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經(jīng)濟(jì)觀察研究院中小板信任度課題組
基于信任度的中小板公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)應(yīng)首先確信不存在足以影響到持續(xù)經(jīng)營假設(shè)的重大事項(xiàng)，確信資產(chǎn)賬面價(jià)值足以反映公允價(jià)值。在此基礎(chǔ)上，才能利用招股書提供的最近三年會(huì)計(jì)信息，對(duì)公司正常損益成長(zhǎng)性以及影響正常損益成長(zhǎng)性的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流量狀況進(jìn)行符合性分析。一般情況下，如果公司最近三年正常損益變化處在一個(gè)合理的區(qū)間，
特別是最近一個(gè)會(huì)計(jì)期間未見異常，同時(shí)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流量不存在與正常損益變化嚴(yán)重扭曲的現(xiàn)象，可以初步做出相應(yīng)的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性判斷。
利用會(huì)計(jì)信息評(píng)價(jià)中小板公司成長(zhǎng)性是一個(gè)復(fù)雜的過程，但只有將這一過程簡(jiǎn)化到普通投資者可以理解的程度，才能真正發(fā)揮它的作用。按照我們的理解，所謂復(fù)雜，其含義包括如何用更少的指標(biāo)更準(zhǔn)確地識(shí)別業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性。
經(jīng)過反復(fù)測(cè)試，我們最終選擇了7項(xiàng)指標(biāo)來識(shí)別中小板公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性，它們分別是主營業(yè)務(wù)收入、正常凈利潤、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、短期負(fù)債比率、資產(chǎn)負(fù)債率、凈利潤現(xiàn)金保障倍數(shù)、短期償債現(xiàn)金保障倍數(shù)。
在評(píng)價(jià)正常損益時(shí)，第一個(gè)影響業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性的重要指標(biāo)是主營業(yè)務(wù)收入。大多數(shù)研究人員同意，受同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及社會(huì)利潤率平均化的影響，雖然主營業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)未必意味著正常凈利潤的增長(zhǎng)，但在主營業(yè)務(wù)收入減少的情況下，通常會(huì)伴隨正常凈利潤的滑坡。另一個(gè)重要指標(biāo)當(dāng)然是正常凈利潤，它是對(duì)股價(jià)影響最直接的也是最根本性的業(yè)績(jī)指標(biāo)。在測(cè)試過程中，研究人員曾選擇了更多的指標(biāo)，諸如營業(yè)利潤、稅前利潤、毛利率等等，但考慮到正常凈利潤可以說明這些指標(biāo)的變化，于是這些指標(biāo)被放棄。接下來需要決定的是，正常凈利潤和主營業(yè)務(wù)收入，哪一個(gè)權(quán)重更大？答案是正常凈利潤。
在評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)時(shí)，研究人員所遭遇的煩惱最多，因?yàn)橛刑嘀笜?biāo)可以影響到中小板公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，或者通常意義上的償債能力。之所以最終選擇了流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、短期負(fù)債比率、資產(chǎn)負(fù)債率，是由于我們關(guān)注的是中小板公司，而且是中小板公司的短期業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性，因此，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率更重要，短期償債比率比長(zhǎng)期負(fù)債比率更重要。
在決定現(xiàn)金流量狀況評(píng)價(jià)指標(biāo)時(shí)，研究人員幾乎是沒有爭(zhēng)議的同意采用凈利潤現(xiàn)金保障倍數(shù)和短期償債現(xiàn)金保障倍數(shù)，它們一個(gè)重點(diǎn)反映現(xiàn)金流量表與損益表的對(duì)稱性，另一個(gè)則重點(diǎn)反映現(xiàn)金流量表與資產(chǎn)負(fù)債表的對(duì)稱性。
有一點(diǎn)十分重要，由于利潤社會(huì)平均化對(duì)中小企業(yè)的影響頗為明顯，中小板公司過去一個(gè)會(huì)計(jì)期間與上一個(gè)會(huì)計(jì)期間相比的成長(zhǎng)性變化必須受到重視。例如，雖然七喜電腦正常凈利潤2003年度的增長(zhǎng)幅度依然為較理想的30%，但與上年接近117%的增長(zhǎng)幅度相比，其成長(zhǎng)性明顯衰竭。不過，在另一個(gè)案例中，雖然蘇寧電器(資訊 行情 論壇)2003年度的正常凈利潤增長(zhǎng)幅度由上年的118%下降到71%，但這依然是值得尊重的。
我們認(rèn)為，既然中小板公司的正常損益成長(zhǎng)性應(yīng)當(dāng)領(lǐng)先于主板公司，那些有可能在下一個(gè)會(huì)計(jì)期間正常凈利潤依然保持在30%左右按年增長(zhǎng)幅度的公司是值得看好的。相反，那些極有可能負(fù)增長(zhǎng)或增長(zhǎng)幅度小于10%的公司，其成長(zhǎng)性應(yīng)當(dāng)被看淡。二者之間的公司，其成長(zhǎng)性為中性。必須承認(rèn)，成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)的準(zhǔn)確性從來就存在分歧，這一點(diǎn)是難以消除的。為此，我們將依據(jù)中期報(bào)告按季度修訂一次成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)。
我們主張，決定中小板公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性的以上三類指標(biāo)的權(quán)重不應(yīng)當(dāng)是平均的。鑒于最核心的償債能力是由正常損益狀況決定的，因此，正常損益指標(biāo)應(yīng)當(dāng)占絕對(duì)多數(shù)的權(quán)重；其次，鑒于現(xiàn)金流量通常可以用財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)變化來解釋，因此，現(xiàn)金流量指標(biāo)應(yīng)當(dāng)占據(jù)較小的權(quán)重；第三，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)指標(biāo)的權(quán)重應(yīng)當(dāng)介于二者之間。
值得注意的是，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性并不等于股價(jià)成長(zhǎng)性，因此，應(yīng)進(jìn)一步分析業(yè)績(jī)與股價(jià)的對(duì)稱性。除非當(dāng)前股價(jià)就市場(chǎng)整體而言處在一個(gè)合理的水平，除非業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性預(yù)期尚未充分體現(xiàn)在當(dāng)前股價(jià)當(dāng)中，否則，即使業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性十分出色，也難以落實(shí)到對(duì)投資者有實(shí)際意義的股價(jià)成長(zhǎng)性。從這一點(diǎn)講，可以將中小板公司成長(zhǎng)性理解為基于公司正常損益成長(zhǎng)性與當(dāng)前股價(jià)合理性的股價(jià)成長(zhǎng)性。
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