國內經濟形勢與金融市場所面臨的不確定性

　　　易憲容

　　宏觀調控使過熱的投資與經濟得到一定程度上的遏制，但是以行政為主導的宏觀調控對剛剛發(fā)展起來的市場機制的重創(chuàng)是不可忽視的。重創(chuàng)必然會給國內經濟帶來種種撲朔迷離，加上國際油價飚升，世界經濟的不穩(wěn)定，國內經濟形勢與國內金融市場面臨的不確定性也就越來越大。如何來化解這些不確定性，分散國內金融市場所面臨的風險？

　　首先應該知道不確定性在哪里。可以說，宏觀調控后今年GDP增長速度如何？宏觀調控的效果如何及負面影響多大？通貨膨脹因素能夠持續(xù)多久及走勢？國內的貨幣供應量已連續(xù)四個月出現增幅下降對下半年以及2005年的經濟運行會有什么影響？還有國際油價迅速上漲對國內經濟的影響與沖擊有多大？等等。這些都是相當不確定性的東西，不隨時間來觀察是無法揭開其迷霧。

　　對于國內金融市場來說，最大的不確定性應該是利息與人民幣匯率問題。盡管國內的利息與人民幣匯價還在原點上，但形勢比人強，貨幣當局僅僅以不變應萬變是不夠的。利率什么時候調整？幅度有多大？調整的次數多少？人民幣匯率什么時候變化？升值還是貶值？幅度多大？分幾次調整？等等。

　　國內貨幣當局為什么不能對目前國內經濟形勢及金融市場形勢做出明確的判斷呢？這根本的問題就在于宏觀調控后國內經濟形勢越來越不明朗，僅從現有數據來理解是相當不夠的。從國家統(tǒng)計局公布的數字來看，8月份CPI同比增長5.3%，低于預期的5.4%，與7月份的增幅持平。又數據表明，9月份的廣義貨幣供應量、狹義貨幣供應量及貸款余額分別增長了13.9%，13.7%和13.7%，均低于8月份增長速度。特別是廣義貨幣供應量增幅遠低于年初17%的調控目標。但實際上在這些數據的后面存在著一系列的不確定性。

　　首先，從CPI的變化情況來看，8月份公布數據時，一直在強調翹尾因素(為3.7%)，強調食品價格在CPI中的權重(只有大約0.7%是由非食品因素引起的)。因此，國家統(tǒng)計局當時認為秋糧豐收后，由糧價主導的CPI上升趨勢有望減緩，8月份的CPI上演“最后的瘋狂”。

　　但實際情況如我早已分析的那樣，下半年國內糧價漲勢趨緩是相當不明確的。首先，據預測今年糧食產量同比增長可能達到5.6%，但由于過去幾年連續(xù)減產和欠收，糧食仍整體不足。其次，由于今年以來石油電力等燃料價格的快速上漲，從而拉動了農業(yè)生產資料(如化肥、農藥、農膜等)價格的上漲(今年以來平均漲幅達25%以上)。農業(yè)生產資料價格上漲不僅會影響今年糧食收購價格同比猛漲(全國26個糧食主產省國有糧食企業(yè)糧食收購價格總水平與上年同期上漲近45%)，而且從長遠看，在增產不增收的情況下，農民糧食生產積極性一定會減弱，今秋與明春的糧食播種面積可能會減小。在這樣的情況下，今明年糧食大漲不是不可能。按照國家統(tǒng)計部門的邏輯，糧食價格大漲，加上其他一些不可預見的因素，CPI并不會如貨幣當局所預想那樣來變化。

　　其次，從國內貨幣供應量的情況來看，盡管已連續(xù)四個月出現增幅下降，但是民間信貸市場的活躍及貸款結構的變化是貨幣當局沒有想到的。今年1-8月，人民幣貸款增加1.56萬億元，比去年同期少增5945億元。但票據融資與短期貸款就少增5557億元，占少增比重近94%，中長期貸款同比僅少增386億元。這些數據可以說明以下幾個問題：一是經過嚴厲信貸收縮與整頓，2003年泛起的票據泡沫開始退潮，但中小企業(yè)融資也面臨著巨大的困難，推動了近來國內民間信貸市場的活躍及民間信貸利率上漲；二是中長期貸款收縮的幅度不大，這不僅表明今年以來宏觀調控沒有奏效，也預示著新一輪的投資過熱可能再次出現。

　　再次，更為重要的是，在逐漸減弱上一輪宏觀調控后中國金融市場會有多大變化？宏觀調控的行政手段淡出之后市場化的手段是什么？特別是此輪宏觀調控對國內經濟運行負面影響有多大以及它的表現又如何等。這些對國內金融市場來說都是相當不確定性的。

　　正如我多次指出的那樣，此輪經濟過熱是否為短缺條件下的經濟過熱，是否為20世紀80-90年代那種投資饑渴癥是令人質疑的。對于短缺條件下的經濟過熱，按照木桶理論，經濟增長極限受制于供給最短的那一邊。一旦經濟快速增長超過了國民經濟的承受能力，往往就需要外在力量強行遏制這種經濟過熱。因此，通過行政手段放慢投資過熱往往成了短缺經濟時代遏制投資過熱的主要調控方式。

　　但是，此一輪國內經濟快速增長并非以往的投資饑渴癥，也不是短缺條件下的投資過熱，而是“藍籌中國”城市化進程、廣大居民消費升級，特別是住房消費信貸快速增長所推動的。當投資過熱的動力、基本內容及表現方式與以往短缺條件下的經濟過熱迥然不同時，卻采用傳統(tǒng)的行政手段來調控過熱的投資需求，這種調控能夠起到多少效果是相當令人質疑的。正如我早已撰文指出的那樣，此輪宏觀調控之效果最主要的指標應該是看房價的變化，如果通過宏觀調控不能夠把房價調下來，那么采取行政手段控制投資需求未必會有成效。事實上，今年來的商品房價格，不僅沒有調下來，反之快速上漲。這說明了這次宏觀調控的效果不如政府所希望那樣。只要政府行政管制稍有放松，以房價上漲為動力，某些領域市場反彈的力量就會再次向政府挑戰(zhàn)。

　　看看沿海一些大中城市房地產價格上漲，房地產商的投資開發(fā)熱情并沒有減弱，目前只是迫于政策及金融資本的約束而按兵不動。一旦行政調控力量減弱，新一輪房地產投資高潮即刻會到來，而房地產投資的高漲，必然會拉動與房地產關聯行業(yè)(鋼鐵、建材等)的投資高潮。最近房地產商最為關注的房地產多元化融資就是希望突破政府對信貸管制的約束，掀起國內新一輪房地產投資熱潮。同時，經過股份制改造后的國有商業(yè)銀行，受本單位利益的驅使同樣也會成為新一輪投資過熱的助推手。

　　我們還應該看到，該輪行政化的宏觀調控傷害最大的可能是一些市場化程度較高、素質較好的企業(yè)。這些企業(yè)本來是通過市場方式讓自己成長與強大的，但是一刀切的宏觀調控必然使這些企業(yè)的投資項目被迫擱置、下馬，企業(yè)損失重大。項目投資時地方政府官員的信誓旦旦與承諾，宏觀調控后則成了一句空話。由此而引發(fā)的矛盾與問題及銀行不良貸款增加，是不可低估的，它對市場的沖擊與影響也會很大。

　　同時，一方面整個市場投資、信貸全面緊縮，另一方面國家重點加大了對煤炭、電力、石油、電力、運輸通訊等基礎性行業(yè)的巨大投入。當這些基礎性行業(yè)的價格迅速上漲，對這些行業(yè)投資增長會進一步加快。這就意味著為下一輪基礎性行業(yè)嚴重的供大于求創(chuàng)造了條件。有人預計，在這一輪投資過熱中市場化產能的擴大和宏觀調控后國家新開項目產能的形成，可能會大大超過市場需求的速度，這就意味著二三年后行業(yè)的產業(yè)結構面臨著新的一輪調整。新一輪產業(yè)結構的矛盾又會以新方式表現出來，也會反映到銀行的信貸結構上來。

　　我們也應該看到，由于支撐國民經濟發(fā)展最核心的經濟資源，如資本、電力、能源等行業(yè)的資源仍然由行政權力所控制，此輪宏觀調控不僅沒有減少政府對這些資源行政權力的控制，反而卻有所加強。這也表明，盡管政府高層一直在說要淡化宏觀調控的行政手段，但要指望其自動淡出是不容易的。隨著各利益集團的博弈及社會利益矛盾的復雜化，宏觀調控中的行政手段未來仍會頻繁出擊。但是，由于不少宏觀調控舉措已經破壞了經濟要素循環(huán)傳導機制，使得市場對政府行政措施越加不敏感、實施難度加大及效果弱化。

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