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社評：
上周由學者和海外機構的對話上升到官方辟謠，關于中國房地產經濟“泡沫”的爭論也隨之再次升級；然而，各界對中國房地產的疑慮并未消除，有關辟謠反而進一步加強了觀察家對中國房地產行業未來不確定的擔憂。該擔憂正進一步向中國經濟的整體形勢和走向蔓延
我們應高度警惕房地產行業的不確定性在未來向中國經濟整體形勢和走向蔓延——宏觀調控遲疑不決、金融貨幣政策及投融資體制改革等陷于停頓——從而導致更大的不確定危機。
我們注意到，上周由學者和海外機構的對話上升到官方辟謠，關于中國房地產經濟“泡沫”的爭論也隨之再次升級。然而，各界對中國房地產的疑慮并未消除，有關辟謠反而進一步加強了觀察家對中國房地產行業未來不確定的擔憂。如前所述，該擔憂正進一步向中國經濟的整體形勢和走向蔓延。這些超越房地產行業的擔憂，已經影響到國際國內的投資決策，正在加劇中國經濟所面臨的國際壓力和運行風險。
一方面，從2004年中期開始，新一輪的泡沫論開始發酵，并于近期達到近兩年的高潮。國內和國際觀察家警告中國的房地產泡沫即將于今年年底破滅，而且，聲稱房地產泡沫已經“挾持”著中國宏觀經濟和地方經濟；另一方面，建設部有關課題組正式公布歷時一年多的研究成果，強調中國房地產不存在整體風險，相關的金融風險也是在可控的范圍之內。建設部有關結論更是被解讀為受命狙擊房地產泡沫論的陰謀之舉。
2002“泡沫論”開始醞釀以來，泡沫論就一直處于不斷的升級過程中。作為本輪宏觀調控的主要對象之一，2003年中期開始的不斷收緊的有關政策就印證了人們對于中國房地產泡沫的預警。2003年7月30日，國務院總理溫家寶主持國務院常務會議，要求全國各地切實解決房地產市場發展中的問題。此后，以整頓土地市場和收緊房地產信貸為主的調控政策先后出臺，到2004年中期，全國上半年房地產投資增長速度逐月回落，1～6月份房地產開發投資同比增長28.7%，增幅比去年同期回落5.3%，比今年一季度回落12.4%。宏觀調控明顯遏制住了房地產超常規的發展勢頭。
按照國際標準，中國的房地產價格與居民收入比、空置率，包括投資增長和信貸比等剛性指標來看，中國房地產存在的泡沫因素以及崩潰的危機并不值得驚訝，但是，中國土地供給政策的緊縮和長期需求的增長也是不容忽視的因素。前者可以成為房地產泡沫的風險預警因素，后者則是化解中國房地產泡沫的根本驅動因素。在這種情況下，房地產是否存在泡沫，以及泡沫何時破滅并不完全取決于房地產業本身的供給和需求互動，而是取決于中國的利率、匯率等一攬子宏觀金融規避政策；同時，房地產的經濟形勢和走向直接關系著中國的整體經濟形勢和走向，換言之，中國房地產是否存在泡沫，以及能否實現軟著陸，將在很大程度上決定中國經濟能否軟著陸，并保持持續快速健康的發展勢頭。
盡管房地產信貸和土地供給的緊縮政策控制了房地產發展勢頭，但是，目前的利率和匯率水平導致的民間資本和外資向房地產的無序流入，既防止了房地產硬著陸的風險，同時也大大削弱了政策效力，沖擊著中國現行的利率和匯率政策和機制。房地產信貸緊縮造成的資金缺口，正部分被國內民間資金和國際投資資金填補著。而誘因，除了國內存款利率過低導致國內居民存款分流，也包括國際資本長期看好中國房地產業并預期人民幣的升值(詳見《海外基金的中國樓市主張》)。
根據中國人民銀行發布的報告，在緊縮政策的控制下，上半年房地產開發貸款的增速落后房地產投資2.4%；至8月底房地產開發資金來源中，國內貸款2112億元，同比增長8.9%，比一季度回落21.8個百分點；國內貸款占開發資金總量的20.7%，比去年同期下降4.3個百分點。根據建設部公布的資料，1至8月份房地產開發投資7184.6億元，比一季度回落12.3個百分點。根據簡單計算，2004年1-8月份，除了銀行信貸，房地產開發資金缺口至少達到320億元，更大膽的估計則是1000億以上。而該部分資金缺口，只有兩種后果——轉化成不良貸款，或者由國內國際投資者提供。無論是哪種后果，都將對國民經濟的健康運營造成不良影響。在目前的政策下，如果是后者，這部分資金必須以民間信貸等體外循環的形式投向房地產，對目前的利率和匯率政策造成壓力。僅以上海為例，數據顯示，8月份，儲蓄存款增長乏力、分流加速，當月僅增加3.1億元，同比少增54.3 億元。房地產企業類貸款增速明顯下降，個人住房貸款繼續增長。8月末，上海市中資金融機構房地產企業類貸款余額1406億元，比年初增加163.1億元；個人住房貸款余額2105.7億元，比上月增加45.9億元，增量比上月減少8.7億元。
但是，如果提高利率或者浮動匯率導致人民幣升值，勢必使體外循環的部分資金回籠，這同樣加大了房地產行業的整體風險。而這正是中國貨幣和利率面臨的兩難考驗。
房地產業正成為中國經濟整體形勢的晴雨表，也成為下一輪宏觀調控最為敏感和最后的調控對象。目前房地產泡沫的爭論說明房地產未來的不確定性。在不可能不損傷任何一方利益的前提下，我們更應該果斷決策，阻止房地產不確定未來向整體經濟的蔓延，降低經濟運行的不確定性風險。
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