央行加息政策的有效性有多大

　　徐良平 千山

　　中國人民銀行決定從2004年10月29日起上調金融機構存貸款基準利率，并放寬人民幣貸款利率浮動區間和允許人民幣存款利率下浮。本次上調金融機構存貸款利率旨在進一步鞏固宏觀調控成果，保持國民經濟持續、快速、協調、健康發展的良好勢頭，進一步發揮經濟手段在資源配置和宏觀調控中的作用。此次加息政策同時還是穩步推進利率市場化的重要步 驟，有利于金融機構提高定價能力，防范金融風險。雖然國際社會對中國加息政策表示歡迎，但國內對這一政策實現上述目標的有效性的認識還存在較大分歧。事實上，對加息政策有效性問題可從兩個方面理解，一是這一政策實施的必要性如何；二是在存在必要性的前提下，是否存在實現這一政策目標的條件。下面將從上述兩個方面分析加息政策的有效性。

　　當前實施加息政策非常必要

　　目前中國加息政策的實施是極為必要的，可從以下方面看。

　　第一，從國內經濟形勢看，根據國家統計局提供的數據，2004年9月，工業品出廠價格總水平同比上漲7.9%，漲幅比上月增大1.1個百分點，其中生產資料出廠價格上漲10.2%，生活資料出廠價格于2004年初扭轉了自1997年以來低谷徘徊的態勢，至9月份居民消費價格總水平同比上漲5.2%，商品零售價格總水平上漲4.3%。目前的通貨膨脹壓力越來越引起各方的關注。

　　第二，在通貨膨脹壓力下，低利率已經使銀行存款利率為負。其結果，從消費的角度看，不僅導致消費者儲蓄吃虧，而且助長了消費者對耐用消費品的需求，從而引發汽車、房地產等行業價格的持續上漲。從投資的角度看，如果負利率保持時間長了，對于投資者來說就更合算。因為現在通貨膨脹率高，投資生產后，產品漲價，漲上去的價格就已經可以抵消利息，從而更刺激投資。特別是當銀行貸款利率低于生產者通貨膨脹預期時，生產者有可能更多地爭取貸款。從存貨角度看，現行的負利率將鼓勵企業多存貨，不僅有專門買了就是為了存貨的，還有本身就是生產企業，但其生產出來的產品放在倉庫待價而沽，而用貨的企業則大量進貨。近一段時間，大宗商品價格在期貨市場上大漲(比如銅)與目前的負利率有很大關系。所以，為了減輕通脹壓力，降低總需求，加息應該是央行宏觀調控的自然選擇。

　　從國際經濟形勢看，2004年8月10日，美聯儲第二次提高聯邦基金利率標志著美國乃至全球進入加息周期。在全球利率普遍上升時期，為了在宏觀調控和信貸緊縮的情況下，保證對外資的吸引力，對內資起到穩定信心的作用，同時也為了防止類似上個世紀90年代末國內資本流失現象的再次出現，人民幣對美元利率必須保持一定的利差，從而在客觀上要求央行對美元利率變動做出適當的反應。

　　從另一角度看，加息更重要的意義在于，加息意味著宏觀調控開始從“行政管制主導”轉向“市場調節主導”。從2004年4月份開始的宏觀調控以“管住土地、管緊信貸”為主要政策線索，帶有明顯的行政色彩。雖然在當時的市場環境下有其必然性，同時也具有見效快的優點，但并沒有從根本上消除經濟過熱的體制性缺陷。為了進一步鞏固前一時期宏觀調控取得的成果，還是要回到體制改革，回到市場化調節機制上來。加息政策則是行政調控的延續，意味著宏觀調控正越來越注重運用利率調節手段，因而也意味著宏觀調控開始回到市場化改革的軌道上來。實際上，市場化的調控行為對于市場主體來說，可預見性、可分析性相對提高，市場不再僅僅需要關注官員的只言片語，而要更多地把握市場本身的走向。

　　加息政策的有效性既取決于國內，也取決于外部

　　既然存在加息的必要性，那么，是否存在加息政策有效實施的條件呢？這是目前人們關注的焦點。客觀地講，隨著中國對外開放程度的擴大，加息政策的有效性不僅取決于國內條件，還取決于外部條件。

　　就國內條件而言，雖然客觀上存在需要加息的各類因素，但也存在影響加息政策有效性發揮的其它誘因。一是中國現行的利率體系存在管制利率與市場化利率并存的“雙軌制”特征。這一現象將兩種經濟運行狀態下的弊病都暴露了出來，使央行在制定利率政策時常有掣肘之患，其政策效力必然大打折扣；二是利率傳導機制還不夠順暢。這主要是由于國有企業改革不到位并沒有使利率成為其決策的重要參量，從而加息不能從根本上有效制約國有企業的投融資行為，同時銀行和非銀行等金融機構也沒有真正將利率作為風險的度量指標，從而對金融機構行為的影響不大；三是CPI漲幅當中，煤、電、氣等燃料價格的上漲是主要因素，而這在相當程度上是受到紐約原油期貨市場的國際炒家推高油價所致，難以通過加息來解決問題，反而有可能使通脹轉為滯脹；四是加息也難以平抑房地產價格的上漲。這是由于加息將增加發展商成本，如果這一成本轉嫁給消費者，將進一步推高樓價。如果加息使部分實力較弱的發展商倒閉，則會令銀行不良資產增加，加大金融風險。基于此，如果上述因素沒有根本性改善，則加息政策的作用將受到很大限制。

　　就外部條件而論，隨著我國對外開放程度的提高，與世界經濟的融合也在不斷加深，利率政策的有效性必然在較大程度上依賴于匯率政策的配合。所以，如果想在人民幣匯率不變的條件下，僅僅通過提高利率達到鞏固宏觀調控效果等目標顯然缺少可以支撐的手段和條件。

　　首先，從通貨膨脹的誘因看，今年以來產生的通貨膨脹壓力，人民幣匯率嚴重偏離其均衡價值也起到了推波助瀾的作用。因為在現行的匯率制度下，隨著美元貶值，人民幣匯率不變導致其價值的低估，進而產生的人民幣升值預期引起海外熱錢大量涌進中國。僅去年外匯儲備就增加了1000億美元，相應地，中央銀行需要拋出8000多億人民幣。央行可以對沖的只是一小部分，大部分變成了新增加的基礎貨幣。在乘數效應作用下，貨幣供應增加了1萬多億人民幣。如果利率仍然維持在目前的較低水平，在中國股票市場不景氣的情況下，這些熱錢為了尋找出路，必然涌入房地產，從而引導整個房價的上漲。那種將房地產價格歸咎于溫州人、寧波人炒房的說法是沒有根據的。試想，要將上海的房價炒上去需要動用多少億資金？除了市場，沒有任何個人能有這么大的能耐組織起這樣的炒房團。事實上，正是在人民幣升值預期下，浙江沿海(包括長江三角洲)的很多企業一改過去出口時將外匯存在外面的做法，現在運用許多合法和非法的手段，將外匯換成人民幣，然后投入房地產。隨著房地產價格的上漲，與此相關的水泥、鋼鐵等原材料和煤的價格也必然上漲，繼而帶動運輸價格的上漲。同時，進出口逆差也與此相關。從這一意義上說，今年開始的宏觀經濟過熱，其根源在于人民幣匯率問題。

　　其次，根據前面的分析，在人民幣匯率長期偏離均衡值的情況下，人民幣不升值，就會出現通貨膨脹。這一結果相當于人民幣貶值，通過貶值使市場恢復均衡。所以，人民幣匯率如果不進行調整，央行加息政策的作用也將受到限制。因為在人民幣匯率不調整的情況下，加息雖然可以暫時把國內市場的貨幣吸收進來，對國內宏觀調控會產生積極作用，但從國際市場看，加息政策預示著人民幣升值的可能，同時隨著利率的提高，必然會用更多的辦法將外匯換成人民幣，從而增加通貨膨脹壓力。雖然可以通過相應的制度阻止熱錢的進入，但其產生的問題可能更大。而如果調高人民幣匯率，通貨膨脹壓力將因企業進口原材料的相對便宜和熱錢進入的減少而減小。而在匯率調整合理的情況下，加息可以回收貨幣并抑制過度的需求，從而防止預期的形成和更多資金的流入，避免預期造成的強化周期波動，進一步增強加息的有效性。

　　當然，有人擔心調高匯率可能會惡化中國的貿易收入。其實并非如此。這是因為，在匯率調高的開始階段，外國進口商不可能一下子減少對中國貨物的進口，因為進口商要考慮穩定的供應、風險等因素，需要一定的轉換時間。而且中國商品可能比其他國家商品便宜很多，即使調高一點也還是便宜。其結果，雖然出口量可能少了，但如果數量減少的幅度低于人民幣升值的幅度，實際上是進口國以更多的美元買少量的人民幣貨物，這又提高了出口創匯的效率。更何況進口的原材料更便宜了，進口成本將大大下降。客觀地說，在當前就業形勢嚴峻的情況下，匯率調高可能對勞動密集型出口企業職工帶來一定的就業壓力，但這種影響也是有限的。因為中國商品的價格比那些僅次于中國的發展中國家還要低很多，不用怕升值會嚴重影響中國產品的競爭力。

　　總之，要使央行的加息政策能夠達到預期目標，如果不以調整匯率政策作配合，將極大地影響加息政策的有效性。

　　加息的同時應實行利率市場化改革

　　基于以上分析，在目前條件下，雖然加息政策將對鞏固宏觀調控成果、發揮市場機制在資源配置中的作用以及利率市場化起到一定作用，但如果沒有國內經濟基本面的好轉和市場化改革，沒有匯率機制的有效配合，這種作用也是有限的。為了進一步增強利率調節的有效性，在加息政策實施的同時，應實行利率市場化改革，理順利率與其它商品價格之間的關系以反映資源的稀缺程度，深化國有企業和金融機構改革以夯實利率調節的微觀基礎，逐步形成有效的能夠與利率相協調的匯率形成機制。這是我們需要進一步努力的方向，也是增強我們駕馭市場經濟能力、提高宏觀調控水平的內在要求。

　　(作者單位：深圳證券交易所綜合研究所；西南財經大學中國金融研究中心)

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