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鄧聿文
作為發(fā)展中國家，從國際金融市場籌措資金時(shí)要被強(qiáng)加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而必須支付高昂的利息。而把外匯儲(chǔ)備投向流動(dòng)性高的“安全資產(chǎn)”美國國債，則只能獲得不足3%的回報(bào)率
外匯儲(chǔ)備并非多多益善。其實(shí)，多少不是問題的核心，核心是如何利用好外匯，使之造福于全體國民，而不僅僅用來增加虛無的“民族自信心”
進(jìn)入11月份以來，美元兌歐元已經(jīng)5次刷新歷史最低記錄，一個(gè)月內(nèi)跌去3.5%。由于中國80%的外匯儲(chǔ)備為美元資產(chǎn)，隨著美元貶值，外匯儲(chǔ)備面臨縮水風(fēng)險(xiǎn)。有專家已指出，按照美元貶值10%來算，中國已經(jīng)虧損500多億美元，而中國每年的貿(mào)易順差才100億美元。因此，美元的一路走軟，引發(fā)了專家們對中國外匯儲(chǔ)備過大的憂慮。
外匯儲(chǔ)備是一個(gè)國家維持國際收支平衡的基礎(chǔ)。中國的外匯儲(chǔ)備由上世紀(jì)90年代初的200多億美元增加到如今的5100多億美元，也就用了10多年時(shí)間，增速之快世所罕見，因此，龐大的外匯儲(chǔ)備被很多人作為國家實(shí)力的象征看待，賦予了其很深的愛國主義意味。
但是，伴隨著外匯儲(chǔ)備的增多，對于其最優(yōu)規(guī)模的爭論在經(jīng)濟(jì)學(xué)界也一直不斷。過去一般認(rèn)為，外匯儲(chǔ)備規(guī)模應(yīng)能滿足以下幾個(gè)方面的需求：首先是在沒有任何新的外匯收入的情況下，現(xiàn)存外匯儲(chǔ)備足以支付3個(gè)月的進(jìn)口；其次是在沒有任何新的外匯收入的情況下，現(xiàn)存外匯儲(chǔ)備足以有能力支付短期債務(wù)；還有是當(dāng)匯率出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，能有足夠的外匯用來干預(yù)匯率，使之保持穩(wěn)定。亞洲金融危機(jī)后，在貨幣匯率上出現(xiàn)了兩大趨勢：一個(gè)是浮動(dòng)匯率被各國廣泛采納，很多國家都放棄了各種形式的固定匯率制度，轉(zhuǎn)而實(shí)行某種形式的浮動(dòng)匯率制；另一個(gè)就是，美元化得到相當(dāng)大范圍的發(fā)展。
從理論上說，在浮動(dòng)匯率制下，由于沒有了干預(yù)外匯市場的需要，各國已經(jīng)不必為維持匯率制度穩(wěn)定而保有大量外匯儲(chǔ)備。然而，實(shí)際情況卻是，東亞各國普遍持有大量外匯。我國實(shí)行的是事實(shí)上盯住美元的固定匯率制，外匯儲(chǔ)備已接近一年的進(jìn)口規(guī)模，占GDP的比例也接近40%，大大超出占GDP10%的國際公認(rèn)的規(guī)模，而且是短期債務(wù)的15倍多。由于中國的資本賬戶尚未開放，很多專家認(rèn)為，外匯儲(chǔ)備的規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其最合適的水平。
分析中國的外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)就會(huì)發(fā)現(xiàn)絕大部分是美元資產(chǎn)，特別是大量購買了美國債券。據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國擁有大約800多億美元的美國債券，是除日本之外的美國國債的第二大持有者。而中國外匯儲(chǔ)備的增長是與人民幣國債的增長同時(shí)進(jìn)行的，也就是說，這相當(dāng)于一個(gè)資本由中國流向美國的過程：政府以發(fā)行國債的形式向老百姓借錢，將人民幣形式的資金以貿(mào)易或金融兌換方式轉(zhuǎn)換為外匯儲(chǔ)備，以外匯儲(chǔ)備購買美國債券。實(shí)際的效果就是中國人在省吃儉用的同時(shí)，給美國人貸款。
在這樣一種情況下，正如一些專家指出的，當(dāng)中國持有的外匯儲(chǔ)備越多，就越容易成為美元本位制中的“人質(zhì)”，因?yàn)橐坏┟涝�失守，最大的受損者不是美國，而是持有美元資產(chǎn)的外國政府和投資者。根據(jù)國際貨幣基金組織(IMF)的估計(jì)，如果美元貶值25%，美元資產(chǎn)的持有者遭受的損失達(dá)到美國GDP的10%，其中，東亞各經(jīng)濟(jì)體因持有美元儲(chǔ)備遭受的損失占美國GDP的1.5%。
另外，管理龐大的外匯儲(chǔ)備也是需要成本的。當(dāng)外國資本通過經(jīng)常項(xiàng)目、資本與金融項(xiàng)目大量流入時(shí)，一方面，央行要為人民幣幣值穩(wěn)定而干預(yù)外匯市場，進(jìn)而產(chǎn)生相應(yīng)數(shù)量的外匯占款和外匯儲(chǔ)備的增加。在缺乏有效沖銷手段的時(shí)候，貨幣供應(yīng)被動(dòng)擴(kuò)張了；另一方面，為了沖銷外匯占款導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣快速增長，除了削減對商業(yè)銀行的再貸款，央行開始自己“創(chuàng)造”負(fù)債，發(fā)行央行票據(jù)。央行為此所支付的利息，便以供給更多基礎(chǔ)貨幣的形式予以抵銷。
不僅如此，保有外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本同樣是很高的。作為發(fā)展中國家，從國際金融市場籌措資金時(shí)要被強(qiáng)加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而必須支付高昂的利息。而把外匯儲(chǔ)備投向流動(dòng)性高的“安全資產(chǎn)”美國國債，則只能獲得不足3%的回報(bào)率。這種利息上的“收益逆差”現(xiàn)象意味著中國外匯儲(chǔ)備越多，損失也越多。
因此，面對著美元持續(xù)走低所造成的巨額外匯儲(chǔ)備流失的風(fēng)險(xiǎn)，我們有必要考慮外匯儲(chǔ)備的規(guī)模及其結(jié)構(gòu)，改變幣種結(jié)構(gòu)，減少美元在外匯儲(chǔ)備中的比重，適當(dāng)增加其他幣種的外匯，特別是發(fā)揮外匯儲(chǔ)備對經(jīng)濟(jì)增長的積極作用，建立將儲(chǔ)備轉(zhuǎn)化為投資、將資金轉(zhuǎn)化為資本的新機(jī)制。
中國是一個(gè)發(fā)展中國家，國內(nèi)各方面的發(fā)展急需資金。如果能將一部分外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)換為人民幣，投資于普及教育、醫(yī)療與社保、環(huán)境保護(hù)，以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、金融、商業(yè)的規(guī)范化、制度化、信息化，并相應(yīng)給予政策上的支持，如一些專家提出的，增加對民營企業(yè)的美元貸款，推進(jìn)中國有競爭力的企業(yè)“走出去”；成立美元技術(shù)創(chuàng)新基金，支持國內(nèi)企業(yè)加強(qiáng)與跨國大公司的技術(shù)合作和開發(fā)；大力發(fā)展資本市場，促使更多的外匯儲(chǔ)備向資本市場流動(dòng)；利用外匯儲(chǔ)備增加石油等戰(zhàn)略性物資的儲(chǔ)備，等等，那么，對中國未來的發(fā)展將意義深遠(yuǎn)。
上述分析表明，外匯儲(chǔ)備并非多多益善。其實(shí)，多少不是問題的核心，核心是如何利用好外匯，使之造福于全體國民，而不僅僅用來增加虛無的“民族自信心”。
《國際金融報(bào)》 (2004年11月26日 第六版)
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