■姜業慶

　　 中國建設銀行再次成為當下議論的焦點。

　　 起因是６月５日與美國銀行之間完成的一次股份交割。

　　 根據建行５月２７日發布的公告，該行收到美國銀行通告，美國銀行將根據其與中央匯金投資有限責任公司于２００５年６月１７日簽署的《股份及期權認購協議》行使認購期權，以２．４２港元／股的行權價格從匯金公司購買６０億股建設銀行Ｈ股，并計劃于２００８年６月５日完成相關的股份交割。

　　 于是有人按建行Ｈ股當天報收６．６５港元的價格計算，２．４２港元的行權價格是其３６％，由此得出結論——建行在“賤賣”。

　　 按照常理，一項交易是否公平，關鍵看參與的交易雙方是否達到了共贏；而其共贏的標準不外乎在于是否遵守了契約、價格是否公平、是否引入了競爭機制等。

　　 建行的定價到底低不低？由于美國銀行是根據其與中央匯金投資有限責任公司于２００５年６月１７日簽署的《股份及期權認購協議》行使認購期權，因此對于期權、價格應該有個事先的“契約”。這樣，不得不回到建行引資、上市的大環境之中。國有銀行股改上市之時，更現實的挑戰是市場能否接受。當時Ａ股市場持久下跌，無法承接，而在海外上市的國企有的只賣出凈資產價格，有的上市后跌破發行價。但像美國銀行這樣聲名顯赫的世界一流銀行，它們的加入卻增加了中國國有銀行的未來價值，提升了國際資本市場對中國銀行業的信心。按照國際慣例，私募的定價通常比公募定價低三分之一左右。建行ＩＰＯ定價２．３５港元，市凈率達到１．９６倍，超過了當時亞洲先進銀行的平均水平，也超過了匯豐銀行１．８７倍的水平；市盈率達到１４．７倍，超過了匯豐銀行１２．１倍的水平。以當時建行的實際情況看，如此定價與美國銀行作為戰略投資者入股有著直接的關系。有評論說，如果沒有美國銀行作為戰略投資者入股，建行ＩＰＯ市凈率最多１．６倍，超不過當時中資銀行的代表中銀香港的市凈率水平。按相關方面的說法，建行股票在港上市之后，相當一段時間內平穩運行，有一天還跌破發行價，說明市場對這一價格是相當認同的，而且已經達到當時可能的最高水平，也就不存在定價低的問題。

　　 既然這樣，有沒有引入競爭機制？筆者的了解是，從國際銀行業實踐來看，引進戰略投資者是一種私募的投資引進方式，也是一種市場競價過程，自然，建行也不例外。無論是建行還是后來的中行、工行在尋找戰略投資者時，都同若干家潛在的戰略投資者進行過談判，以尋找條件最合適者。由于歷史的原因，當時國際市場對中國國有銀行普遍缺乏信心，國有銀行引進戰略投資者的談判進行得很艱難，很多國際大財團對國有銀行的“路演”非常冷淡，更不用談投資入股了。即使是大型國有企業，也擔心投資的收益不能保證，不愿當銀行股改的發起人。有的外國銀行趁機提出許多苛刻條件，包括壓低入股價格，當時花旗銀行就提出以每股人民幣１元的價格購買建行的股票。

　　 再者，建行方面也多次聲稱，引進境外戰略投資者主要不是為了引進資金，而是通過股權結構的調整，引進先進的管理經驗和技術手段，促進國有銀行建立和完善公司治理結構，提高經營管理水平。在選擇戰略投資者時，像建設銀行這樣的大型國有銀行有明確的基本原則和標準，最重要的一條是要保持國家對銀行的絕對控股，其他的如外方能夠提供先進經驗和技術、出價必須高于凈資產等等。這樣，戰略投資者必須是在銀行經營管理方面有著豐富經驗的世界一流大型金融機構。有了這幾個原則，戰略投資者投資所占股份比例就受到了限定，并附帶有一定的鎖定期及其他約束條件。

　　 雙方是否遵守了契約？按建行董秘陳彩虹的說法，美國銀行與建行進行股權交割，其實是踐行其正常的“合約”。陳彩虹認為，最初為了保持長久的合作，真正實現戰略協作，建行設計了較為復雜的認購期權。由于期權的設計和限售日的臨近，美銀會經過增持后逐漸減持而保持長期持有建行１０％－１１％的股份�！爱敃r若沒有這個選擇權，美銀不會這么積極進來，也不會花這么大力氣幫助建行�！标惒屎缯f，期權的設計，提升了建行，也使美銀分享了成果。現在，美國銀行按照協議行使了這個選擇權，將股份由８．１９％提高至１０．７５％。建行認為，其最終會將持股比例提高至上限１９．９％。建行獨立董事謝孝衍認為，長遠來看，在“投資中國最賺錢”觀點的感召下，美國銀行定會增持至最高限額，畢竟這對他們來說大有裨益。既可在財務上收益頗豐，又可參與中國市場，何樂而不為？

　　 其實，經濟學家吳敬璉早對銀行“賤賣”說進行了回擊：“建行資產是否賤賣，關鍵看是否引入了競爭機制”，“之前國有銀行，我們搞了許多年，資本金變成了零，甚至負數，這樣一個銀行讓投資者怎么信賴呢？第一個進來的人需要承擔風險，后來的投資者才會隨后進入，價格才會越來越高�！�

　　 不僅是價格，作為戰略投資者的美國銀行是全美最大的零售銀行，在世界銀行業界享有很高聲譽，其先進的經營管理經驗和技術水平，恰是以批發業務見長的建設銀行所迫切需要的。美國銀行向建行派有董事，這兩年每年向建行投入約５０人左右的專家團隊，以項目合作的形式指導建行改進經營和管理技術。

　　 對于任何事情，如果只看到表面，那么，對事情就沒有一個整體的把握，得出結論往往會有失偏頗。不過，如果買賣雙方事先有約定，或者是互有“契約”，而且契約的內容在某個時段是相對公平合理的，那么，就交易的結果而言，不論交易的雙方承受多大的風險，都應該接受�，F在是市場好，美國銀行的確賺了�煹�是如果市場不好�熋绹�銀行賠了﹖風險該誰承擔﹖原全國人大副委員長成思危曾對此也提出了自己的看法：“我們的銀行改革有不小的進步，但國有銀行制度性的一些弱點依然存在，比如說不良資產比較高……外資進來也不能不考慮這些問題。所以在一定程度上，外資也承擔著一些風險�！�

　　 不過，值得欣慰的是，在國有銀行引進戰略投資者、改制上市的實踐中，國有控股銀行本身發展壯大了，包括國家股東、境外戰略投資者、其他機構投資者和公眾投資者在內的所有投資人，都實現了理想的投資回報，這是一個共贏的結果。如果只看到境外戰略投資者因股價上升獲利，就懷疑引進戰略投資者的動機和效果，甚至以“賤賣”等偏激語言指責，那是非理性的，不符合客觀實際。目前，國有控股銀行與戰略投資者的合作已步入軌道，共贏效果初步形成，未來的合作領域還有待拓展，需要大家倍加珍惜這來之不易的局面。