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-本報首席研究員 清議／文
鑒于近幾年國債投資對全社會固定資產投資增長以至中長期貸款增長有明顯拉動作用，在實行穩健的財政政策、大幅削減國債發行規模之后，伴隨貸款增長需求相應減弱，國內加息壓力似乎可以得到釋放，進而為實行穩健的貨幣政策創造較為寬松的環境。
不過，既然穩健的財政政策意味著削減國債發行規模，穩健的貨幣政策似乎也不應當是無所作為——既不減息，也不加息，或者既不增加也不減少貨幣供應。國際經驗表明，保持財政政策與貨幣政策的一致性是必要的，否則將會出現相互削弱的局面。值得注意的是，有關方面在詮釋穩健貨幣政策的時候，認為明年的貨幣供應增長率不應低于17％，而不是今年下半年以來的13.6％。這頗讓人困惑不解。提升貨幣供應增長率顯然不是緊縮銀根，恰恰相反，是放松銀根的表現。考慮到貨幣供應量的基數遠遠大于國債發行規模，雖然是提升貨幣供應增長率3-4個百分點，但已足以將削減國債的效果淹沒。
對明年貨幣政策的擔心遠不止于此。我們還可以將目光擴大到國際市場，以加入世貿組織對中國經濟的實質性影響將在未來幾年逐步擴大為背景，國際經濟要素變化對國內貨幣政策會產生一定影響。
真的可以忽視國際外匯市場出現的美元持續貶值對國內貨幣政策的影響嗎？上周美元對歐元、日元匯率徘徊不定，市場依然彌漫著對美國“強勢美元政策”的不信任。由于美國政府一向注意維護經濟政策的持續性，人們沒有理由指望美元貶值的勢頭在幾個月內得到有效遏制，除非出現像一些市場人士估計的美元對歐元匯率短期內快速滑落到1.45∶1的水平并引起多國政府聯手入市干預的情形。與此同時，人民幣對歐元、日元、英鎊等匯率也相應在低位徘徊。
本國貨幣的持續貶值通常會引起輸入型通貨膨脹。雖然彭博資訊報道稱美國尚未出現輸入型通貨膨脹，但有三個因素值得注意。一是在近期美元貶值的同時，國際市場油價不但沒有因為匯率波動而相應上漲，反而出現更大幅度的下跌，這在很大程度上抑制了以國內市場為主的美國下游產業價格的上漲；二是盡管第三季度美國經濟增長速度依然強勁，達到3.9％，但在美聯儲持續加息的作用下，美國經濟已開始顯露出減速的跡象，最有代表性的是11月份新增就業崗位11.2萬個，大大低于原來預計的20萬個，是7月以來就業崗位增加最少的一個月；三是與中國和歐盟及日本的情況不同，美國經濟對貿易的依賴程度較小，這決定了匯率波動對美國國內經濟的傳導作用較為有限。
反觀中國的情況則不能不予以警惕。盡管缺乏最新公布的宏觀經濟數據，但從一些大公司對外披露的信息中還是能夠捕捉到輸入型通貨膨脹的影子。例如一汽大眾采用較多進口配件生產的國產轎車經銷商價格有所回升，寶鋼集團宣布將明年第一季度鋼材售價上調6％等。推而論之，以進口持續快速增長為背景，人民幣跟隨美元貶值將使得初步緩解的國內物價上漲重新抬頭。進一步說，雖然人民幣貶值提高了中國產品在國際市場的價格競爭力，但由于出口產品利潤空間很小，在原料進口成本上漲之后，很難通過維持原有價格來體現人民幣貶值后的出口競爭力，而是在提價之后體現人民幣貶值對出口的正面影響。這將表現為以人民幣標價的商品價格上漲，也就是通常所說的國內商品價格上漲。
正是由于近來國際外匯市場出現的美元加速貶值勢頭，人們還不能根據10月份CPI漲幅回落而對明年國內物價形勢做出樂觀估計。如果CPI持續回落，對加息的憂慮自然是多余的，而一旦輸入型通貨膨脹的影響逐步擴散，加息就在所難免。
需要警惕的是，目前國際市場油價加速下跌的情況與美元貶值極不對稱。鑒于高油價所對應的基本面形勢沒有發生根本性改變，一方面發達國家依然受制于限制核電的法律，而且面臨越來越大的核能轉換壓力，另一方面以中國、巴西、印度為首的貧油發展中國家“追趕型經濟周期”遠未結束，對進口石油的需求長期看漲。因此，明年國際市場油價有繼續高位運行的可能性。如果到那時美元再貶值10％，人民幣依然維持緊盯美元的格局，高油價對國內物價的系統性沖擊有可能比今年更嚴重。
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