或通過發行債券等來解決支付、清償或匯兌中的貨幣數量要求。

　　非儲備貨幣國家匯率

　　自由浮動易致金融風險

　　但非儲備貨幣國家不能用本幣進行國際支付和清償，一旦沒有足夠的儲備貨幣或可兌換貨幣來支付、清償和滿足兌換需要，就要發生債務危機，在匯率自由浮動、允許貨幣交易的情況下，匯率就不被信任，就要被投機而發生貶值，甚至發生金融危機。

　　因此，非儲備貨幣國家的匯率自由浮動和貨幣可兌換進程始終存在獲得國際貨幣的數量約束的困難乃至金融風險，一切債務危機、匯率危機都表現為不能滿足兌換的數量要求。

　　正因為不能充分滿足貨幣兌換的數量和自由的要求，人們因此從國際收支角度劃分了經常項目可兌換與資本項目可兌換，目的是通過項目交易限制和數量限制來保證貨幣的穩定和國際收支的平衡。

　　從理論上講，凡是非儲備貨幣國家，無論其匯率制度如何合理，由于其國際貨幣兌換數量受到限制，如果把握不好，都有可能發生危機。

　　經驗表明，由匯率波動導致的貨幣支付和清償危機，都發生在非儲備貨幣國家，儲備貨幣國家不存在這樣的問題。

　　當然，如果非儲備貨幣國家有充足的外匯儲備和外匯存款，足夠解決貿易、債務和匯率波動干預以及應對金融交易投機所產生的對儲備貨幣的需求，或者其貨幣的國際化程度提高且被信任，那么，它實行的匯率自由浮動和資本賬戶開放的風險就會很小，就可以加快推進匯率和資本流動的自由化進程。

　　因此，凡是本幣不是國際儲備貨幣的國家，實行外匯管制就可能成為必要和必然。沒有足夠的外匯儲備，簡單進行匯率制度改革，或進行金融開放，尤其是允許證券資本和各種短期資本跨境自由流動，允許本幣與外幣的離岸交易，就很容易出現貨幣危機和其他金融危機。

　　匯率自由浮動是否必要？

　　利率、匯率、價格和工資被理論家們認為是調節經濟活動的杠桿。以價格來說，它基本已成為企業行為，成熟社會的企業已經從價格競爭走向非價格競爭，價格不再是政府可以控制的杠桿。工資同樣如此。可以說，目前利率浮動對調節企業行為的作用有限，甚至利率浮動由企業說了算，而不是銀行說了算。

　　那么，調節匯率是否可以對宏觀經濟起到調節和控制作用呢？或者說促進某種制度的形成與發展并帶來長期的利益呢？目前看不出來，也看不出有什么必要。1994年以來，在人民幣一直保持穩定的同時，我國的出口迅速增長，中國企業的國際競爭力不僅沒有降低，反而提高了。

　　縱觀人民幣貶值的歷史，越是貶值的時候，雖然我們的出口數量增加，但價格下跌，很多產品甚至因為遭反傾銷而退出市場，貨幣貶值往往兩年不到，出口成本又上來了。因此，通過匯率貶值刺激出口，在貿易保護主義嚴重的今天，往往得不到預期的利益。倒是提高產品附加價值、改善結構、提高技術含量的非價格競爭可能更有利于出口競爭力提高。

　　發展中國家應慎開

　　資本市場之門

　　如果發展中國家開放資本市場，允許資本自由流動，面對強大的外部資本流動沖擊和劇烈的匯率波動，要保持獨立的匯率政策或穩定的匯率是不可能的，獨立的貨幣政策更是無從談起。

　　當資本自由流動以后，一國獨立的貨幣政策無法對資本流動施加影響，獨立的貨幣政策也不足以抗衡國際匯率大幅度波動的沖擊，這在貨幣危機中最為明顯。

　　可惜經濟學家很容易忽視這些事實。如果說獨立貨幣政策能夠在自由浮動匯率、資本自由流動之后保持下來并發揮作用，這個國家不是正處于金融危機之中(比如大幅度提高利率乃至超過國際利率)，就是正在孕育金融危機。與外部相反的低利率會導致資本大量外流，而高利率又會使國內企業成本提高。如果開放金融市場，允許企業自由借款，則會導致企業大量舉借外債(如韓國)，或者是由銀行借外債(兌換為本幣)謀取拆借資金的利益(如泰國)，從而釀成金融危機。

　　對發展中國家來說，如果走上了資本自由化或資本市場開放的道路，就沒有自己選擇匯率和貨幣政策獨立的自由。美元降低利息而你不隨之跟進，就會帶來很多嚴重問題；而保持與外部利率持平，貨幣政策的調節空間又很小。

　　適度的貨幣升值

　　可以作為政策來選擇

　　國際上有一種看法，認為貨幣貶值有利，而貨幣升值不利，據此，很多發展中國家不斷讓本幣貶值。但從歷史上看，沒有一個國家和地區是依靠貨幣貶值實現工業化和國家競爭力提高的。

　　在當今開放經濟條件下，貨幣貶值作為政策選擇也必須慎用。

　　在開放社會，貨幣貶值必然導致企業國際競爭力和國民財富的流失與價值低估；而在不開放社會，貨幣貶值的危害是國內財富重新分配和通貨膨脹。在開放經濟下，本幣貶值幅度多大，企業和金融機構的競爭力(包括資產、利潤等)就相應貶值多大，國民財富和國家競爭力也相應下降，因此，如果不是在萬不得已的情況下，不應該選擇貨幣貶值。

　　相反，貨幣升值則可以提高企業和國家的競爭力。但貨幣升值要根據國家的消化能力、承受能力以及國際國內環境來選擇時機和時間。尤其要注意的是，貨幣升值必須遵循小幅度、慢性化、長期性原則，不能大幅度、快速升值。

　　在這方面，新加坡提供了很好的范例。新加坡一直堅持保持貨幣堅挺的政策。即使在美元與黃金脫鉤并貶值的情況下，新元兌黃金的匯率也沒有改變，這實際上意味著新元兌其他貨幣在逐漸升值。在亞洲金融危機中，日元匯率波動巨大，但日本沒有陷入韓國那樣的匯率危機，其原因在于日元升值所積累的競爭力和國民財富(包括外匯儲備)使其具備了強大的抗風險能力。

　　總之，只要有消化能力，貨幣適當升值是可以的。當然，適當的升值涉及到時間、幅度和時機問題，也有政策操作問題。如果不能把握好這些因素，無論是升值還是貶值，匯率政策都可能面臨失敗。

　　(作者系國家外匯管理局資本司副司長、研究員)

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