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我們認為，盡管當下并不是重估人民幣幣值的最佳時機，但是，在人民幣再次面臨幣值重估的壓力下，貨幣市場、貨幣政策再也不能放過此次市場化改革良機
在評價人民幣幣值的時候，一個不能忽視的前提是，中國仍然是一個過渡型經濟體——既不能按照完全市場化的原則確定人民幣幣值，更不能臆斷中國政府將立即按照市場化原則重估人民幣。
上周，中國政府總理溫家寶的有關聲明再次印證了我們的上述判斷。在東盟及中日韓(10+3)領導人會議期間，溫家寶聲明不會迫于壓力重估人民幣幣值。溫家寶表示，人民幣匯率的調整，還需要有一定的條件；而最重要的條件是要有一個穩定的宏觀調控環境、健全的市場機制及健康的金融體系。
我們認為，盡管現在并不是重估人民幣幣值的最佳時機，但是，在人民幣再次面臨幣值重沽的壓力下，貨幣市場和貨幣政策再也不能放過此次市場化改革良機。有關信息顯示，中國政府正對人民幣匯率形成機制和貨幣政策進行溫和改革(詳見本刊11月22日《人民幣或將溫和改革》)。
當下，全球市場仍然充滿了對于人民幣升值或者幣值重估的不合理預期，甚至充斥著混亂、矛盾，乃至錯誤的信息，這其中蘊含著巨大的風險——錯誤的預期和不對稱信息將導致全球資本的無序流動，對正處于艱難復蘇的全球經濟造成不可估量的損失，尤其是有可能對亞洲諸多規模偏小的新興市場或成熟市場造成毀滅性打擊，甚至重演1997年的金融危機，使7年來亞洲各國的艱辛努力毀于一旦；對于中國來說，風險在于不僅可能重蹈亞洲金融危機覆轍，更有可能在經濟未完全工業化階段即重走1980年代日元被迫升值后陷于長期通縮的老路。
除了惡意炒作、借機牟利的對沖基金，我們都不愿看到上述結果的出現。11月22日，摩根士丹利亞洲(Morgen Stanly)首席經濟學家謝國忠發出了迄今最嚴厲的警告——“全球對沖基金在弱勢美元題材下，都在賭人民幣會大幅升值。你知道這些基金規模有多少嗎？ 1萬億美元�！�
相比之下，截至2003年末，占到全世界外匯儲備60%的亞洲外匯儲備總量也只約為2萬億美元，其中日本就高達7000余億美元，中國多達5150億美元(相當于中國GDP1.4萬億美元的30%)。而東盟10國同期GDP總量約為7000億美元，加上中國(10+1)GDP總量剛剛超過2萬億美元。為了防范金融風險重演，亞洲各國維持了與其GDP總量不相稱的外匯儲備，占用了大量基礎貨幣，提高了本國宏觀經濟穩定的難度，但因為一些經濟體規模過小、金融體系脆弱，仍然不足以防范大規模的金融炒作。
關于謝國忠提出的“一萬億美元”說法，目前還存在爭論。但可以肯定的是，人民幣面臨的國際壓力將愈來愈重。盡管中國政府一再聲明不在壓力下，即境外人民幣升值的高預期下重估人民幣，但是先后召開的G7會議、20國集團財長會議均對美元長期走弱趨勢束手無策。在此背景下，國際資本相信，在世界主要經濟體和貨幣之中，人民幣升值將是美元走弱的必然結果。這是人民幣升值預期愈打壓愈升高的國際因素所在。瑞士聯合銀行(UBS)在11月29日發布的題為《中國熱沖擊市場》的報告中指出——隨著美元對歐元和日元匯率進入歷史新低，亞洲貨幣承受的壓力超過他們的預期。UBS認為，在不正常的資本流動中的最重要因素就是中國。
要維持美國貿易和財政雙赤字的合理水平，2005年美元繼續貶值10%將是全世界都不得不接受的痛苦現實——對于歐盟和日本，相比較而言，承受美元貶值的風險遠比承受美國經濟劇烈波動或者衰退的風險要低——這也是G7和20國集團財長會議默許美元繼續貶值的根本原因。截至2004年末的過去一年里，歐元對美元已經大幅升值50%，日元也已經升值30%以上，對于步履蹣跚的歐元區經濟和日本來說，這可能是他們能承受的極限。接下來的2005年，該輪到中國了嗎？
這當然是一個巨大的疑問，也是國際資本對人民幣升值預期的由來。問題是，就像歐盟、日本和東南亞離不開美國經濟引擎一樣，他們也同樣不愿看到中國經濟出現巨幅波動。盡管以美國為首的G7和歐盟沒有對人民幣升值施加過多的壓力，但是，另一方面，中國國內人民幣改革也為國際資本提供了想象空間——不像1997年亞洲金融危機初期，中國并沒有公開承諾人民幣在可預期的未來不貶值，而且，中國政府每一步改革又都是向著人民幣匯率更大浮動空間邁進。國際和國內觀察家普遍相信，人民幣自由浮動只是一個時機和浮動范圍大小的問題。
掌握龐大美元資產的中國在面臨美元貶值趨勢時的兩難是，一旦任何減持美元資產的行動或信息公開，必將加速美元貶值的趨勢，導致持有的美元資產進一步貶值；如果不減持美元資產，本國貨幣升值壓力及其外匯儲備又將面臨重大考驗。而且，作為一個大國，一個日益開放的經濟體，資本自由流動、貨幣自主權和穩定匯率政策三者不可兼得。
對于尚處在過渡經濟體的中國，在仍然沒有人民幣匯率形成機制、完備的金融體系和穩定的宏觀經濟環境下，我們既不能按照市場原則重估人民幣匯率，也不能按照市場原則臆斷人民幣重估的時間表。我們只能期待中國政府進一步完善上述人民幣匯率市場化的外部環境和機制。
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