香港中文大學校長：道義缺失下的中國市場改革

　　我們要把短期的投資者轉變為長期的投資者，公司必須由長期的股東來解決滯留下來的問題。如果有好的政策，就會鼓勵新的投資者進入市場；如果有一些安全的長期投資人炒股，更多的投資人就會進入市場投資。必須采取一些透明的行動，比如減少雙重征稅，派發現金紅利，稅收減免等方式，如果股東意識到可以真正拿到現金紅利，他的投資眼光就會發生變化，市場需求也會發生變化

　　文｜程喆

　　縱觀中國改革26年的歷程，每一次重大推進，都與經濟學家對決策層的影響有關。而劉遵義，恰恰是其中的一位。

　　這位剛剛上任4月有余的香港中文大學校長在擔任美國斯坦福大學亞太研究中心主任時，就參與了1993年決定中國宏觀經濟改革未來走向的“大連會議”；后來還曾向朱基總理建議，設立小型企業投資公司，為難以獲得貸款的中小型企業提供融資。同時，他又于1995年通過模型成功預測了亞洲的金融危機。

　　10月28日，上海金茂酒店，劉遵義在亞洲公司治理協會舉辦的年度會議上發表了題為“中國的微觀經濟改革及宏觀經濟穩定”的主題演講。自1966年他首創第一個中國計量經濟模型以來，中國的改革正如他所期待的那樣漸進式前進。與觀點激進的張五常相比，劉遵義無疑顯得低調而溫和。

　　11年前的夏天，他關注的問題仍有現實意義。他在一篇論文中所談及的銀行不良貸款問題正凸顯于四大國有商業銀行。盡管現在已經像他當初預期的那樣，成立了資產管理公司來解決銀行的壞賬問題，但銀行和公司治理結構上的缺陷使得金融風險依然嚴重威脅著宏觀經濟的穩定。

　　60歲的劉遵義反復指出當前改革中存在的道德風險。他強調，正是由于道義缺失，才會使一部分人在產權不明晰的情況下，不分項目好壞，用銀行的錢進行豪賭。只有在控制道德風險的同時，對這些公司的治理結構進行調整，方才有助于宏觀經濟的穩定。

　　“一是在于改革產權，一是在于降低企業內部的道義缺損。”

　　《全球財經觀察》：您認為，宏觀經濟的不穩定有一大半是因為微觀經濟的改革不夠徹底。您怎樣看目前的宏觀調控？

　　劉遵義：加強宏觀經濟穩定應主要通過微觀經濟面的改革。

　　首先，中國經濟在幾個行業和幾個地區顯示出了經濟過熱。2003年前三個季度的GDP增長超過了9％，而且按照CPI衡量的通脹指數增長達到5％，這是1990年代中期以來最高的通貨膨脹率。以前大家對通貨緊縮有一定擔心，現在卻是通貨膨脹，我們能夠看到的膨脹核心是食品和能源價格的上漲。事實上如果你看一下1997年到2000年的數據，很多人認為那時是通貨緊縮，可是如果看一下核心率，實際上是0%，那時候并不是比較明顯的通貨緊縮。那時并沒有中國勞動力價格上漲的壓力。因為農村可以提供大量入門級的廉價勞動力，恐怕有二三十年不用擔心，而勞動力對通貨膨脹帶來的影響很小。

　　現在軟著陸已經取得了一定的成功，水泥和鋼鐵已經降溫，中國政府已經表現出有能力進行宏觀經濟的控制。每一個從事商業的人都已經感受到了壓力，盡管利率提高零點幾個百分點不一定能改變他們的行為方式。

　　今年的GDP可能在9.5%左右，通貨膨脹率不到5%，2005年時可能不到2%。

　　《全球財經觀察》：宏觀調控的原因部分在于市場失靈，引起市場不穩定的主要因素是什么？

　　劉遵義：一個因素是上升周期問題。中國固定資產投資的大量增長主要來自國內需求而非外部因素，而國內需求的上升推動了上升周期，不可避免地帶來投資的過度擴容和低回報。事實上，很多固定投資的回報比較低，壞的投資不僅給投資者本身帶來低回報，也帶來資源浪費。汽車行業就是一個例子，過多的投資帶來鋼鐵價格的上漲，最終給所有人帶來了成本的上漲，即便對于那些做得好的企業來說，也不得不面對成本的上漲。

　　另一個因素是鏈狀效應。宏觀經濟不穩定是因為大企業破產，他們一旦失敗又很容易影響其他公司。這些失敗的公司可能有很多負債，會把供貨商拽下來。供貨商本身可能是一個不錯的公司，但供貨商又把別的公司拉下來。最后，會導致銀行的破產。這種鏈狀的問題和泰國、韓國過去出現危機時的情況很類似：一個下馬，拉下一串。

　　《全球財經觀察》：事實上，現在很多企業已經表現出對宏觀調控的“抗藥性”。銀行不貸款，企業照樣可以找到資金生存。

　　劉遵義：是的，其實在汽車、鋼鐵、水泥等領域的投資，如果不是用公共資產，即使投資過度也是可以允許的。

　　實際上由于最近幾年里中央政府的投資占中國固定資產總投資的5%，不會引起太大的不穩定。過度投資只有一部分是由銀行貸款做的，假設30多個銀行項目，只有很小一部分得到了正式的銀行批準的貸款，其他來自流失的資金。

　　比如說我搞紡織，我有錢，我沒把它放在銀行里，把它投進汽車工業。資金流失到銀行體系之外，往往被挪用到股票市場或者房地產市場。

　　我想對宏觀經濟改革建議的是，一定要找出哪個是好項目哪個是壞項目。這樣可以讓好的項目發展，把壞的項目停下來。所以宏觀調控不是一下子都停下來，這樣不起作用。對于好壞應該有一種辦法進行篩選才好。

　　我并不是吹牛說我能搞這個篩選，我覺得應該有些方法幫助把最壞的篩掉。宏觀經濟可以在資源分配和批準方面做些事情，好的項目拿到錢，就可以防止新的不良貸款出現，動用其他銀行體系的資金并不是好辦法。

　　《全球財經觀察》：事實上央行正在向市場機制靠攏，對于控制不良貸款和降低過熱投資，加息是個不錯的辦法。

　　劉遵義：利率調高2%到3%并不會減少對貸款的需求，最主要還是道德風險。

　　多數借款人本身對投資失敗不負什么法律責任，而成功的話他個人可以賺一筆。人家肯出高利息借錢，基本上你收回錢的機會已經不大了。反正是拿你的錢去賭，賺了我有份，虧了都是你的，一定會投資過多。如果自備資本，虧1塊錢，你虧7毛5，我也要虧2毛5，我虧了會痛才可以。所以說中國在宏觀調控的貸款利率方面加2到3個百分點沒什么用。

　　另外，銀行審批新貸款也有一些缺陷。目前可以知道的問題是他們好壞不分，一塊兒都給貸款，結果延遲了所有的項目。我認為，如果可以區分好壞，就可以很好地縮短上升周期，降低過熱投資。否則很多壞的項目將使泡沫越來越大。

　　《全球財經觀察》：既然你認為，道義上的缺陷使得加息對于宏觀經濟的影響并不明顯，那么對于銀行而言，怎樣才能避免風險？

　　劉遵義：對銀行，應該好好防止沒有效益的資金進來，否則就可以認定沒有把住貸款的關。我們要重新調整貸款審批方面的程序，要進一步堅持正在做的一些事情。

　　在中國，對任何項目都要有股本的要求。所有的借款人都要提供資質證明，貸款人要進行審核，這種要求應該進一步加以實施。貸款人的審批機制要完善，如果借款人虧損的是自己的錢，就可以在很大程度上解決信息不對稱的問題。

　　銀行并不知道這是好項目還是壞項目，如果有股本的要求，投資人自己拿錢，他自己就會分辨。所以股本對于投資人的信心要求非常重要，決定你這個項目是不是能100%的獲得回報。如果虧的不是他自己的錢，他就無所謂。

　　銀行還要對項目進行一些長期的貸款控制。你可以借款可以買設備，但是這不保證你的項目一定成功。隨著時間推移，中國可能需要更多的評估師，否則就會像當前，存在估值過高的問題。

　　《全球財經觀察》：道義缺陷的根本還是來自公司內部，有沒有規避的方法？

　　劉遵義：改革要一步一步地來。中國一般公司，主要是國有企業。你去中國的飯店，新開的時候都是五星六星，過了三年國有的就不行了，私人的還很好，就因為他有主人，他有空去看一看，四處擦一擦。是你自己的東西你就會多用心去維護保管，不是自己的就會少管。事實上公司治理的困難就在于所有權歸屬。所以國有股應該賣給基金，最起碼他們應該有能力和意愿對公司治理表現出足夠的關心。

　　公司需要有及時的信息披露，這既是對股東利益的保證也有助于改善公司治理。如果信息披露不充分，其他的股東就沒法和大股東溝通，大家擔心這里有關聯交易。一些家族企業在這方面有一定優勢。不能因為他們是家族企業就說他們公司治理差。

　　同時我認為，降低資產負債率就可以降低道義上的不確切。如果公司有更多股票而不是債務，經營上會更加小心。激勵機制的缺乏使得企業對于賠不賠錢不關心，因為反正虧的是銀行的錢，如果公司有一大部分錢存在那里，就會使得公司更積極地治理。

　　《全球財經觀察》：怎樣降低資產負債率？

　　劉遵義：應該按比例進行，如果公司間存在關聯，一家倒了會拖下另一家公司乃至一片公司，最后政府就得出來救大家。如果出現這種情況，就會在很大程度上導致宏觀經濟的不穩定。

　　怎樣降低資產負債率呢，政府可以做很多事情來推動股票市場的發展。我的建議是，中國政府應該減少、降低、消除雙重稅收的問題。中國公司的稅收目前和美國一樣。他們一方面要付利潤方面的所得稅，另一方面股東在收到紅利以后也要付稅。雙重征稅使得公司更愿意負債而不是發行股票。

　　如果這個問題得到解決，公司將更愿意提升治理結構，因為他們會更愿意通過股票來為公司融得所需要的資金。

　　《全球財經觀察》：前證監會主席尚福林曾提出大力發展機構投資者以穩定市場。但中國股市從開始時的散戶投資者居多，到目前仍是個人短線投資者占據市場主體，而且股市震蕩頻頻，這對于公司治理的改善不是件好事。

　　劉遵義：我們要把短期的投資者轉變為長期的投資者，公司必須由長期的股東來解決滯留下來的問題。

　　不管公司做得多好，如果股東都是短期炒股的人，他們根本不會對公司的治理有多大改善。所以不管是機構投資者還是散戶投資者，如果他們能成為真正意義上的長期投資者，將會對公司治理產生很大的作用，這就類似于以前美國大多數家庭長期持有AT&T股票的情況。

　　如果有好的政策，就會鼓勵新的投資者進入市場；如果有一些安全的長期投資人炒股，更多的投資人就會進入市場投資。政府還可以采取一系列其他措施，比如消除雙重征稅，來推動短期投資者變成長期投資者。

　　另外，市場上還需要有一些以現金方式支付紅利的股票，這是中國目前的必需。很多短期投資者并不在乎現金的股息，不在乎是否派發紅利，而很多公司忽略了現金紅利的派發。這就使得很多人不要求成為長期投資者。怪圈一旦形成，市場就難以穩定。

　　所以我們必須采取一些透明的行動，比如減少雙重征稅，派發現金紅利，稅收減免等方式，如果股東意識到可以真正拿到現金的紅利，他的投資眼光就會發生變化，市場需求也會發生變化。

　　再打個比方，中國的投資者現在還不能買中石油的股票，我建議應該在國內股票市場上發行一些優質優勢的股票。有時大盤的IPO不一定會對市場產生什么問題，反而會推動市場發展。這是現在市場預期的怪圈，必須要改變。

　　《全球財經觀察》：假使股市好了，道德風險控制住了，產權改革的未來方向在哪里？

　　劉遵義：產權上要解決股東和管理者之間激勵機制不兼容的問題，把股東和公司經理人的利益真正聯系起來。

　　美國常常通過股權期權的方式來解決，但這不一定是萬靈藥。因為有的時候股票有一個升和降的問題，所以期權不一定100%解決問題。除了公司管理層應該持股，公司對于經理人員也應該有完全的追索權，這樣可以保證公司管理層和股東利益更好的結合。如果虧損，不僅他們在期權方面有損失，在貸款和個人利益方面也會有所損失。這樣，公司管理層就可以承擔他們的責任。

　　盡管我們必須面對經濟的周期性波動，但類似中國宏觀調控這樣的情況其實可以通過微觀經濟的改革進行遏制，我對此有相當的信心。雖然我們要花掉一定時間來慢慢擠泡沫，但我相信泡沫是可以擠掉的。

　　劉遵義檔案：

　　1964年獲斯坦福大學物理學和經濟學學士學位。

　　1966年獲美國加州大學伯克利分校經濟學碩士學位。

　　1969年獲美國加州大學伯克利分校經濟學博士學位。

　　1992年成為斯坦福大學首位李國鼎(Kwoh-Ting Li)發展經濟學教授;1992年至1996年，斯坦福大學亞太研究中心主任;1997年至1999年,斯坦福大學經濟政策研究所主任，高級研究員。

　　斯坦福大學國際研究所、胡佛研究中心榮譽高級研究員。兼任中國社會科學院名譽成員，國際歐亞研究院院士，國際計量經濟學學會會員，上海社會科學院名譽研究員，中科院系統研究所名譽教授，中國臺灣“中央研究院”院士，國內外多所著名大學名譽教授，中國國家統計局顧問，世界銀行顧問，胡佛研究所高級研究員等。

　　在《美國經濟評論》、《計量經濟學》、《歐洲經濟評論》等國際學術刊物上發表論文百余篇。

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