吳敬璉回應詰難之三：關于“市盈率”和“泡沫”
詰難：
蕭灼基：“對市盈率要客觀辯證地看待。看待市盈率要考慮我們是一個資金缺乏的國家，供給不足，而供給不足的商品價格自然會高。還要考慮相關因素，只考慮市盈率不考慮利率是不對的。所以市盈率很難做國際比較。”(33)
韓志國：“我國的股市是一個新興的市場，而市盈率偏高恰恰是新興股市的共同特點。我國的經濟正處于高成長期，判斷市盈率的高低，既要看市場自身，也要看國民經濟的總體發展水平。”(34)
吳曉求[微博]：“50倍市盈率絕對不算高，是合理區域，不能簡單地用國與國比較。”(35)
董輔礽：“如果比市盈率的話，我們比日本的市盈率還要低很多，日本的市盈率要到80倍甚至100倍。”(36)
2000年7-8月份，上證綜合指數越過2000點，市盈率達到60倍左右。不少經濟學家和業內人士都為過高的市盈率擔心。例如，新華社《上市公司研究》周刊在上證指數越過2000點以后，組織系列文章討論市盈率居高不下的危險性。這些文章指出，“60倍市盈率在國際經驗中鮮有前例。A股高入云宵的股價顯然是不正常的。”(37)正是出于同樣的擔憂，我在2001年年初指出在當前多數上市公司的效益情況下，這么高的市盈率是難以為繼的。由于股價是由供求關系決定的，現在貨幣供應量過大，把股價頂了起來。我更為擔憂的還在于，有人提出今年要繼續注入貨幣，讓股價繼續漲，但是氣泡不可能不斷地吹，如果跌下去問題就很嚴重。(38)
所謂市盈率(P／E)，是指股票市價與每股收益之比，其經濟含義是：按照公司當前的經營狀況，投資者通過取得紅利要用多少年才能收回自己的投資。在投資者眼中，50倍的市盈率意味著要用50年才能從回報中收回投資。因此，市盈率常常被看作一個公司的股價是否虛升的標志。不過，因為市盈率依據的是過去的盈利率，而判斷股價是否過高，還要看它是否反映公司的基本面，即未來的盈利能力。所以，市盈率要和公司的成長性亦即未來的營業表現結合在一起，才能反映考評股票的投資價值。如果上市公司的成長性很好，市盈率高一些并不足為慮。但平均而言，我國上市公司的成長性不良，甚至回報每況愈下，因此很難支撐這么高的市盈率。
在發達的市場經濟國家，平均市盈率一般保持在不高于20倍的水平上。以美國為例，除互聯網泡沫時代市盈率畸高外，傳統產業從未超過20倍。“韓國70年代經濟增長率在14%以上，市盈率一般為20倍，僅有兩次達到30倍，且持續時間很短，只有1-2個月的時間。東南亞國家一般為10-20倍。香港近十幾年股市平均市盈率在20倍以內。”(39)日本是高市盈率的特例，但是它的股災給經濟帶來的破壞之深之久恰好是市盈率過高導致災難的明證。日本在泡沫經濟年代曾經保持60倍的市盈率，但是由此導致了1990年的大崩盤，從此一蹶不振，至今10年過去，仍然未見復蘇的跡象。聽說董輔礽教授以日本為例論證目前我國的市盈率還不算高，實在想祈禱上蒼，不要讓中國也走上這條道路。(40)
從1992年起，我就一再呼吁，不要讓“氣泡經濟”在我國出現，因為當時我國股票市場和房地產市場已經出現了明顯的氣泡化跡象。(41)1992年6月，上海股市的平均市盈率為200倍，深圳股市為60倍。1993年2月以后，股價只要稍有下降，中國“股市低迷”、政府應當“救市”之聲便不絕于耳。香港科技大學金融系的陸向謙博士對此不以為然，他認為中國股市既不“低”也不“迷”。(42)記得一日留美經濟學會的朋友們在茅于軾教授家相聚，陸向謙舉杯祝酒說：國人對股市的風險意識太少，應加培養；目前股市在規模尚小時崩盤，損失較小，卻能使人們得到教訓，因而可喜可賀。在國際經濟界，對于證券市場泡沫預伏的危機與痛苦一直有很高的警惕。90年代初期在國際討論會上也經常討論與金融狂潮及其必然崩潰有關的理論和政策問題。有些外國朋友往往懇切陳詞，希望我們注意發達國家證券市場發展歷史中的有關經驗教訓，不要因為陷入靠狂熱炒作致富的幻夢而不能自拔，最后招致社會災難。1992年，一位韓國教授在和我討論各國發展證券市場的歷史經驗時，詫異地發現我這個中國同行居然從來沒有聽說過各國經濟學界和金融界無人不曉的書：《非同尋常的大眾幻想與群眾性癲狂》(43)。從那以后，我開始注意研究金融市場的發展史，得知由于金融市場本身的特點和早期市場的不成熟性，狂熱投機時有發生。像1720年，英國的南海公司和法國的密西西比公司這兩個政府特許的公司利用證券市場的這種特性哄抬股價，進行金融詐騙，導致后來股市暴跌，造成千百萬人的破產，其情景就如同氣泡的吹脹和破滅，史稱“南海泡沫事件”和“密西西比泡沫事件”。“經濟泡沫”(Economic Bubbles)和“泡沫經濟”(Bubble Economy)就是由此得名。(44)
如果從經濟學上分析，金融市場是一個不完全市場，那里“不存在一個具有帕累托效率的均衡點，而是在某一區域內的任何一點都能達到供求均衡。在這種市場上，價格的高低在很大程度上取決于買者和賣者對于未來價格的預期。而且，這種預期有一種‘自我維持’或‘自我實現’的性質。這就是說，當一種商品(不論是實物商品還是金融商品)價格發生波動時，價格越是上漲，就有越多的人由于價格上漲的預期而入市搶購，而搶購又會使價格進一步上漲和預期增強。因此，只要有足夠的人入市購買，在源源不斷的貨幣流入的支撐之下，很快就會出現市價飚升的‘大牛市’。但是，經濟氣泡是不可能一直膨脹下去的。在過高的價位上，一旦市價止升回跌，很快又會出現下行的正反饋振蕩，導致市場崩潰(‘崩盤’)”。(45)
當我對這些問題有了比較清楚的認識之后，從1993年起，便在自己擔任主編的《改革》雜志上，陸續發表了一批提醒人們注意股災的文章，其中有陸向謙博士、朱紹文教授等的論說，也摘發了美國經濟學家加爾布雷斯所著《金融狂熱簡史》。多年來，我不斷地重提歷史上那些慘痛的教訓，目的是希望人們能夠以史為鑒。
我還指出，在我國目前從計劃經濟到市場經濟轉軌的“歷史階段上特別容易出現過度投機和經濟泡沫，一個重要原因是國有企業產權不明晰和‘所有者缺位’。這種情況使企業領導人和證券業務的操作人員行為失當。證券業務的一線操作人員往往傾向于從事高風險的投機活動，原因在于他們不是所有者，在盈余時能夠得到提成的獎勵，卻不承擔虧損的賠償責任，因此，對他們來說，風險和收益是不對稱的。這種不對稱性促使他們傾向于用政府或企業的公款進行豪賭。聯手炒作、‘造勢’、‘做局’坑害投資者，也就成為一些人慣用的手法。”(46)
我們必須提高警惕，防止泡沫的發生。而一旦發生泡沫以后，我主張“平穩地放掉泡沫中的空氣”(47)，“加大‘泡沫’里的物質濃度”(48)；而不贊成有人建議的再繼續向股市注入貨幣的觀點,因為那樣做最終只會重新把泡沫吹起。可惜，1994年和1999年兩次滬深兩市平均市盈率降到合適的水平，相當一部分股票已經具有投資價值(49)時，卻因當局采取措施托市而功虧一簣。(50)
在“氣泡”已經被吹起以后，最好的辦法當然是在市盈率算式的分母上做文章,即強化上市公司內部改革,增強其盈利能力,使股票市盈率回到一個相對較低的水平(51)，以免誤入圈套的中小投資者蒙受太大的損失。然而這是一件十分艱巨的事情，很難在短期內見效。不過無論如何，不能采取飲鴆止渴的辦法，吹起“氣泡”，因為“氣泡”吹得愈大，爆破時的損失就愈慘重。
(33)《五位經濟學家質疑吳敬璉 股市“托”聲驟起》，載《財經時報》2001年2月13日。
(34)《韓志國：走出市盈率的陷阱——與吳敬璉教授商榷》，載《新證券》2001年2月10日。
(35)《吳曉求訪談：“賭場論”是情緒化的說法》，載《21世紀經濟報道》2001年2月12日。
(36)此語引自2001年2月7日的中央電視臺《經濟半小時》節目。
(37)齊春宇《指數2000點股市投資價值還有多少？》，載新華社《上市公司研究》周刊2000年第8期，2000年8月20日。
(38)《楊錄：吳敬璉擔憂股市》，載《財經時報》2001年1月12日。
(39)齊春宇《指數2000點股市投資價值還有多少？》，載新華社《上市公司研究》周刊2000年第8期，2000年8月20日。
(40)日本股市在90年代末期平均市盈率的確一度高達100倍以上，那是由于泡沫破滅后投資極度不振，日本中央銀行實行零利率(其倒數為無窮大)政策造成的。2000年7月央行將利率提升至0.12%，日本股市的平均市盈率立即降到不足30倍。(同見齊春宇《指數2000點股市投資價值還有多少？》，載新華社《上市公司研究》周刊2000年第8期。)
(41)吳敬璉《平穩地放掉泡沫中的空氣》，見本書第10頁。
(42)陸向謙、李夏《不要用行政手段干預股票市場》，見本書第260頁。
(43)麥克凱(1841)《非同尋常的大眾幻想與群眾性癲狂》，中國金融出版社2000年中譯本。
(44)吳敬璉《如何看待過度投機和泡沫經濟》，見本書137頁。
(45)吳敬璉《如何看待過度投機和泡沫經濟》，見本書第140頁。
(46)同上，見本書第143～144頁。
(47)吳敬璉《平穩地放掉泡沫中的空氣》，見本書第10頁。
(48)吳敬璉《股市出路在于加大“泡沫”里的物質濃度》，見本書第17頁。
(49)我在1994年7月上證指數下降到25倍左右時，曾經明確指出一部分股票已經具有投資價值，投資者可以從購買中得到豐厚的回報(吳敬璉《抓住股價下降的時機，把股市引入健康發展的軌道》，見本書第38頁)。可惜的是當局沒有抓住這樣的時機，把股市引入健康發展的軌道。
(50)在1994年寫作的《現代公司與企業改革》一書中，有我對管理當局在當年7月30日采取的“三項托市措施”的批評。(吳敬璉《端正政府行為，健全股票市場》，見本書40頁。)
(51)《吳敬璉坦言要消滅股市泡沫是件很困難的事》，載《上海證券報》網絡版2001年1月12日。