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作者：哈繼銘
今年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要繼續(xù)加強(qiáng)和改善宏觀(guān)調(diào)控，確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展，實(shí)行穩(wěn)健的財(cái)政和貨幣政策。穩(wěn)健的貨幣政策的提法已不是第一次了，但2005年將對(duì)其賦予新的含義。所謂穩(wěn)健，從量上說(shuō)就是不冷不熱。但是，用什么標(biāo)準(zhǔn)來(lái)測(cè)量冷熱本身就是個(gè)問(wèn)題。
貨幣政策難題：貨幣流通速度2004年反降為升
2005年最難制定的宏觀(guān)政策也許當(dāng)數(shù)貨幣政策。這是因?yàn)樨泿殴⿷?yīng)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的關(guān)系跟往年相比發(fā)生了很大的變化。在以貨幣數(shù)量為主要貨幣政策指標(biāo)的國(guó)家，包括中國(guó)，貨幣政策的制定通常依賴(lài)于交換方程式。
根據(jù)這一關(guān)系式，給定GDP增速和通貨膨脹目標(biāo)值后，貨幣增速的確定取決于對(duì)流通速度變化的判斷。穩(wěn)定的流通速度為數(shù)量型貨幣政策的制定提供便利。相反，流通速度的大幅波動(dòng)將使貨幣當(dāng)局難以把握合適的貨幣供應(yīng)。過(guò)去多年中國(guó)貨幣流通速度持續(xù)下降，這主要是因?yàn)樵趶?qiáng)烈的儲(chǔ)蓄欲望的驅(qū)使下，儲(chǔ)蓄存款增速大于名義GDP增速。例如，1998年～2003年期間，名義GDP平均年增長(zhǎng)7.9％，而M2增長(zhǎng)16％，貨幣流通速度在2003年下降8.1％。政府在制定2004年貨幣政策時(shí)將廣義貨幣增長(zhǎng)率確定在17％，盡管當(dāng)時(shí)對(duì)GDP增速和通貨膨脹的預(yù)測(cè)分別為7％和3％。這是因?yàn)楫?dāng)時(shí)判斷貨幣流通速度將大幅下降。
然而，2004年貨幣流通速度變化完全出乎預(yù)料。貨幣流通速度突然一反常態(tài)，反降為升。前三季度M2同比增長(zhǎng)14.1％，名義GDP增長(zhǎng)16.4％(其中實(shí)際GDP增長(zhǎng)9.5％，GDP平減指數(shù)增長(zhǎng)6.3％)。這說(shuō)明，貨幣流通速度非但沒(méi)有出現(xiàn)預(yù)期中的下降，反而提高了2.3％。貨幣流通速度的上升在很大程度上反映了資金的體外循環(huán)和負(fù)利率條件下消費(fèi)趨旺和住房購(gòu)買(mǎi)欲望的增強(qiáng)。據(jù)粗略估計(jì)，循環(huán)于銀行體系外的資金達(dá)到1000億～2000億元。一般來(lái)說(shuō)，非正規(guī)融資結(jié)構(gòu)資金的循環(huán)速度較快或者說(shuō)利用效率較高，循環(huán)于體外的資金所支持的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)估計(jì)大于相同數(shù)量的體內(nèi)資金。另外，負(fù)利率使居民消費(fèi)和購(gòu)房欲望增強(qiáng)，也加快了銀行存款的周轉(zhuǎn)速度。上述因素造成的2004年貨幣流通速度的方向性變化使貨幣當(dāng)局難以判斷其2005年的走勢(shì)，給貨幣政策的制定出了個(gè)大難題。
究竟是應(yīng)該根據(jù)前幾年的貨幣流通速度變化情況，還是根據(jù)2004年的新現(xiàn)象來(lái)推斷2005年貨幣流通速度的走勢(shì)？如果用前幾年的標(biāo)準(zhǔn)，體外循環(huán)的持續(xù)可能導(dǎo)致2005的貨幣政策過(guò)松；如果僅僅參照2004年的貨幣流通速度制定2005年的貨幣政策，其風(fēng)險(xiǎn)是，2005年的貨幣流通速度將如何變化帶有很大的不確定性。
解決之道：數(shù)量型、價(jià)格型調(diào)控雙管齊下
解決這個(gè)問(wèn)題的惟一途經(jīng)是改革過(guò)分依賴(lài)數(shù)量調(diào)整的貨幣政策，充分利用多種貨幣參數(shù)，包括利率和匯率杠桿。而且貨幣政策的目標(biāo)應(yīng)該更多地注重控制通貨膨脹。央行10月28日利率浮動(dòng)區(qū)間的進(jìn)一步放開(kāi)為實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化提供了必要的宏觀(guān)政策環(huán)境。但利率真正市場(chǎng)化有待微觀(guān)機(jī)制改善，包括社會(huì)信用體系的建立和法律對(duì)債權(quán)人的保護(hù)。另外，利率政策的運(yùn)用在我國(guó)還受到許多限制。因此，目前完全放棄數(shù)量型調(diào)控工具的條件尚不成熟，盡管從數(shù)量型向價(jià)格型調(diào)控的轉(zhuǎn)變是未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)。
我們估計(jì)央行在制定2005年貨幣政策時(shí)將不再像往年那樣僅僅依賴(lài)貨幣供應(yīng)指標(biāo)，而會(huì)比過(guò)去更多地關(guān)注利率這一價(jià)格杠桿對(duì)貨幣供求的調(diào)節(jié)作用。央行可能以2004年的貨幣參數(shù)為基礎(chǔ)為2005年貨幣增長(zhǎng)制定一個(gè)“軟目標(biāo)”，其意義遠(yuǎn)不如往年。估計(jì)央行在這一年中將不得不“摸著石頭過(guò)河”，密切觀(guān)察宏觀(guān)形勢(shì)，及時(shí)調(diào)整貨幣數(shù)量，同時(shí)進(jìn)一步調(diào)整利率水平甚至在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)增強(qiáng)匯率彈性，以數(shù)量型和價(jià)格型工具雙管齊下的方式進(jìn)行宏觀(guān)調(diào)控。
事實(shí)上，實(shí)際利率水平對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響近年來(lái)有所增強(qiáng)。我們用實(shí)證的方法建立了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)與主要貨幣政策變量之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不僅與實(shí)際貸款而且與實(shí)際利率的變化密切相關(guān)。分析結(jié)果顯示，實(shí)際貸款余額降低1個(gè)百分點(diǎn)將在一年后導(dǎo)致GDP增幅下降0.5個(gè)百分點(diǎn)；而實(shí)際利率提高100個(gè)基點(diǎn)將抑制GDP增長(zhǎng)0.4個(gè)百分點(diǎn)。(注：交換方程式即△M／M＝△Y／Y＋△P／P-△V／V。其中M、Y、P和V分別表示貨幣供應(yīng)量、實(shí)際GDP、價(jià)格水平和貨幣流通速度；△代表增量。該方程式表示，貨幣增速等于GDP增速加通貨膨脹率減貨幣流通速度的變化。)
作者為中國(guó)國(guó)際金融公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
貨幣政策預(yù)測(cè)
中金預(yù)測(cè)2005年名義GDP增長(zhǎng)15％，其中實(shí)際GDP增長(zhǎng)8.5％，GDP平減指數(shù)上升6％。估計(jì)2005年M2和信貸余額增長(zhǎng)速度可能會(huì)被初步確定在14％左右?以今年年末實(shí)際值為基數(shù)?，并根據(jù)年中貨幣政策實(shí)際執(zhí)行情況作適當(dāng)調(diào)整。貨幣數(shù)量增長(zhǎng)14％的目標(biāo)是基于貨幣流通速度基本不變的假設(shè)。同時(shí)，鑒于目前通貨膨脹壓力依然較大，固定資產(chǎn)投資增速依然較快，反彈的可能性依然存在，我們估計(jì)利率水平將隨美國(guó)利率的進(jìn)一步提高而有所上調(diào)，幅度大約為75個(gè)基點(diǎn)。
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