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國務院發展研究中心 王召
2004上半年，針對我國經濟運行中出現的問題，黨中央、國務院果斷出臺了一系列宏觀調控措施，力圖保證國民經濟持續、健康、快速、穩定發展。時至今年8月，我國宏觀調控已經明顯見效，投資、信貸增幅顯著回落。但6月份以來，我國消費價格指數持續維持在5%以上，1～8月累計通貨膨脹率達到4%，實際存款利率連續11個月為負(考慮利息稅因素)，加
上居民儲蓄存款(增量)連續數月下降，一時加息呼聲明顯高漲。筆者認為，未來加息手段是必要的，但是必須配合信貸管制放松；同時，加息未必能夠解決儲蓄存款下降和資金“體外循環”問題，關鍵還在于利率市場化；此外，我國也迎來了匯率體制改革的有利時機。
一、 配合信貸管制放松，小幅上調利率
我國6～8月消費價格指數分別上漲5%、5.3%和5.3%，表面上已經出現了溫中帶熱式通貨膨脹，似乎已經構成中央銀行上調利率的一個重要依據。但是，目前漲價因素更多的是與食品和原油價格上漲緊密相關，剔除上述兩大因素后的核心物價指數上漲實際非常有限，而貨幣政策能夠調控的是核心物價，不是居民消費價格指數。其次，我國6、7兩月消費價格指數環比實際為負(-0.7%和-0.2%)，盡管8月份物價環比走正，但該月受翹尾因素影響更加強烈的特點不容忽略。由此看來，簡單加息似乎理由不夠充分。
從廣義貨幣和人民幣信貸增長來看，今年8月份廣義貨幣M2增長13.6%，雖然去年同期M2漲幅基數較高，達到當年最高峰21.6%，但是該月仍然存在貨幣供給明顯偏低的嫌疑。此外，今年5月份以后，人民幣信貸增長停滯不前，直到8月份3個月信貸增長僅為474.02億元，而且人民幣貸款余額7月份甚至比6月份絕對數額下降20.83億元，較為罕見。
反觀中央銀行利率政策，1年期存款利率始終維持在1996年5月8次降息后的歷史低位，考慮利息稅因素，居民實際拿到的存款利率只有1.584%，大大低于目前通貨膨脹水平，利率政策并沒有出現緊縮意圖。由此可以認為，當前出現的廣義貨幣增幅明顯偏低和人民幣信貸增長徘徊不前的問題，不是因為利率水平過高，而是因為信貸管制過嚴。1998年以后，中央銀行的宏觀調控基本實現了從直接調控向間接調控的轉變，其標志是取消對商業銀行貸款規模的限額控制。事實上，如果不是不得已而為之，繼續沿用計劃經濟時代信貸管制的方法進行宏觀調控，不但可能造成價格信號——市場利率水平的嚴重扭曲，而且可能誘發經濟大起大落。所以，當前放松信貸管制已是當務之急。同時為了防止投資、信貸增長重新出現反彈，有必要實行逆向對沖操作而提高利率。這是一種用市場手段替代行政管制的有效方法。
6月30日以來到9月21日為止，美國聯邦基金利率已經連續三次上調，從1%上升到1.75%。眾所周知，聯邦基金利率只是一種銀行隔夜拆借利率，75個基本點的短期利率變動要逐步傳導到美國中長期利率水平上，對美國經濟的影響不可謂不大。眾所周知，我國經濟對于利率的敏感程度遠遠不如美國。完全有理由相信，配合信貸管制放松策略性提高利率25～100個基本點，不會引起宏觀經濟出現任何下滑。同時，盡管中央銀行小幅加高利率對經濟影響不大，但信心大于實質：既然新一輪經濟增長周期已經來臨，宏觀經濟政策就應有所調整，貨幣政策也應盡快實現由擴張向溫和適中的轉變。
二、 加快利率市場化改革，防止資金體外循環
今年2月以來，我國城鄉居民儲蓄存款(增量)與去年同期相比出現下降，這一趨勢一直持續到8月份始終沒有改變。應當承認，存款資金在商業銀行過度沉淀對銀行經營績效的提高乃至國家的經濟增長都沒好處。如果居民能夠選擇安全的投資渠道，將手中持有的資金投入到證券市場或者房地產市場，那么在商業銀行存在巨大存差背景下，儲蓄存款增量減少無疑有積極意義。但是，如果居民將手中資金大量用于民間集資、進行“體外循環”，那么儲蓄存款增量的減少則預示著一定的金融風險。特別是在今年股票市場持續低迷條件下，上證指數一度跌至1200多點，幾乎比2001年歷史高位跌去1000點，認為居民儲蓄流向股市的觀點更加令人置疑�？磥�，解決目前經濟中確實存在的資金“體外循環”現象已經時不我待。
當然，解決這一問題不能簡單靠提高利率水平來解決。眾所周知，我國商業銀行法定存、貸款利率水平并不代表市場，銀行、企業利率敏感性也明顯不如典型市場經濟國家。因此，減少資金的“體外循環”問題，更需要借助于利率市場化改革的加速。雖然我國的利率管制已經有相當程度的放松，但時至今日還僅僅限于貸款利率領域。因此，當前是該給銀行存款利率適當松綁的時候了。當然，解決資金“體外循環”問題還需要資本市場的平衡發展。雖然政府不宜操縱股市漲跌，但這決不意味著國家應對資本市場發展置之不理，特別是當其發展與宏觀經濟運行態勢明顯不符時。當前，我國最大的一塊資金是銀行資金，但考慮到金融風險，過去一直禁止銀行資金入市，加上股市擴容較快，使得證券市場嚴重缺血。因此，政府應當適度干預，使股市真正成為宏觀經濟發展的“晴雨表”，并解決資金“體外循環”嚴重問題。
三、 盡快完善匯率形成機制，適度擴大匯率浮動區間
去年年底，我國政府動用450億美元外匯注資中國銀行和中國建設銀行，既起到加速國有商業銀行改革的作用，也緩解了人民幣升值壓力。但是今年我國外匯儲備重新猛漲，截至8月份，外匯儲備已經累計高達4961.69億元，比年初上漲929.18億美元，超出去年外匯注資數額一倍以上。勿庸置疑，如不引起注意，今年我國外匯儲備完全可能超過2003年，成為有史以來增加最多的年份。由于我國仍然實行強制結售匯制度，一旦再次出現經濟過熱，巨額外匯占款勢必會給貨幣政策操作帶來不必要麻煩。因此，我國有必要抓住有利時機，盡快推進匯率制度改革。
事實上，我國匯率水平多年來一直保持在1美元兌換8.28元人民幣的水平，向市場傳遞的是一種不反應供求關系的僵硬價格信號。雖然我們可以等到人民幣匯率形成機制真正建立起來以后再實行浮動匯率，但是目前加大人民幣匯率浮動范圍(例如5%)，作為一種政策試驗，很可能是一個比較有利的時機，不會對宏觀經濟產生大的沖擊。這是因為，第一，美國國內利率與中國利率差(正值)目前有所放大，國際上要求人民幣升值的呼聲已經處于一個相對平靜的時期，賭人民幣升值的“熱錢”熱情也大不如前。因此，把匯率浮動范圍放大到5%未必意味著人民幣匯率就一定升值5%。第二，經歷了上半年的宏觀調控，我國經濟運行已經步入平穩區間，目前正是加速推進各項改革、完善市場機制的最佳時機。第三，我國對外貿易發展態勢良好。今年8月，我國出口高達514億美元、進口469.1億美元，實現順差44.9億美元，1～8月份累計貿易逆差縮小到9.5億美元，并有望實現全年貿易順差。此外，外商直接投資也保持了良好增長勢頭，1～8月累計實際利用外資435.59億美元，同比增長18.77%。顯然，人民幣匯率的小幅變動不會根本逆轉我國外貿發展的強勁態勢。
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