利率匯率與央行獨立性

　　利率、匯率這兩大貨幣工具被謹慎地擱置不用，使央行的操控空間大大受限，而這又與央行缺乏獨立性緊密相關。

　　9月末，中國財長與央行行長破天荒獲邀參加七國(G7)財經首長會議。人民幣匯率自然是焦點問題之一。與此同時，近期有關加息的傳聞又多次被央行否認。在利率、匯率這兩大貨幣調控手段被謹慎地擱置不用之際，人們不禁要問，央行手中的貨幣操控空間到底還有幾 何？

　　利率調整:為何遲遲不動手？

　　今年4-5月間，以固定資產投資大幅攀升為特點的新一輪經濟過熱跡象愈演愈烈，形勢急迫，似乎只有中央政府下“猛藥”、“重藥”,直接實施行政干預方可收場，而調整利率則因為見效慢等因素被擱置。此后，中央政府集中實施行政干預和對地方官員的直接管理，才將地方政府投資增長降下來。而6月份，物價上漲的預期變成現(xiàn)實，CPI已經達到5%，7、8月份達到5.3%。央行官員在面對媒體有關加息的提問時，總是同以往的CPI聯(lián)系起來。9月上旬，周小川行長在上海面對記者關于何時升息的提問時說：“等8月份數(shù)據(jù)出來再說�！卑焉�利息建立在以往物價是否持續(xù)走高的基礎上，一直為央行官員奉如圭臬。

　　維護幣值穩(wěn)定是中央銀行最主要的職能，而為了防止經濟過熱和通貨膨脹，中央銀行或者貨幣當局往往根據(jù)通貨膨脹的預期來提高利率。這是標準的宏觀經濟學教科書所教導的常識。然而，就在這樣常識性的問題上，我們并沒有取得共識。

　　經濟學常識告訴我們，升息影響的是未來的事情，CPI在很大程度上反映的是過去需求因素。影響未來的政策必須建立在對未來的預期基礎上，而不是建立在過去的數(shù)據(jù)的基礎上。貨幣當局對升息與否的決定在很大程度上應該取決于我們對未來通貨膨脹(即CPI變動)的預期而不是過去的數(shù)據(jù)。

　　實際上，去年初，當局部投資出現(xiàn)增速異常時，通貨膨脹的預期就開始形成了，鋼材、水泥等大量漲價，勢頭很猛，預示著市場對價格上揚的基本看法。市場上對于未來價格水平上漲的預期就從這個地方逐步形成了。而這正是調整利率的好時候，因為升息的目的是為了防止未來通貨膨脹預期的加速形成和實際的發(fā)生。但是，貨幣當局沒有從這個思路出發(fā)去認識問題，更沒有相應的加息考慮。到今年初以來，投資過熱愈演愈烈，政府對投資的過熱集中不得不實施了政府直接干預，強制投資減速和“叫�！蓖顿Y活動，打亂了市場上對通貨膨脹的預期，使得人們今天反而不知道未來數(shù)月的宏觀形勢會是怎么樣的，因為政府的調控還要持續(xù)多久，會有多大程度的松動等問題變成了未知數(shù)。這樣一來，本來是根據(jù)對未來的預期來做出判斷和制定貨幣政策，變成了現(xiàn)在要等著過去的數(shù)據(jù)出臺來決定方向。這顯然不是宏觀管理的正常方式。

　　中央銀行往往通過對以往經濟數(shù)據(jù)的解讀，來形成對未來經濟走向的預期，并運用包括利率、貨幣投放等的政策工具,來引導公眾預期，進而對投資、消費進行間接調控。由此，對于一輪經濟擴張期的到來，中央銀行有責任在其到來之前，就動用貨幣政策，以緩沖經濟高漲的沖擊，從而達到熨平經濟波動的目的。而如果央行沒有提前動作,待到經濟高漲果然如期而至，再下狠手，收縮銀根提高利率，其效果必將使經濟遭受“硬著陸”的風險，導致銀行壞賬大幅增加，為銀行普遍出現(xiàn)的“惜貸”和過度謹慎的信貸行為提供了理由。其結果，緊縮政策之后可能就無法很快、很好地啟動經濟的投資需求，因為銀行系統(tǒng)要花很長的時間來消化不良信貸，導致長時間的宏觀“緊縮”。

　　由此，對已經發(fā)生的經濟過熱進行治理，短期內實施嚴厲的行政干預手段也實難避免。同時，通過銀監(jiān)會，而不是央行，對新增商業(yè)貸款實行“窗口指導”，加強貸款風險監(jiān)管，將發(fā)揮重要作用。

　　宏觀治理總會慢慢過去，預防經濟出現(xiàn)大起大落，這是央行或貨幣當局的神圣職責�，F(xiàn)在應該到了我們需要對如何形成預防經濟過熱的貨幣政策和機制給予全面反思的時候了。中央銀行應當切實認識到貨幣政策在預防經濟大的波動方面發(fā)揮關鍵作用。沒有這一方面的充分的認識，下一次再遇到經濟過熱的情形，央行將再次措手不及。

　　固定匯率導致貨幣自主權喪失

　　與調整利率相比，中國匯率政策的調整因摻雜過多因素的糾葛，而顯得過于審慎和沉悶。把一個經濟問題上升到政治話題只能使問題本身復雜化。在中國不斷面臨西方世界壓力的情況下，匯率問題已經不是中央銀行可以單獨做出決定的問題。

　　無論從經濟學理論、國際經驗還是中國的國情來考慮，人民幣與美元掛鉤的固定匯率都不合時宜，也難以維系。 它給中國貨幣當局帶來的麻煩，就是作繭自縛，喪失貨幣政策的制定權。

　　我國的貨幣政策在很大程度上必須致力于維持固定匯率。國際收支的失衡會促使貨幣供給發(fā)生變化，貨幣供給受到維護固定匯率的官方干預的影響，因此，目前的匯率制度極大地限制了我國實行貨幣政策的能力，并加劇了宏觀經濟的波動。在我國，匯率市場失衡是必然的和經常的，央行必須被動參與買賣，這個過程實際上也就是基礎貨幣投放與回收的過程。由于國際收支和外匯儲備的逐年波動，使我國由結售匯制度導致的基礎貨幣的投放也呈現(xiàn)逐年波動的跡象。

　　雖然中央銀行在運用貨幣政策維護固定匯率的同時，能夠同時執(zhí)行沖銷性的貨幣政策，但由于沖銷干預的效果與公開市場業(yè)務規(guī)模、財政赤字承受能力、資本管制程度、微觀經濟主體的資產調整有很大的相關性，并且，從我國來看，外匯市場上失衡的經常性和方向的不確定性使央行沖銷干預十分困難，另外，我國國債市場規(guī)模不大，大規(guī)模的沖銷干預也不能完成。

　　近兩年，外匯占款已成為中央銀行基礎貨幣投放的主要渠道。目前我國決定M2的因素主要有三項：一是貸款，占70%左右；二是外匯占款，占11%左右；三是債券投資，占14%左右。外匯占款雖然只有11%,但由于2002年外匯猛增，人民銀行購買外匯742億美元，投放基礎貨幣6142億元，占當年基礎貨幣增加額的129%。今年以來這種狀況依然嚴重，盡管央行不斷通過公開市場業(yè)務進行對沖操作，但外匯占款仍是基礎貨幣投放的重要因素。

　　現(xiàn)行匯率制度對中國造成的困擾，在此輪宏觀經濟過熱中暴露無遺。在固定匯率下，國際收支持續(xù)盈余與資本流入，不可避免地導致國內貨幣與信貸的過度擴張，從而引起經濟過熱與通貨膨脹。事實表明，央行的對沖操作難以消除外匯儲備資產迅猛增長而產生的貨幣供給。國內銀行體系越不健全，風險管理與信貸配置能力越弱，國際收支盈余誘發(fā)過熱與泡沫的風險就越大。政府宏觀調控手段主要針對所謂的過熱行業(yè)，但整體經濟的流動性過多才是真正癥結所在。

　　遺憾的是，在名義匯率穩(wěn)定與國內物價穩(wěn)定之間，中國選擇了前者而犧牲了后者。而通貨膨脹壓力的不斷上升，導致了人民幣真實匯率的升值，事實上已損害了中國的出口競爭力，使得維持固定匯率的唯一理由也喪失殆盡。而與此同時，還授人以柄，讓美國等國家平白無故地指責中國維持“人為低估”的固定匯率以獲得不公平的競爭優(yōu)勢。

　　在過去兩年，國內關于人民幣匯率的辯論中，認為浮動匯率必將導致人民幣大幅升值，從而必將降低出口競爭力的意見廣為流行。正是這種對人民幣必然大幅升值的不合理預期與對人民幣升值非理性恐懼，妨礙了中國及時果斷地改革匯率制度。

　　主動放棄固定匯率，采用有管理的浮動匯率可使中國重新得到對貨幣供應的自主控制權，將大大提高包括利率工具在內的貨幣政策的有效性，從而減少政府實行宏觀調控是對傳統(tǒng)行政手段的依賴，有利于中國宏觀經濟與金融穩(wěn)定。靈活的匯率制度也可以幫助中國有效應對包括世界原油價格波動在內的各種負面沖擊，改善貿易環(huán)境。

　　央行獨立性

　　在利率、匯率政策被擱置的情況下，央行的貨幣操控空間大打折扣。與之相關的問題是央行的獨立性到底有多大。

　　雖然成立銀監(jiān)會，把銀行監(jiān)管從中央銀行分離開，可以使中央銀行更關注于貨幣政策，但這并不能使央行的獨立性必然得到加強。央行近來新設了金融市場司、金融穩(wěn)定局和征信管理局，原來的保衛(wèi)局改為反洗錢局，只是加強了金融監(jiān)管的職能。至于人民銀行獨立制定和執(zhí)行貨幣政策的基本職能并沒有得到根本保證。

　　法律上，《中國人民銀行法》第5條規(guī)定，“中國人民銀行就年度貨幣供應量、利率、匯率和國務院規(guī)定的其他重要事項做出的決定，報國務院批準后執(zhí)行。”同時，央行法雖然按法律規(guī)定設立了貨幣政策委員會，但根據(jù)《貨幣政策委員會條例》，該委員會僅是一個決策咨詢議事機構，而不享有實際決策權。這表明，貨幣政策的制定權仍然在國務院，而非央行。

　　利率、匯率、貨幣供應量，這些現(xiàn)代貨幣政策的核心變量，對于一國經濟的重要性不言而喻。國務院直接對這些變量進行決策，充分顯示了國家對貨幣政策的高度重視。但值得注意的是，國務院直接對貨幣變量進行調控，至少在兩方面應該值得注意：首先，現(xiàn)代國家的經濟目標通常包括經濟增長、充分就業(yè)、物價穩(wěn)定和國際收支平衡四個方面。雖然從長期來看，這四大目標是一致的，但就短期而言，卻有可能會產生矛盾。比如高的經濟增長率并不必然意味著低通貨膨脹，經濟增長與物價穩(wěn)定在短期內有可能并不一致，這種情況在歷史上并不少見。而這也正是現(xiàn)代國家主張貨幣政策獨立性的基本理由。只有一個獨立的貨幣政策機構，才能夠保證物價的穩(wěn)定。諾貝爾經濟學獎得主盧卡斯的觀點最為直接：控制通貨膨脹是央行的唯一職責。

　　西方發(fā)達國家大多強調由獨立于政府之外的貨幣當局來制定和執(zhí)行貨幣政策。從直觀上看，這些國家中央銀行的獨立性越大，政府授權極其厭惡通貨膨脹的人制定政策的授權程度也越高。從經驗上講，中央銀行的獨立性一般有以下定性標志衡量：中央銀行的總裁和委員會成員是如何被任命和解職的，貨幣委員會是否有政府的代表，以及政府否決或直接控制中央銀行決策的能力有多大等等。在一些發(fā)達國家，對央行獨立性的強調甚至到了一種刻意的地步，比如它們規(guī)定，央行行長的任期與總統(tǒng)任期要不一致，總統(tǒng)只能提名而不能罷免央行行長，從而保證央行的決策能夠不受總統(tǒng)的影響，最大限度地保證央行能夠獨立決策。

　　伴隨著中國金融開放進程的加快，一個獨立的央行也應成為金融體制改革的重要部分。在未來中央銀行的體制改革過程中，全國人大、國務院應賦予央行更大的決策權，至少能夠獨立選擇和制定貨幣政策，決定利率、匯率水平和貨幣供應數(shù)量，并將這些決策權最終以法律的形式確立下來。

　　但這應該是一個循序漸進的過程，其中最關鍵的一步就是把貨幣政策委員會由目前的咨詢議事機構提升為決策機構，并通過規(guī)范的投票表決方式進行決策。1997年設立的貨幣政策委員會已經走過了7年。在這段時間里，他們主要通過季度例會來對中國的貨幣供應量、利率、匯率、公開市場操作、存款準備金、再貼現(xiàn)、貨幣政策與其他宏觀經濟政策的協(xié)調等問題進行討論，并提出制定和實施貨幣政策的建議。

　　目前貨幣政策委員會的構成中，政府官員占了絕大部分，銀行業(yè)和學界代表各僅有1人，企業(yè)界則沒有代表。因此，在成為決策機構之前，貨幣政策委員會的構成必須進行優(yōu)化，以加強決策的科學性和公正性。未來的貨幣政策委員會中應該包括有官方、企業(yè)、銀行和學者各方面的代表，從而準確反映有關各方的呼聲。

　　作為高速增長的經濟體的貨幣當局，中國人民銀行自身正經歷巨大的變革。它必須時時面對政府促進經濟發(fā)展的壓力，同時堅定履行維持物價穩(wěn)定的基本職能。這就要求對宏觀經濟形勢有一個獨立的判斷，而貨幣政策的選擇要建立在獨立于各種意見和利益的判斷和預期的基礎上。這也要求政府有更大的決心，授權中央銀行獨立制定和執(zhí)行貨幣政策。

　　更多精彩評論，更多傳媒視點，更多傳媒人風采，盡在新浪財經新評談頻道，歡迎訪問新浪財經新評談頻道。