總需求過高 恢復平衡態勢需升息150-300個基點

　　經濟調整可能需要2年的時間使總需求過高的態勢恢復平衡。最近一個經濟周期的數據顯示，利率調整的滯后無疑會加劇這一過程中經濟總量的波動。在當前影子利率走高，信貸配置效率惡化的情況下，央行10月29日果斷升息，可謂適逢其時。我們認為，本輪加息周期將持續2年左右的時間，利率水平的累計上升幅度應該在150-300個基點之間。

　　高善文/文

　　判斷宏觀經濟在多大程度上過熱，以及由此帶來的持續通貨膨脹的壓力有多大，主要是判斷總需求和潛在供給能力之間的差距。我們估算的結果顯示，當前經濟在一定程度上確實出現了總需求過高的態勢，其程度大約不到1993年經濟過熱時期的一半。

　　總需求過高需兩年時間恢復平衡

　　從產出缺口的狀況來判斷(圖1)，宏觀調控需要引導未來的經濟增長適當減速，以最終恢復總量平衡。事實上即使政府不采取調控措施，經濟體系的內在糾正機制也會通過高通貨膨脹等過程最終迫使增長減速，并恢復總量平衡，只是在后一種情況下經濟的波動程度要更大，經濟調整的代價也更高。

　　考慮到中國經濟增長的歷史經驗，以及目前企業盈利能力所代表的強勁的基本面，并對照1993年產出缺口的幅度和當時的經濟調整過程看，我們認為經濟調整可能需要2年的時間來恢復總量平衡。這意味著2005年的規模以上工業增長率大體在12-13%之間；2006年的工業增長率將回落到9%左右。

　　歷史經驗顯示：利率調整滯后加大宏觀總量波動

　　這輪宏觀調控以硬著陸結局收場的可能性有多大？我們可以通過回顧歷史經驗找到回答這些問題的線索。

　　從1993年以來中國企業的凈資產收益率與利率的關系圖可以看到(圖2)，早在1993-1994年期間，利率水平已經明顯高于企業的凈資產收益率，表明貨幣政策處于緊縮態勢，微觀經濟主體應該傾向于收縮投資和降低經濟活動水平，這同當時政府抑制通貨膨脹的努力是一致的。

　　然而最晚至1996年，通貨膨脹已經得到明顯控制，從而貨幣政策需要逐步調整到中性的水平；1997年以后，經濟開始逐步表現出內需不足的傾向，政府也于1998年開始推行積極的財政政策，此時從理論上看貨幣政策需要進一步調整到擴張態勢上。

　　然而，實際的情況是，1997年企業投資收益比銀行利率低530個基點，在政府開始用積極財政政策啟動內需的1998年，企業投資收益比銀行利率低380個基點，在1999年仍然低100個基點，到2000年部分由于脫困政策的影響，企業投資收益才開始高于銀行利率。這表明1997年的貨幣政策處于不恰當的高度緊縮狀態；在1998-1999年的2年中，貨幣政策與財政政策的方向完全相反，前者相當緊縮，后者積極擴張，前者的影響明顯超過后者，形成相當奇怪的政策搭配；在2000-2001年的2年中，盡管投資相對收益大于0，但幅度相當小，可能仍然低于企業家擴張投資所需要的風險補償。

　　這顯示在1997-2001年的5年時間中貨幣政策的制定和執行發生了比較明顯的失誤，其后果在宏觀層面上表現為內需始終無法啟動，在微觀層面上表現為企業效益持續惡化，在金融層面上表現為壞賬急速積累。最后中央政府被迫以巨大的代價對企業的資產負債表進行外科手術式的清理，以恢復企業財務狀況的健康并支持經濟逐步復蘇。

　　通過對企業投資的相對收益與通貨膨脹的有關數據進一步梳理，可以從另一面揭示這一過程。如果我們定義企業投資的相對收益為企業資本回報減去銀行利率，則表現為圖3的結果。

　　央行在1996年開始降息，而實際貨幣政策的緊縮傾向始終沒有明顯改變，關鍵的原因是這段時期企業的凈資產收益率不斷下降，速度比降息速度更快。這暗示衡量貨幣政策的反應關鍵可能要看其相對于企業資本回報的變化，而不能簡單地觀察利率水平本身。但問題是為什么這段時期內企業的資本回報會下降的如此快？

　　我們推測主要的原因可能包括：1993年前后高速經濟增長的效率比較低，表現為存貨增加占GDP的比重接近6%，遠高于國際平均水平；而剔除存貨后的最終需求的增長并不快，不到8%。庫存的過度積累意味著在隨后的經濟調整過程中，生產的增長需要降低到需求增長水平之下，并保持較長時間，以逐步將庫存降低到合理水平；生產的增長比較低，而過多的庫存在長時間的調整中必然帶來大量損耗，結果就是企業資本回報的惡化。1993年前后固定資產投資增長相當快，這些投資在1995年之后陸續形成生產能力，產品市場的競爭更加激烈，從而帶來資本回報的下降。

　　這些討論顯示，在實體經濟層面上，需求和資本回報等因素的確是不斷波動的，但宏觀經濟管理的重要目標在于通過恰當的總量政策來盡量熨平這些波動。這就是說，盡管資本回報可能由于實體經濟層面的原因而波動，但如果利率水平的調整足夠及時充分，宏觀總量的波動程度仍然可以大大降低。

　　以1997年的情況為例，從靜態模擬的角度看，如果當時的利率水平能夠多下降250個基點，1997年的資本回報將與利率水平基本相等，企業的資產負債表和現金流狀況會明顯改善，這樣隨后經濟的調整成本可能低許多，調整時間將明顯縮短，而許多壞賬也許是可以避免的。

　　影子利率走高信貸配置效率惡化，市場化調控及時跟進

　　需要進一步討論的是：在中國存在明顯的利率和信貸管制的條件下，法定利率水平只是資金機會成本的下限，真正影響經濟活動的利率水平是影子利率，即同信貸控制的松緊程度對應的利率水平。

　　當前貨幣信貸增長率的顯著減速表明影子利率已經明顯走高；從貨幣供應的增長率看，貨幣政策已經轉向收縮態勢，暗示未來經濟增長將逐步減速。

　　從影子利率和貨幣供應的角度看，目前經濟增長應該已經處于高位回落過程中；然而這是在相當嚴厲的行政控制下取得的結果；從經濟基本面看，擴張的動能依然強勁。由于行政控制在資源配置效率方面的負面影響、由于它難于從根本上約束經濟擴張的傾向、由于其政策缺乏彈性，從而增大了經濟硬著陸的風險；宏觀調控有必要盡快從行政主導逐步過渡到以利率調節為代表的市場化調控方向。

　　近日央行宣布全面調高法定存貸款利率水平，標志著中國的宏觀調控在淡出行政措施和導入市場化調節方面邁出了關鍵性的一步。實際上，本次的加息決定還包含了相當強的結構改革的內容，它意味著中國的利率自由化改革已經大體完成，這不但表現在貸款利率可以向上浮動，存款利率可以向下浮動，更表現在長期存款法定利率水平大幅度提高，長期貸款法定利率水平提升較小等措施使得利率浮動在操作層面具有實際意義，并在改善收益率曲線的結構，促進利率基準形成等方面產生重大影響，有關這方面的內容，篇幅關系我們不展開討論。

　　升息周期可能持續2年左右，幅度在150-300個基點之間

　　加息周期已經啟動，那么它可能走多遠呢？

　　從目前的過熱狀況和中國經濟調整的歷史經驗看，我們推算經濟可能在2006年晚些時候恢復平衡，這意味著本輪加息周期可能在2007年早些時候結束，持續大約2年的時間。

　　由于2002-2004年的大量投資逐步形成生產能力和工資上升等原因，未來企業的資本回報將逐步降低，綜合考慮現在的產出缺口的大小，以現在的資本回報為基礎，根據企業的財務狀況進行靜態模擬可以估算出本輪加息周期累計升息幅度的上限。這種計算顯示，在本輪加息周期中，利率水平的上升不應該超過300個基點；而未來具體的上升幅度需要綜合考慮企業資本回報的下降情況，產出缺口的變動狀況和通貨膨脹的發展來相機抉擇。

　　需要警惕的風險是：未來利率的提升幅度有可能走的太遠，并在高位滯留的時間太長，隨后的降息又太緩慢，從而重復1997-2001年期間的政策失誤；如果這種情況發生，那么最早從2006年下半年起，中國經濟將再次步入通貨緊縮過程，增長率低位徘徊、銀行壞賬大量積累和金融危機都不是不可想象的。

　　我們大體可以確定的是：由于目前企業資本回報遠高于法定利率水平，投資相對收益處于1993年以來的最高值，庫存及其變動也處于相當低的水平，表明經濟的基本面相當強健，因此政府政策發生失誤并帶來嚴重后果的空間比1993年要小的多。

　　作者為光大證券研究所首席經濟學家，本文據其宏觀研究報告摘編。光大證券研究所研究員羅斌和莫倩協助數據處理。

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