吳敬璉回應詰難之二：關于“投機”、“零和博弈”和“賭場”
詰難：
董輔礽：“在正常運行的證券市場中，投資與投機都是必不可少的。沒有對證券的投資固然不會有證券市場，而沒有投機也不會有證券市場，因為沒有頻繁的投機，就不會形成股票的合理價格，也不會有證券市場上價格引導資金的頻繁流動，從而實現資源配置的優化”。(23)“不能看到投機就反對證券市場，如果這樣反對，中國的證券市場怎么發展？功能怎么發揮？”“把股票市場比喻成投機者的天堂，天堂有什么不好呢？如果很多人投機賺了錢是好事情。當然投機不是沒有問題，在中國投機更盛，原因要歷史地看待。”“證券市場與賭場不同，不是零和博弈。賭場如果不考慮抽頭，你贏的錢就是我輸的錢，你輸的錢就是我贏的錢。另外從長遠發展來看，證券市場的股票指數是往上走的，只要做長線投資，多數人是可以賺錢的。”(24)
韓志國：“沒有投機就沒有市場，沒有泡沫就沒有市場，沒有莊家也沒有市場，我是國內第一個為投機叫好的人。蕭灼基教授站出來支持我，他有句話，‘投資是失敗的投機，投機是成功的投資，非常精采。’巴菲特是公認的投資專家，但他錯過了NASDAQ市場中500%利潤的機會。當大的機會來臨時，你沒有抓住，能說你是成功的投資家嗎？”“持零和游戲的觀點，要么是不懂股市，要么就是別有用心。”(25)
蕭灼基：“股市不是賭場，不是零和游戲，是創造財富的重要途徑。如果一般老百姓那樣說說還可理解，但嚴肅的經濟學家那樣說不夠嚴肅，有損形象，令人遺憾。如果把股市當成賭市，難道賭市能創造財富嗎？能給股民帶來回報嗎？如果股市就是賭市，那5800萬股民就是賭徒，政府就是賭場老板，1200多家上市公司發行的股票就是籌碼，這怎么也說不過去。”(26)
2001年1月14日中央電視臺的《經濟半小時》圍繞證監會查處莊家操縱股價案播出了一期名為《評說“莊家”》的專題節目。我在采訪中講道：“中國的股市從一開始就很不規范，如果這樣發展下去，它就不可能成為投資者的一個良好的投資場所。……股價畸型的高，所以，相當一部分股票沒有了投資價值。從深層次看，股市上盛行的違規、違法活動，使投資者得不到回報，變成了一個投機的天堂。有的外國人說，中國的股市很像一個賭場，而且很不規范。賭場里面也有規矩，比如你不能看別人的牌。而我們這里呢，有些人可以看別人的牌，可以作弊，可以搞詐騙。做莊、炒作、操縱股價這種活動可以說是登峰造極。”“股市有這個特點，如果光靠炒作，不是靠回報的話，它是一種零和博弈，就是說鈔票在不同人的口袋里搬家，并沒有創造出新的財富。”
上述言論表明，我并沒有把股市一般地定位為“賭場”和把整個股市活動說成是“零和博弈”的意思，更絕對推演不出我要關掉股市的意圖。我抨擊的重點在于中國股市上違規違法盛行，就像一個有人可以看到別人的牌的賭場，這一點在我過去的文字中有更加系統的說明。
關于投機，我的觀點和前面所引董輔礽
教授關于投機在市場經濟中的積極作用的觀點驚人地相似。早在1993年7月的《談談“投機”》一文中，我就指出過：“投機活動在市場經濟中有它不可或缺的功能，就是有助于實現市場均衡，從而達到資源的優化配置，因此對于投機活動決不能一概加以否定。投機活動的積極功能在兩種市場即證券市場和期貨市場上表現得十分明顯。”(27)在這種情況下，股市活動當然就是正和博弈，而不是零和博弈了。不過和董教授有些不同，我是把股市中的投機活動(“做短線”)和投資活動(“做長線”)區別開來的，所以我針對我國股市上彌漫著投機氣氛、某些人利用這種情況而大發橫財還做過這樣的分析：“問題在于，投機活動……的有利的結果只有在一定的條件下才會發生，離開了這些條件，它就有可能成為弊大于利甚至絕對有害的東西。也就是說，只有當投機活動與投資等活動結合在一起，實現良性互動時，它對經濟的作用才是積極的。單純投機則不能起到這樣的作用。它的實質只不過和賭博一樣，是鈔票搬家、貨幣財富在不同主體之間再分配的一種‘零和博弈’。從總體上說，它并不能使社會福利增加，也就是說，贏家所得只會小于(因為有各種損耗)而決不會大于輸家所失。所以，想要依靠投機使一個國家或全體參與者富起來，那純粹是一種幻想。”(28)
看來我對股市功能定位的設想的確與一些證券專家有原則的分歧。例如厲以寧教授曾經有一個“擊鼓傳‘花’”的傳神比喻，為他心目中的股市定性。他說：“股市是可能全贏可能全輸，就像擊鼓傳花游戲，鼓聲停了‘花’在誰手里誰就被套了，但是下一輪鼓聲再起的時候你還有機會把‘花’傳出去。”(29)
近來的一些建立在數據基礎上的研究成果顯示了中國股市這種投機性強的特質：(1)紐約證券交易所[微博]系統風險(不可分散化風險)占1／4左右，而非系統風險(可分散化風險)占3／4左右；上海交易所的投資風險結構與此“倒置”，系統風險占2／3，非系統風險占1／3左右。這表明，中國的證券市場較之美國證券市場而言，具有更強的投機性，而投資性較弱；(30)(2)通過對1885-1993年道-瓊斯工業指數和1992-1998年7月上證指數單日跌幅超過7%的次數統計比較看到，在超過100年的時間里，道-瓊斯工業指數單日跌幅超過7%的日期只有15次，而上證指數6年之內就有23次；從分布上看，道-瓊斯工業指數單日跌幅最大的日期集中分布在美國歷史上兩次最大的熊市期間，即1929-1931年期間和1987年期間。而上證指數單日跌幅最大的日期則分布于1992-1998年的各個年度之內；中國股市還有比美國股市更劇烈的單日振蕩幅度。從股票市場價格強烈振蕩性的特點得出的結論是：中國股票市場的市場風險明顯高于美國股票市場，卻不能為投資人提供高于美國股票市場的投資回報。(31)
當然，我們這里對于一個市場上投機和投資孰重孰輕的評論只是就整個市場活動的結構而言的。對于各個個人來說，每個人都有不同的風險偏好和投資選擇，風險自負，投機與投資好比“蘿卜青菜，各有所愛”，本無高下之分。我們知道，索羅斯偏好投機，不過他對于在一個沒有特權保護的市場經濟中個人從事投機活動所必須承受的巨大風險倒是有清醒認識的，而且懂得如果整個世界沉湎于無節制的投機會遭致什么后果，所以才在仍然春秋鼎盛之時金盆洗手，并寫下了他暢銷一時的著作《全球資本主義的危機》(32)。所以，我不得不對韓志國先生只崇尚短線炒作、而對以拒絕投機著稱的巴菲特嗤之以鼻的態度表示質疑。的確，2000年年初，當高科技股成了眾人追捧的對象時，巴菲特仍然保持他一貫的長線投資策略，以致被某些人譏笑為“網絡時代的棄兒”；可是，當美國的網絡股泡沫破滅以后，納斯達克[微博]指數縮水一半，巴菲特的伯克希爾·哈薩維(Berkshire Hathaway)公司的股價卻節節上升。這使巴菲特老到的長線投資戰略再次得到美國人的肯定。
注：(23)董輔礽《像對待新生嬰兒那樣愛護證券市場——序〈中國資本市場的制度缺陷〉》，載《中國證券報》2001年2月12日。
(24)《五位經濟學家質疑吳敬璉 股市“托”聲驟起》，載《財經時報》2001年2月13日。
(25)《韓志國訪談：如果吳老贏得論戰 將是股市一場災難》，載《21世紀經濟報道》2001年2月12日。
(26)《五位經濟學家質疑吳敬璉 股市“托”聲驟起》，載《財經時報》2001年2月13日。
(27)吳敬璉《談談“投機”》，見本書第3～4頁。
(28)吳敬璉《我國證券市場的建設大計》，見本書第61-62頁。
(29)《“厲股份”侃“牛市”：股市如擊鼓傳花》，載《科技日報》2000年8月14日。
(30)波濤《證券投資理論與證券投資戰略適用性分析》，經濟管理出版社1999年版，第64頁。
(31)波濤《證券投資理論與證券投資戰略適用性分析》，經濟管理出版社1999年版，第343-345頁。
(32)喬治·索羅斯《全球資本主義的危機——岌岌可危的開放社會》，臺北聯經出版事業公司1998年中文版。