南方周末：中國還要不要搞MBO

　　□鄭培敏(上海榮正投資咨詢有限公司董事長)

　　國資委禁止大型國企MBO對現實操作并沒有很大的影響，因為合格的MBO對象本來就以中小企業為主。相反，國資委明確“中小企業MBO可以探索”，意味著MBO仍然大有可為。MBO在中國不會就此銷聲匿跡，只是今后的操作將更加規范

　　MBO(管理層收購)一詞正式引進中國是1998年前后的四通改制，但是，這并不等于MBO在中國的實務操作始于1998年。實際上，改革開放以來，中小國企及集體企業的改制，很多都是通過內部人購買本企業控股權的方式實現，這其實就是MBO。之所以到了2002年前后MBO會日漸升溫，甚至達到過熱的境地，我想主要是由于隨著我國市場化改革的深化，產權改革觸及大中型企業(包括國有和集體)、知名企業、公眾企業(即上市公司)等主體，引起了社會的關注。當前人們(包括媒體和有關政府部門)對MBO可能帶來的社會公平問題的一些擔憂、質疑乃至責難也是可以理解的，這是改革過程中的社會陣痛的表現。

　　近日，國務院國資委領導對頗有爭議的MBO問題發出明確指示(參見背景部分)，作為有一定MBO研究心得和實踐經驗的中介機構從業人員，我也覺得有很多似是而非的問題確實有必要澄清。

　　被泛濫化的MBO

　　筆者長期在媒體和學術文章中闡明“何為MBO”，準確概念應該是“企業產權的合法的實際控制權轉移到內部人(管理層和員工)的行為”，只要管理層和員工沒有獲得控制權，就不是MBO。而其他一些經營者持股、員工持股、期股期權的探索，都屬于企業內部管理中薪酬、分配制度改革的范疇，MBO與它們同屬于股權激勵的范疇，但MBO有別于其他激勵方式的是其啟動了“控制權激勵”這一最高內涵。就國企的激勵機制而言，經營者持股、員工持股、期股期權的實施甚至有著更現實的意義，它們能夠有效防止管理層選擇“鋌而走險”式的MBO之路。

　　但是，一個普遍存在的誤解是，將所有股權激勵形式都稱為MBO，這是一種對MBO泛濫化的認識。

　　案例：1.2003年某電視臺權威經濟欄目解說詞稱MBO就是經營者持股。(準確概念是：沒有一定意義上控制權的經營者持股就不能稱為MBO)2.2002年11月某證券媒體稱“祝劍秋實施對‘朝華科技’MBO”，2004年11月另一家證券媒體發布頭條消息稱“MBO不能增加上市公司效益”，其引用的某證券公司研究機構的報告，而其中研究樣本中就有“朝華科技”。連專業機構都犯這種低級錯誤，公眾的認識可想而知。(準確概念：民營控股上市公司聘請職業經理人并給予少量股權，這屬于股權激勵范疇，而非控制權轉移的MBO)3.2002年11月，聯通A股上市，某財經大報稱“聯通實施雙股MBO”，其實，只是聯通A股和香港紅籌股兩家上市公司中探索期權激勵的行為。(準確概念：期權不是MBO)

　　被妖魔化的MBO

　　MBO的迷信者視MBO為靈丹妙藥，能夠“一M就靈”，反對MBO者視MBO為導致國有資產流失和社會不公的“洪水猛獸”，談MBO色變。這些其實都是誤解，MBO不過是適合特定企業的一種特殊產權改革方式而已。

　　我們認為，實施MBO要具備四個必要條件：所有者(在中國主要是公有產權主體)愿意賣、企業人力資本色彩濃厚(如有一支創業型企業家團隊)、具有顯著的管理效率空間、屬于競爭性行業。

　　輔助判斷條件：負債率不能太高、現金流充足、有被低估的與人力資本相關的無形資產(如人格化的品牌)、企業內外部文化和環境認可。

　　即使具備了上述條件，MBO也需要高超的財技和管理能力，也同樣面臨著巨大的財務風險，不是一般人所能夠掌控的。

　　我們自己的操作遵循一個基本的原則，就是中央企業、壟斷性、行政性和“國”字頭的企業，我們都不會給它做MBO。一些中央企業的二三級企業，雖然規模很小，效益不好，但行政級別卻很高，我們也不會做。案例：

　　1.李東生一夜暴富了嗎？有人說李東生及其管理團隊對TCL的MBO導致其“一夜暴富”。其實，李東生之所以今天有數億市值的財富，是通過至少八年的辛勤耕耘得來的。8年間，TCL的國有資產從三億增值到二三十億，企業從普通家電企業成長為代表中國走向世界的綜合電子集團，TCL成為國企改革的成功范例，李東生也成為激勵民心上進的榜樣。如果1996年惠州市政府沒有與李東生(能為企業創造超額投資回報的人力資本的代表)簽署“授權經營協議”，也許今天TCL已經不存在了；如果李東生簽署協議后不能為企業帶來超額回報，李東生也不可能8年后在股票掛牌時“一夜暴富”。實際上，這種“多贏”的結局正是我們所追求的改革目標。

　　2.杠桿收購能創造“一夜暴富”嗎？舉個簡單的例子，某企業CEO要實施對所服務企業的MBO，其傾囊拿出自有資金100萬，又通過民間渠道拆借到900萬資金，買下價值1000萬的股權，有人就說他“一夜暴富”：本來自有100萬身價，現在“MBO一下”就身價1000萬了！原來說風涼話的人犯了一個財務知識的錯誤，即將總資產與凈資產的概念混淆了：MBO前，CEO身價100萬，因為其沒有負債，所以其總資產與凈資產是一致的；而MBO后，其總資產達到1000萬，負債有900萬，實際“身價”(我認為“身價”應該用“凈資產”來衡量)還是100萬，并沒有暴富，相反卻背上了巨額債務，承擔巨額風險，需用更加倍地努力(發掘企業管理效率空間)才能盡早償還債務。

　　MBO不等于國有資產流失

　　時下有不少人在MBO與國有資產流失間畫上了等號，我的結論是：不規范的MBO可能導致國有資產流失，但并不等于所有的MBO都會導致國有資產流失。而且，不規范的外資收購、民營資本收購國企的行為，也可能導致國有資產流失。

　　我認為本次國資委領導禁止大型國企MBO的指示對現實實踐并沒有很大的影響，因為，中國尚沒有一個企業家敢打“中石油”、“聯通”等大型國企控制權的主意，因為政府根本不準備“退出”(出讓控制權)，你想也是白想。

　　相反，國資委明確“中小企業MBO可以探索”，這就意味著規范的MBO仍然大有可為。何謂“規范”？我理解，就是按照《公司法》、《證券法》及財政部200號文、原經貿委859號文、國務院辦公廳96號文、國資委3號令、268號文等法律和政策進行操作。業界流行一句話：要將MBO做成鐵案。其內含意思就是要守規矩、老老實實地規范運作。所以，我預測，MBO在中國不會就此銷聲匿跡，包括中央、省屬國資中現在正在推行的“主輔分離”和二、三級子公司的改制，很多就是采用出售給經營者和職工的MBO(因為控制權發生轉移了)模式，今后這些操作將更加規范。

　　我注意到，最近有人提出了這樣一種觀點：國企搞MBO，使已經分開的所有權和經營權又合二為一，從建立現代企業制度的角度看，這是一種倒退。

　　這種觀點是對現代企業制度形而上學的解析。一些世界上最優秀的企業，例如比爾.蓋茨創立的微軟、華人首富李嘉誠創立的長江實業，都是所有權、經營權一致的。中國處于市場經濟發展的初期，民營企業、MBO改制后的國企在某一個特定的歷史時期內實施兩權合一，是有效率和科學的。只有MBO后的所有權清晰，未來(如老板老了、企業規模大了)才能實現兩權分立。現在很多國有企業本質上出資人仍然不到位，沒有哪個自然人或組織真的為企業的經營風險承擔責任。在這個基礎上，形式上的兩權分離無異于自欺欺人。

　　兩類MBO的不同

　　MBO大體可以分交易型和非交易型兩大類。

　　前者通俗地說就是花錢買、承債買、分期付款買等等，是真金白銀的買賣行為，歐美發達市場經濟國家的MBO大多是此類。但是，由于中國的交易型MBO的賣家大多是國有產權主體，因此其操作目的與歐美案例有很大不同。中國更多的是“國有資本的戰略性調整”、“有所為有所不為”的結果，其內在邏輯是出讓方(無論是企業還是國家)管理幅度的收縮。國外多元化企業集團經常操作的“公司緊縮”行為很多就是賣給子公司(或事業部)管理層的“反向MBO”。

　　非交易型MBO大多發生在中國特有的集體所有制企業中。其中又有兩類，城市集體所有制(如海爾、江蘇吳中)和鄉鎮集體所有制(如紅豆)，其產權明晰過程往往就是明晰創業者、管理層和員工的股權數量與關系，常常沒有現金交易行為。前不久有人指責一些集體企業出現了國有資產流失，其實只要其產權界定時沒有混入“國有資產”，就不可能出現國有資產流失，這是基本的邏輯。

　　背景　　

　　中央對國企MBO明確表態：大企業不準、中小企業規范

　　12月13日下午，國務院副總理黃菊出席2004年度中央企業負責人年終總結大會時說：“要明確大型企業不準搞管理層收購(MBO)，中小企業的管理層收購也要區別情況，要規范。對于管理層收購，國資委要制定發布專門文件，做到有章可循。”

　　國務院國有資產監督管理委員會(以下簡稱國資委)主任李榮融在隨后的發言中透露：“這個決定是今天早上的政治局會議剛剛定下來的。”

　　李榮融說：“管理層收購無非是兩種手段，因為他一定要想辦法把價格壓低，所以他要不就把企業做虧、資產評估得很低，要么就把現有的資產切出去一塊，轉移出去，然后再評估價格。”

　　他說：“這樣子做的民憤大了！我們一直以來都說改革要效率優先，兼顧公平，我看近期要多強調公平。”

　　在第二天做會議的總結發言時，國資委副主任李毅中表示：“總的看，目前規范國有企業改制和產權轉讓取得了重大的進展，但也存在一些不容忽視的問題，突出表現為管理層收購和國有產權交易不規范。”

　　國家統計局網站的資料顯示，目前大中小型企業的劃分依據的是國家統計局于去年5月新調整后確定的標準，對工業企業而言，從業人員在2000人以上、銷售額3億元以上、資產總額在4億元以上的企業就屬于大型企業。

　　李榮融則表示：“按統計局的劃分標準，我們的中央企業基本上都是大企業，省市級按照標準劃分下來屬于大型企業的，當然也不準搞管理層收購。”

　　針對國資委的最新表態，12月18日，著名法學家江平在北京的一個研討會上評論說，以行政手段來叫停管理層收購的做法不妥，只要交易合法、公平，任何人都無權來干預。他說：“我們不能每個東西都是領導人講話來決定，講話的效力到底有多大？如果法院碰到問題，如何定位？領導人講話有效還是無效，這是一個大問題呀！”

　　對此，國資委國有重點大型企業監事會主席季曉南作了現場回應。他說，管理層收購要依法進行是對的，但是目前缺乏相應法律，在這樣的情況下，主管部門的決定某種程度上就是準則和依據。季曉南透露，國資委正在制定有關國有企業管理層收購的文件，目前初稿已經起草完畢。

　　另有未透露姓名的國資委官員提出了中小企業管理層收購的五個條件：第一，要進行離任審計，對業績下降負有重要責任的管理層不得參與購買企業的股權；第二，嚴禁自買自賣；第三，要進場交易，公開競價，管理層購買股權要同股同價；第四，經營者不得向包括本企業在內的國有及國有控股企業借款，也不能用收購企業的資產作抵押向銀行貸款，要收購這個中小企業的資產必須拿出真金白銀；必須用管理層自己的風險去收購，而不能向銀行轉移風險；第五，不得將安置職工的費用從價款中事先抵扣。

　　他表示，這是對全國20余個省市進行調查之后，得出的幾個基本要求。

　　(綜合經濟觀察報、中華工商時報、證券時報的相關報道)

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