本報記者 杜艷 北京報道

　　9月6日晚間6點，央行于今年第7次宣布上調存款準備金率0.5個百分點，從而使存款準備金率達到12.5%，距歷史峰值13%僅一步之遙。9月7日，央行緊鑼密鼓向市場發行了1500多億元定向央票，這是年內的第5次操作，也是發行數量最多的一次。之前，央行今年已累計4次宣布加息。

　　政策出臺的密度超越了所有市場預期。但其貨幣政策目標——穩定貨幣供應量和穩定物價卻一個也沒有落定。

　　上周，幾乎所有的投行宏觀研究機構都調高了對中國未來CPI的預期，在這些專業人士的眼里，中國目前最引人擔憂的，是通脹預期已經形成，而這正是引發價格繼續上漲的最危險因素。

　　在高盛、德意志銀行、銀河證券、國家信息中心等權威機構看來，8月份CPI突破6%已經是可以看到的事實，這將在7月份達到10年新高的基礎上再創新記錄。

　　如果這次的價格上漲確如發改委所言，是結構性的上漲、是供給的驟降而不是需求激增所致，那貨幣政策對抑制通脹的效果是十分有限的。

　　8月CPI將超6%

　　8月份的CPI數據會于9月11日公布，這是宏觀經濟中最敏感的數字。

　　在結構性通脹還是全面通脹的爭論中，北大經濟研究中心教授宋國青認為，至少有一個事實已經成立，那就是中國已經處于毫無疑問的通貨膨脹時期。

　　繼7月份CPI以5.6%的高數創下近10年新高后，高盛最新出爐的宏觀報告認為，8月份的CPI會繼續走高，其數據模型測算將達到6.2%。

　　德意志銀行大中華區首席經濟學家馬駿也認為，中國8月份CPI將達到6%。

　　諸種因素中，食品價格仍將是繼續支撐CPI上行的首要因素。馬駿分析，根據農業部公布的每日農產品批發價格測算，平均農產品批發價格從8月1日到28日上升了2.4個百分點，盡管豬肉價格7月末以來小幅下跌，但是蛋和蔬菜的價格卻在大幅上漲，考慮去年同期CPI的基數作用，馬駿認為，8月份CPI達到6%不成問題。

　　通脹，除了呈現在經濟學家的報告上，現實中，已經可以觸摸到了。嚴懲串通漲價，正是發改委近期工作的重中之重。高盛亞太首席經濟學家梁紅認為，價格從豬肉快速地傳遞到農產品、加工產品和餐飲服務中，正是導致8月份CPI繼續上漲的原因所在。

　　上周，高盛已經將全年CPI預期從之前的4%上調到4.5%。在最近召開的國務院新聞發布會上，無論是央行副行長蘇寧，還是發改委副主任畢井泉，在談到價格問題的時候，都謹慎表示了對全年超過3%的擔憂。

　　貨幣政策難題

　　如發改委所說的，中國之前的通脹是因為 “結構性的供應不足”，問題是解決供給引起的通脹正是貨幣政策的短腿。

　　年初迄今，央行已經7次上調存款準備金率、4次加息、5次發放定向央票，但密集緊縮性政策的出臺依然難以扭轉流動性過剩的現實，貨幣和信貸增長不斷突破之前的預期，對年初的貨幣政策目標形成了嚴峻的挑戰。

　　7月末，廣義貨幣供應量同比增長18.48%，較年初目標已經超過2個百分點；7月人民幣貸款增加2314億元，創出歷史同期新高；前7個月新增人民幣貸款達2.77萬億元，已占2006年新增貸款額的90%。

　　而與此同時，作為央行貨幣政策目標首要之務——抑制通貨膨脹，亦與央行的初衷背道而馳。

　　銀河證券首席經濟學家左小蕾認為，長期的實證研究表明，持續的流動性過剩，最終將一定會表現為通貨膨脹。

　　從這個意義上說，當供給的結構性失衡遭遇了流動性過剩的時候，通脹的風險將加速膨脹。

　　除了CPI，資產價格也在飛快上漲。今年1-7月份，樓市、股市不斷以新的增速打破人們的心理預期。1-7月份，北京房屋銷售價格同比上漲9.4%，7月份漲幅達到10.4%。本周，滬指已經突破了5400點。

　　經濟學家們說，這很像當年的日本。90年代，日本的樓市、股市同樣掀起了一波瘋狂上漲的行情，而由此堆積的泡沫也日漸膨脹，泡沫破裂的結果，則是日本長達10多年的經濟衰退，被稱為“失去的十年”。

　　而今，中國物價與資產價格的躥升，正引來學者、市場機構及官方的廣泛關注，沒有人能完全樂觀地表示，中國絕不會成為下一個日本。而本輪價格上漲的成因之復雜，亦使貨幣政策應對之時顯得捉襟見肘。

　　花旗集團中國經濟學家沈明高認為，由于外匯儲備增速繼續加快，央行完全對沖是幾乎不可能的，而流動性過剩的狀況不改，其他抑制的手段都是治標不治本。

　　下一步

　　越來越被動的貨幣政策，正在遭遇到更多的難題。

　　消息人士透露，8月份的貿易順差將會繼續高位增長，由此帶來的基礎貨幣對沖壓力有增無減。

　　高盛測算，8月份貿易順差有望達到270億美元的月度高點，很可能成為今年順差最大的月份。高盛認為央行未來仍有可能再繼續加息兩次。

　　而從當前的貨幣政策操作來看，央行迫于匯率的壓力，將繼續淡化央票回籠流動性的作用，轉為更傾向使用存款準備金率和定向央票。本周，央行試探性拋出100億元特別國債的同時，緊接著上調存款準備金和發行定向央票，讓所有市場人士驚訝于政策的力度。不少分析師覺得，如此強緊縮功能的兩項政策搭配使用，說明了當前流動性的對沖壓力，亦讓此前他們對央行的所有揣測都落后于現實。

　　第一創業證券固定收益部研究員王皓宇認為，央行頻繁動用存款準備金率緣于其對流動性的深度鎖定功能。而央票由于不斷滾動到期，對沖的壓力會越來越大，鎖定功能遠不如前者。

　　更進一步的意義還在于，通過減少央票的發行，央行達到了維持貨幣市場低利率，保持中美利差，減輕本幣升值壓力的目標。

　　實際操作中，可以看到，今年6月份以來，央票發行量從以前的動輒千億規�？s減為幾百億元，從而保持了銀行間市場的低利率。如今，銀行間市場利率的調整步伐已經遠遠落后于存款利率的調整。

　　數據顯示，今年以來，一年期存款利率較年初上升了108個基點。而在銀行間市場，一年期央票的收益率僅上升了52個基點。

　　這些狀況表明，央行在保持經濟增長、穩定通脹和匯率三大目標之間的艱難權衡。

　　而未來，由于美國次級債影響依然在釋放，增加了經濟走勢的不確定性，不少研究者認為，美聯儲降息的可能性正在加大，而世界的流動性狀況也可能在未來數月發生大的逆轉，這都將給中國的利率和匯率調整帶來新的壓力。

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　　來源：經濟觀察報網