解除券商危機有待股市制度的根本變革

    文／徐平生　秦成棟

　　近期，管理層在大力整肅券商的同時，密集出臺了系列扶持政策。不可否認，這些措施的出臺對我國券商走出危機具有重要作用，但在當前市場環境下，這些就券商論券商的政策措施效力將極為有限，我國券商危機的徹底解除還有待股市整體的根本性制度變革。

　　當前的扶持政策效力有限

　　2004年9月份以來，在溫家寶總理加快貫徹落實《國九條》的督促要求下，證監會、人民銀行、銀監會等相關部門密切配合，相繼出臺了一系列對券商的扶持政策措施，主要體現在以下幾個方面：《證券公司短期融資券管理辦法》、《證券公司債券管理暫行辦法》修改稿、新的《證券公司股票質押貸款管理辦法》等的相繼頒布實施，標志著我國券商多元化的融資體系已經基本建成，我國證券公司融資行為的市場化程度將大大提高；目前已經有近50家證券公司獲準實行分支機構所得稅匯總繳納的稅收優惠政策，占到全部證券公司總數的四成以上；滬深兩市下調了券商通信收費標準，且券商在滬深證券交易所的交易席位費有望降低；證監會發布了《關于證券公司開展集合資產管理業務有關問題的通知》，積極規范促進優勢券商開展集合資產管理業務等。

　　不可否認，這些措施的頒布實施為我國券商擺脫困境提供了很好的條件。但是，我們必須清醒意識到，相關稅費改革與減免對券商的減負脫困影響其實極為有限，當前市場環境下多元化的融資體系、創新試點券商集合理財業務的開展并不必然帶來券商業務量的提升，從而促進券商收入的增加。例如，原《證券公司債券管理暫行辦法》自2003年10月8日起正式施行后，長城證券、中信證券、海通證券、光大證券、國泰君安證券等5家公司相繼獲準發債，但這些債券的發行結果難言滿意，部分券商實際發行債券的數量遠遠低于預期目標。其中，中信證券發行債券總額(面額)為4.5億元，遠低于10億元的發債額度；而海通證券獲批的30億元債券的發行則一直是市場的懸念，至今仍沒有確切消息。

　　我們知道，證券經紀業務、投行業務、自營投資、資產管理業務是券商的傳統業務。考察今年前八個月我國收入前20名的券商收入組成結構，可以發現，經紀業務收入基本都是他們收入的最主要來源，占有絕對的比重。但是，在當前市場環境下出臺的相關扶持政策措施對這四大業務領域的影響都極為有限，有的甚至沒有任何影響，從而難以改變券商的收入結構，也難以提高券商的收入水平。

　　挽救券商于“破產”邊緣期待股市制度根本變革

　　一般而言，我國券商經紀業務收入的增長較為穩定，而由于我國證券發行體制的制約，券商難以主觀爭取投行業務收入，因此，近年來券商經紀業務傭金制度改革，低迷市況下發行規模萎縮，越來越多的券商進入使證券行業的競爭越來越激烈，這些因素使券商難以生存下去，券商就將目光轉向風險系數更大的投資業務——自營和委托理財，從而將自己推向了毀滅的深淵。

　　仔細分析可以看出，近幾年我國券商發生的問題主要集中于包括自營和委托理財的資產管理業務，其背后的主要因素在于：前期股市定位于為國企改革、減困脫困提供融資服務的政策取向，以及股權分置、供求等因素形成的高股價有向價值回歸的內在要求；股權分置等因素使我國上市公司質量難以保證，上市公司價值難以提高；缺乏做空機制的單邊交易制度設置使市場參與者在單邊下跌的市場行情中難以獲得贏利的機會，風險對沖機制的缺失使幾乎所有市場參與者難以避免股價下跌造成的損失；我國券商資產管理能力水平的低下、券商管理層擴大經營規模的內在沖動及風險監控制度的缺失致使資產管理業務風險失控，我國券商難以獨善其身。

　　因此，為了使我國券商走出危機，在激烈競爭的市場中生存發展下去，我們必須跳出券商的狹隘視角，從整個證券市場的高度來采取綜合性政策措施。

　　1. 對券商進行財政注資，完善券商內部治理機制，規范券商業務，推動券商行業整合。

　　這兩年券商的資金黑洞到底有多少？市場有不同的估計，但從最近清查南方證券發現，其挪用個人保證金部分就超過了80億元，在中國證券登記公司透支和國債欠庫超過100億元，委托理財虧損超過30億元，這幾個方面形成的資金黑洞竟超過200億元。可以肯定券商業整體的資金黑洞在千億元級。而中國證監會公布的《證券公司名錄》顯示，截至2004年3月底，全國129家券商注冊資本總額為1250多億元。因此，就整體而言，我國券商在技術上已經接近破產邊緣，甚至已經破產。為了避免券商破產引發金融風險和社會動蕩，我們處置券商問題時一定的財政注資是必要的。

　　但是，如果券商沒有好的公司治理機制，沒有完善的風險控制組織體系，再多的財政注資也無法填補券商的資金黑洞。因此，在注資的同時，需要采取完善的法律法規手段來推動券商建立健全完善的公司治理機制和風險控制組織體系，并建立獨立、高效的監督管理體系。在券商的風險控制組織體系中，獨立的客戶保證金存管體系和獨立的第三方資產托管制度是重中之重。

　　在券商整改期間，要大力推進券商的整合，將不能夠達到最低標準、經營不佳且在短期內亦無法改善的金融機構，可以采取勒令破產、合并、暫時停止營業以及拍賣等方式加速淘汰，大大減少券商數目；同時，要適時支持優勢券商強強聯合，優勢互補。

　　2. 使股市功能定位正本清源，解決股權分置問題

　　只有恢復股市本質，恢復股市的有效融資和有效投資，我們的股市才能長遠生存并發展下去，券商的生存與發展才有基礎。這是皮與毛的關系。

　　沒有股權分置問題的根本解決，股市本質的恢復也就無從談起，股市融資將是無效的，從而沒有收益的股市投資將同樣是無效的。

　　只有當我國股市真正發揮出資源配置的基礎性功能時，我國股市才能面臨大發展的良好局面，券商的經紀業務、投行業務、資產管理業務的高速增長才有可能。

　　3. 引入做空機制和風險對沖機制

　　如果沒有雙邊交易機制，證券的合理價格將難以發現，或者即使能夠發現也需要漫長的過程，從而券商的資產管理部門就難以科學地預估證券的投資價值并進而實現受托資產的保值增值。而如果市場沒有風險對沖機制，券商的資產管理業務就難以進行對沖交易以規避市場風險。因此，隨著條件的成熟，我們必須適時引入做空機制和風險對沖機制。

　　4. 形成創新的制度環境，推動券商新的盈利模式的建立

　　隨著券商公司治理機制、風險控制結構模式的建立與完善、多樣化市場工具的產生，管理層應推動證券公司進行自主業務創新，從而改變長期以來券商盈利模式單一而且雷同、抗風險能力弱的狀況，使券商徹底擺脫靠天吃飯的窘境。

　　只有上面一些股市根本性變革落到實處，當前建成的券商多元化融資體系等扶持政策措施才可能有用武之地，其政策效力才能夠得到有效發揮。

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