劉紀鵬：“深交所將會超過上交所”
■應兼顧資源配置和有效競爭來考慮深交所、上交所問題，上交所今后作為我國大盤藍籌股市場，深交所作為專門為我國可持續發展的中小企業服務的中小資本市場，應該是二者最好的歸宿
上交所、深交所各有千秋
南方周末：最近市場傳言，證監會原則上同意深交所恢復新股發行，現已上報國務院，等待批準。您如何看待？
劉紀鵬：如果消息屬實的話，我認為這是一個好消息。3年以前，深交所積極申請創業板的開通，他們的本意是想在主板不丟掉的前提下新建創業板塊。
當時我個人主張要保持一個充分競爭的局面，應該建立一個“兩大兩小”的格局。保留兩個主板市場，這就是深滬“兩大”，然后再建“兩小”。中國的現實情況已經決定了我們需要更多的資本市場。我國是一個擁有1000萬多個企業的龐大的國家，所以僅僅靠一兩個資本市場支撐不了這么大的規模。另外，市場經濟從競爭走向壟斷和合并的趨勢來看，在資本市場組建的初期，不宜只有一兩家交易所。因為資本市場的第一個環節是交易所環節，這個環節隨著交易所公司制的引入也應該引入競爭機制。
無論是歐美國家還是日本以及早期的香港地區，它們的資本市場興建初期都是群雄割據的格局。比如像香港地區的股票交易所，在20世紀之初就開始組建，直至1970年代，香港聯交所成立之前還有將近7家交易所。我國內地也需要這樣一個從競爭到壟斷的過程。這個過程是一個自然的過程，不能靠行政手段配置。
既然“兩大兩小”的競爭格局還不能實現，那么現實的選擇應該先讓深交所找到出路。我國的區域經濟正是從1980年代以深圳為龍頭的珠三角，北進到1990年代以上海為龍頭的長三角以及新世紀以北京為龍頭的環渤海灣經濟圈，這3個經濟圈里都需要一個資本市場作為火車頭來帶動。深圳的資本市場停滯了3年，這對珠三角的持續發展是有影響的。所以當前要先恢復深滬交易所，再圖未來資本市場百花齊放的新局面。所以深交所的出路和國有股減持并列為當今最引人注目的問題。
應兼顧資源配置和有效競爭來考慮深交所、上交所問題，上交所今后作為我國大盤藍籌股市場，深交所作為專門為我國可持續發展的中小企業服務的中小資本市場，應該是二者最好的歸宿。
所以，深交所未來的發展立足于為中小企業服務，這是它的特色。
在這一基礎上，我們再有兩個選擇。一個選擇就是利用企業板形式來為中小、高科技的民營企業服務。這個選擇低門檻、高風險，是建立在2000年版深交所創業板的上市規則的基礎上。第二個選擇就是走符合我國資本市場合理的發展的新路子——既取創業板之中小的特點，又避開創業板之風險過大、門檻過高之特點，同時還要兼顧我國現有的上市審批制度、核準制度。以后，新股發行在5000萬股以下的企業都拿到深圳上市，至于是打包發行還是維持現有的發行方式，這無所謂。
分步走，走向哪？
南方周末：市場推測，此次恢復發行新股的對象為成長型中小企業，將在深市設立專門的中小企業板塊，單獨監管。這一方案與3月份“兩會”期間廣東代表團提出的分步實施創業板的提案有許多相通之處。您如何評價？
劉紀鵬：首先，證監會上報國務院的方案我們不清楚。我個人持這樣一個觀點：分步走。第一步就是先開通深交所，把中小資本市場與現有的審批標準對接，發展一個中小資本市場。隨著我國資本市場的成熟、機構投資人比例的提高、散戶投資理性的增強、監管水平制度的完善以及上市公司審批權限的下放，我們再通過公開征求意見的方式決定深交所是否過渡到第二步，就是一個更接近于現代意義的真正的創業板。
在第一階段叫不叫創業板，我認為這是次要的，創業板這個概念本身是值得商榷的。叫創業板的好處是能夠跟現有的政策銜接。但按照2000年版本制定的創業板標準不符合國情，我們不應該拘泥于這樣一個概念。應先把深交所作為中小資本市場的地位確定，恢復現有的新股申請中的中小盤到深交所來上市，這就是第一步。第二步，什么時候走，標準怎么定，什么時候實施，我們可先選用模糊的辦法處理，要走一步看一步，這就是小平同志說的“摸著石頭過河”。
至于說廣東代表團提出的分步實施創業板想法，我與之是有所區別的。恢復深交所新股發行絕不是權宜之計。我個人不傾向用開設創業板這樣的概念，因為這會導致由于概念不統一而產生的很多不必要的爭論。
南方周末：有評論認為，在深圳開設創業板是全國性事件，而深圳恢復發行新股是地區性事件。您認同這一表述嗎？
劉紀鵬：我認為這種提法是有道理的。今天深交所下一步的出路到底叫什么，是恢復新股發行還是叫創業板正式設立，還是尋找第三條道路，這是非常重要的。這三種說法代表著深交所今后的定位，也決定著深交所能否快速進入一個為中小企業服務的健康發展軌道。
我認為只有第三條道路才能涵蓋前兩個思路。第一，就深交所要建立一個中小資本市場、要為中小企業服務來說，這是一個全國性的事件。但是這個中小資本的市場又和恢復深圳3年前被停掉的新股發行連在一起，而且是一種繼承性的恢復，是發展性的恢復，不是簡單的重復，同時和上交所有所分工，就這個意義上來說，它又是地區事件，有恢復的含義。但是就中小資本市場來說又是全國性的。所以我們應看到它的統一概念，我認為完善其表述是非常重要的。
南方周末：為什么此時考慮的是恢復發行新股而非開設創業板？
劉紀鵬：深圳上創業板，目前反對的聲音主要有三種：第一種聲音是創業板的門檻過低導致風險過大，不符合我國國情。本人是這個觀點的一個代表人物。其過低的門檻主要表現在三個方面：第一個問題就是創業板只要求有兩年的營業記錄，根本不要求贏利就可上市。第二點，就是無形資產的比例過大，只要求上市申請的企業有800萬元有形凈資產，而無形資產可以無限大。第三點，發起人和經營者持股半年后就可以全流通，這對主板影響巨大，有些人會拼湊這樣的企業惡意套現。
我們不應該簡單地模仿香港走二板道路，香港是一個上市資源匱乏的市場，而內地申請上市的企業非常多，我經常舉的例子就是北大清華的考分，600分以上人有很多，可我們偏偏把標準定在300分，盡管有些人也解釋，我第一批錄取的都是600分。那干嘛要定300分？第二批呢？這就有了尋租機會。
第二種反對者擔心分流主板的資金，認為主板現在已經發行供大于求，股民對于頻繁上新股非常恐慌。
第三種反對觀點是以北大的林毅夫教授為代表，他們認為我國目前沒有高科技公司，所以用不著開創業板，只建立一個中小信貸銀行扶持中小企業就可以了。
打包發行讓深交所分杯羹
南方周末：有觀點認為，目前符合A股發行標準的中小企業資源不是太多而是不足，并不能支持一個獨立的中小企業板塊。您如何看待？
劉紀鵬：我認為這種觀點太外行了。就我國資本市場整體發展來看，前十年主要是為國企服務。在為國企服務的過程中，他們都是沿用舊的行政審批體制，用舊的行政審批渠道來派發上市的額度和指標。
十年之后我們改變了上市審批的標準，改變了資本市場為國企服務的指導思想，很多大型企業的資源都差不多了。而這時，與1000萬個企業對應的，我國只有1200家上市公司，中小企業的資源有將近800萬家，這些企業大部分是民營、中小、高科技這樣的三面旗幟并存的上市資源。所以今后中小企業的上市資源會非常雄厚。
去年恢復民營企業這種核準制以來，我們上市企業中，中小企業占的比例相當高。這種趨勢還在加大，值得一提的就是現在大家所討論的打包發行，我們為了解決現在的發行速度和規模，提出了打包發行的方式，但打包發行又給了上交所。不管是從情理上，還是于法理上，我們都應該對深交所表示一次同情，畢竟深交所停了3年，這次打包發行一定要讓深交所分一杯羹。
深交所按照中小資本市場的定位發展，會受到市場投資人士的青睞，又適合國情。從長遠看，深交所的前景更加美好，因為在這樣一個定位下，盡管每一個上市企業是中小企業，但是從總體上看，它的容量非常大。深交所只要找準自己的定位，健康規范地發展，可能用不了三五年就會超過上海，這是我的大膽預測。
規模和結構雙重壓力
南方周末：市場有一種擔心，深圳恢復新股發行將加大二級市場的擴容壓力，算不上是利好消息。根據目前股市現狀，近期并不適宜恢復深圳的新股發行。您對此持什么觀點？
劉紀鵬：我不這么認為。市場有這樣一種擔心。目前只有上海一個交易所，發行的節奏越來越慢，可市場還是起不來。
我國資本市場上面臨規模和結構雙重壓力。目前真正壓抑我國股市的是結構問題，不是規模問題。第一，我們供應的規模是充足的。第二，我們需求的規模更加充足。我國現在的儲蓄就超過10萬億。我們的市場，決不是因為供求關系導致市場下降，而是結構問題——因為三分之二的國家股比例，每上一支新股都有兩倍于流通股的規模在增加著非流通股——股民擔心非流通股越積越多，一旦出來會對大盤造成壓力。全流通的問題不解決，我國的股市不可能迎來真正的春天。
所以從理論上說，深交所的開通并沒有帶來規模的擴大。因為只有一個交易所我們也可以加大規模。而且如果市場只存在上交所一家交易所，好比市場上只有一個精品店，而沒有百貨店，這樣易于尋租，會導致這家精品店充斥假貨。
我國資本市場起不來還有一個原因，就是上市公司質量問題。如果我們形成深交所和上交所并存的格局，兩家交易所能有所競爭，就能給投資人更多的選擇，競爭才能帶來真正意義上的資本繁榮。所以從這個意義上說，深交所對二級市場是利好，兩條腿走路總比一條腿好。
解決了深交所這樣老大難問題之后，我們就可以集中精力突破股權分裂的問題。
我們去年的融資規模是2.2萬億元左右，當中有1.8萬億元、將近84％是銀行貸款，所以銀行承受的壓力太大。銀行的信用又是國家的信用，所以整個風險由政府承擔。我們現在亟須發展直接融資市場。我們現在要想讓人們重視這個市場，就得提高這個市場的分量。我國資本市場形不成一個強有力的聲音是因為規模太小，但是規模又受到結構的制約，你結構越大，投資人越害怕，越不敢往里投資，因此我提出了一個對策：今年一季度我們只融資了206億元，融資比例下降到了2.3％，全年下來，900億元肯定是到不了。我們只能寄希望于證監會在突破深交所中小資本市場的定位、理順資本市場結構之后，馬上解決全流通問題。這兩大問題將是我國資本市場的一個里程碑，誰解決了，誰就是我國歷史上的功臣。
南方周末：這次深圳如果以中小民營企業為對象恢復新股發行，關于新股的流通股比例，您的建議是什么？
劉紀鵬：現在不能有變化，一切都是按照現有的審批標準來定。
南方周末：我看到一個建議就是，如果今后成長型中小企業上市，他們希望在流通股的比例上，采用市場目前的最高標準。
劉紀鵬：不行，這樣的話就會導致已經上市的1200家公司的反對，不公平。現在不要增加市場的額外負擔，不要過多的爭論，這樣會陷入不必要的爭論之中。
現在要堅定不移地平移我國證監會的現有審核標準。把規模5000萬股作為一條標準線。其他問題等深交所先開通再說。全流通的問題比二板問題要復雜得多。不要為這次新股恢復發行再要過高的價錢，否則以后問題處理更加棘手。（題目為編輯所加）
作者: □劉紀鵬（首都經貿大學公司研究中心主任）□記者余力采訪整理
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