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　　阿比.科恩(Abby Joseph Cohen)是高盛集團(Goldman Sachs, GS)首席美國股市策略師，兼任美國投資政策委員會(U.S. Investment Policy Committee)主席，她在一份研究報告中展望了2001年美國股市的前景，全文如下：

　　2001年：更好的平衡

　　在2000年大部分時間阻礙了股價上升的3個失衡因素，已在很大程度上得到了糾正，從而為2001年股市氣氛的改善奠定了基礎。

　　首先，經濟增長率已降至更可持續的水平，緩解了通貨膨脹和提高利率的壓力。其次，從目前的股本總估價來看，標準普爾500種股票指數(簡稱標準普爾500指數)已低估了15%左右，而去年冬天，該指數還存在著一定程度的高估。再者，各類股票間懸殊的估價差異已縮小很多，表明資產配置更趨合理。

　　宏觀失衡：經濟和利潤增長過快

　　一年前，美國經濟的通脹調整年增長率為8.3%，標準普爾500指數每股營業收益的增長率達20%以上。就連那些確定美國近年來長期生產力增長率已升至3%以上的分析師(包括我們在內)，也不相信如此驚人的經濟和收益高增長能持續下去。我們的投資組合策略部一向認為，經濟及收益增長率會急劇下降，而且曾預計在2000年第四季度前，這些增長率會接近趨勢比率，即實際國內生產總值(GDP)增長3%，而標準普爾500強企業的營業利潤將增長7%。

　　經濟增長強勁的原因是多方面的。找出這些原因，或許有助於了解後來為何會發生經濟減速。有諸多原因不能一一羅列，在此只選擇其中3個——(1)去年冬天的天氣格外暖和；(2)家庭收入增加使消費者對某些大件商品的需求上升；(3)公司為對付“千年□”(Y2K bug)問題而升級或更換電腦系統，導致相關支出激增。

　　但去年冬季過後，氣候趨於正常，而且自1999年6月開始屢次加息，其影響也日趨顯著。同時，在千年□問題上耗費的巨資，也為美國經濟留下了后遺□，因為當時許多開支顯然都是從後期預支的。個人消費支出的增長也逐漸放慢。大家一定記得：自1991美國經濟開始膨脹，家庭開支——包括購買汽車、新居和家具的花費——總是萎靡不振，直到1997年，勞動市場狀況有所改善，家庭平均收入經通脹調整後也呈現出上升勢頭，家庭消費才隨之活躍起來。一些家庭已在1997年至2000年年初期間買了新房新車，他們不大可能馬上再去買這些東西。

　　去年冬季過後，利潤增長率也逐漸下降，這在很大程度上是經濟放緩所致。對一些美國公司而言，美元堅挺已損害到他們的收益，但美國公司設在國外的子公司，其收益不佳還是因為當地經濟疲軟，而不是因為海外子公司缺乏競爭力。我們始終認為，2001年標準普爾500指數的每股營業收益將達60美元，比2000年高7%左右——我們對2000年的相應估計為56美元。

　　了解2001年利潤的行業構成，或許比正確預估綜合利潤增長率更加重要。特別要指出的是能源相關行業，我們認為這類公司到2001年晚些時候，其利潤就算不銳減，也會明顯降低。據我們的預測，在未來數月中，能源產品的價格將逐漸走低，對該行業的收益形成壓力，同時可能沖擊整個標準普爾500指數。然而，歸根到底，這將給多數其他行業帶來好處，因為能源價格下降後，那些公司得以降低成本，利潤率也會相應增加。

　　市場失衡：總估價過高、股價離散度過大

　　2000年3月，標準普爾500指數處於1525點，略低於我們估計其在2000年年終所能達到的合理價值水平，也就是說，我們認為當時的標準普爾500指數明顯高估，提前達到了本該在9個月後才能達到的水平。但我們也相信，最終股價還是會和基本面相一致。另外，不屬於我們預測□圍的那斯達克指數，去年3月也超過了5000點。我們當即調整了投資組合模型，將所有組合中的股票減倉。

　　當時我們還指出，金融市場的估價離散度過大。有些股票的本益比極高，另一些股票則因所屬公司的行業性質，而成交量萎縮，價格下跌。標準普爾500指數的成分股都是選自美國的桂冠公司，就連這樣的指數，其成分股價格也有天壤之別。90年代多數時候，標準普爾500指數成分股的本益比都差不多，一般處於該指數平均本益比上下30%左右的□圍中。到2000年3月，各股本益比的差距急劇增大——500家公司中，約有40%的本益比不超過12倍，而還有不少股票的本益比達50倍或更高。在標準普爾500指數以外的股票中，這種兩極分化更加明顯。許多行業的股票，包括房地產股、市值中等或偏小的股票都無人問津。而一些毫無收益的新興公司，卻往往因為所屬行業有吸引力，所以股價對收入的比值很高。

　　股價的天差地別，說明資本并未實現高效分配。一些公司憑藉其行業類別，投入不多就能輕易在股票和債券市場融資，還能取得3位數的本益比。而另一些公司要獲取所需的融資很困難，企業債券市場的低本益比和懸殊的收益率差價就證明了這一點。

　　回歸基本面

　　這3個失衡因素，就算沒有完全扭轉，也已得到了充分的糾正。因此，我們就能得出結論說：今後的股市應該是個更讓人寬心的所在，那些專注於公司本身狀況，而非股價一時漲跌的投資經理尤其會有這種感覺。定量研究顯示，從1999年至2000年年初期間的多數時候，股價漲跌幅度是決定未來價格走向的唯一、也是最重要的因素。但自2000年4月以來，收益增長率、相對股權回報率等相對估價指標的重要性開始增強，因此，在股票和公司債券市場謹慎地選擇證券，也就成為實現良好的相對或絕對投資業績的關鍵，2001年也將是如此。

　　現在，證券價格走高的兩個前提是：誘人的估價和充分的流動性。首先，根據我們對2001年的宏觀預測，市值中的“風險溢價”(risk premium)還是很高。我們認為，標準普爾500指數將在1年後達到1650點左右的合理價值。其次，看來還有大量現金未投入市場。據最新數據顯示，去年10底共同基金的現金比例極高，這樣的水平從1998年秋季以來就未曾有過，而1998年是因為許多機構都預言要發生全球性經濟衰退，才使共同基金經理增加了投資組合中的現金比例。我們相信，共同基金和其他機構投資組合的現金比例在去年11月有進一步上升，共同基金所在的貨幣市場也隨之趨於平衡。

　　但很多投資者仍期望出現利好消息，推動股價上漲。我們認為，投資者的期望之一，是經濟能保持較穩健的增長速度。就我們看來，溫和的經濟增長才能保證更持久的發展周期，因為這樣通脹壓力就會減輕，而美國聯邦儲備委員會(Fed)也能得以順利推行政策。

　　在未來數月中，有三個方面需要密切關注。第一，我們預計能源價格會在接下來的數周內達到頂峰，然後會在2001年夏季來臨前逐漸下跌，但若歐佩克(OPEC)成員國故意減少石油供應，情況就不一定了。第二，盡管美國經濟增長減速，但我們相信全球經濟會繼續增長。有些國家國內的私人需求非常強勁，美國對這些國家出口商品需求的降低，對他們只有輕微的影響。第三，在一段時期內，下屆美國總統的經濟政策基本上還是未知數，估計要到今年春末夏初，新一屆政府才會把有關計劃提交國會。

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