文/何之洲

　　從“三來一補”到正式加入世界貿易組織，中國融入世界的進程已成為不可逆的歷史必然。2002年11月3日，經國務院批準，證監會、財政部和國家經貿委聯合發布《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》，允許向外商轉讓上市公司的國有股和法人股。暫停了8年的向外商轉讓上市公司國有股和法人股工作重新啟動，這在我國加入世貿組 織一周年、改革開放進入新階段的大背景下意義深遠。

　　隨著全面對外開放的到來，外資進入的規模和形式都會有一個新的突破，面對在資本實力和資本操作技巧上都處于成熟階段的大型跨國公司和行業巨頭，國內企業，尤其是大型國企受累于計劃經濟體制與觀念的約束，在這一方面與競爭對手以及合作者不可同日而語，在外資購并的過程中，國內企業處于荊棘四布、陷阱處處的境地。

　　2002年10月24日，中國最大的啤酒釀造商青島啤酒股份有限公司和世界最大的啤酒釀造商安海斯-布希公司(AB公司)正式簽署戰略性投資協議。按照協議，青島啤酒將向AB公司分三次發行總金額為1.82億美元(約合14.16億港幣)的定向可轉換債券，并在七年內全部轉換成股權，AB公司在青島啤酒的股權比例將從目前的4.5%增加到9.9%，再到20%，并最終達到27%(所有的增持均為H股)，成為青島啤酒第二大股東。

　　AB公司是百威啤酒的制造商，百威啤酒是世界啤酒銷售第一的著名品牌。此次合作，被認為是兩家巨頭的強強聯合，一償金志國“只和世界上最大最強的公司合作”的夙愿。

　　金融技巧暗藏玄機

　　青啤與AB的合資是國內上市公司首次采用成熟資本市場企業并購的先進模式，改變了國內企業大多是現金收購的方式，是引進外資的一種新形式，也是將會越來越多地普遍采用的形式。然而也正是因為采用了先進的金融工具和金融技巧，在新的外資購并中，也就有了更多的迷局甚至陷阱，是需要我們細細分辨的。

　　國內上市公司的股權結構在制度設計上復雜無比，存在國有股、法人股、社會公眾股(亦即流通股)的區別，在流通股中，又存在對境外投資者發行的H股或B股，以及對國內投資者發行的A股的區別，在法律上，股份公司發行的股票是同股、同權、同利的，因而幾種股權之間的利益沖突就不可避免。2001年，萬科面向境外投資者增發B股，因為有侵犯A股股東的嫌疑而最終流產。而此次青啤向AB公司定向發行的這些可轉換債券將在七年內全部轉換成股權，相當于增發了3億股H股，以14.16億港幣計算，增發價格在4.72元(港幣)/股以下，這個價格顯然在凈資產與H股的股價之上，H股股東當然不吃虧，那么A股股東呢？

　　這次定向可轉換債券分三次發行，到最終轉股耗時7年之久，在這7年里，可轉換債券在轉股前有利息收入，轉股后有紅利收入，對AB公司而言，其最后的持股成本還要大大降低。由于現在青啤的A股與H股之間已有3倍左右的價差，七年后AB公司手里那些已大大降低了持股成本的H股與A股的比價就更為可觀。

　　直接低價增發H股在法律上難脫侵犯A股股東的嫌疑，然而與萬科增發B股不同，青啤與AB公司的合資方案卻巧妙地用定向可轉換債券的金融創新來“含糊”過關，A股與H股之間的同股不同權、同股不同價的扭曲現象讓此次外資并購充滿玄機。

　　按美國證券法，轉債從會計概念與監管制度上，一律視同股票。而根據國內法律，H股公司亦應適用《公司法》。《公司法》第一百七十二條規定：“上市公司經股東大會決議可以發行可轉換為股票的公司債券，并在公司債券募集辦法中規定具體的轉換辦法。發行可轉換為股票的公司債券，應當報請國務院證券管理部門批準。公司債券可轉換為股票的，除具備發行公司債券的條件外，還應當符合股票發行的條件。”

　　AB公司和青啤是不是有自主發債的資格與權力呢？此次發行可轉換債券的方案是不是經過了青啤股東大會的表決呢？是不是向證監會報批了呢？在這一切都沒有肯定答案之前，正式協議就得以簽署，不能不說是借復雜的“金融技巧”過關。

　　AB公司意在控股

　　其實，早在此次正式簽約之前，今年7月31日，青島啤酒和AB公司的兩班人馬在北京簽訂了排他性戰略聯盟談判協議。據青啤當時估計，國務院有關部門報批時間會在7月31日之前，所以特意安排了AB總裁兼首席執行官Patrick T. Stokes來華簽約。審批程序沒有按期待時間做完，青啤只得對外低調公布青啤與AB公司的“框架性談判協議”，緩批的直接原因有三：一是青島啤酒品牌事關重大；二是外資注入比例大，股權比例是否適當是個問題；三是按照《投資者股權變更的程序及有關規定》，法定審批時間未到。

　　雖然青啤的合資模式不是簡單地出讓國有股，但實質是相同的，青啤的方案能在11月3日之前獲批，是一個強烈的政策信號。或許正是借了此次大氣候的改變，AB公司才能在股權問題上大大前進了一步。

　　青啤的合資方案，股權是焦點所在。早在1993年，青啤在香港上市時，作為百威品牌的擁有者AB公司，就通過巧妙的安排購得了青啤5%的股份，百威還曾與青啤就深層次合作進行過談判，但由于百威要求控股，這與當時的政策相違背，合作未能達成。金志國認為，作為年利潤達15億美元的AB公司，要吃掉國內任何一個啤酒企業都是容易的。那么，青啤與AB如何合作？AB會放棄控股的要求嗎？青啤會不會在全球第五次并購浪潮中，成為被并購的對象？

　　據有關媒體報道，在青啤與AB公司簽“框架性談判協議”時，青啤方面曾表示：青啤與外資的合作有一個度，那就是不準合作方超過20%的比例，也不允許通過其他公司增持，這在合同中要體現出來。此次正式簽約，在股權問題上AB公司突破了這個度，協議表明，AB公司在青啤的股權比例將在七年后達到27%，屆時，作為青島啤酒第一大股東的青島市國有資產管理辦公室持有青島啤酒30.56%的股權。不到4%的差距，以AB公司的實力，只要在市場上收一部分流通股，就可以達到實際控股狀態了。

　　青啤品牌是AB公司覬覦的焦點

　　在全球經濟日趨一體化的今天，國際分工和國際合作是必然的，然而毋庸諱言，能否最大限度、最低成本地喝到上游的水卻是作為資本的本能。這一點在高科技產業上已表現得淋漓盡致，雖然中國的個人電腦市場在以成倍的速度飛速增長，形成了一個龐大的電腦產業，但是其中利潤的大頭卻在Intel和微軟手里，龍芯的出現是中國電腦產業想向上游發展的一次努力，也從另一方面印證了中國電腦產業的窘境。另外，DVD、移動通訊甚至汽車產業里都存在這種情況。這是我們自工業文明以來處于落后位置所付出的必然代價，是一顆不得不咽下的苦果。正因如此，“科學技術第一”才顯得格外重要。

　　在高科技產業的被動地位更多地是歷史原因造成的，然而，歷史留給我們的不都是苦果，一些具有民族傳統特色的遺產在這個時代同樣可以為我們帶來滾滾財源，品牌就是其中最能與現代經濟接軌的無形資產。青啤總裁金志國有個理論：如果經營產品賺5分錢的話，經營品牌能賺1角錢。

　　在今年4月1日正式施行的新《外商投資產業指導目錄》中，啤酒沒有明確界定類別，當不屬于“限制類”與“禁止類”之列，其關鍵一點是沒有嚴格的外資股權比例和開放時間的限定，更不享受WTO緩沖期的保護，已成為開放程度最高的行業之一。政府在青啤合資問題上的躊躕主要基于有著一百年歷史、價值達64億元的“青島啤酒”品牌，這是不能以簡單的市場法則來衡量的。

　　向外商轉讓股份是引進外資的一種高級形式，外商對上市公司的選擇也是一個市場檢驗和篩選的過程，那些資質優秀的公司自然會是其青睞的重點目標，除此之外，還有兩類企業會成為外資的目標，一是仍具有壟斷地位的大型國企，二是品牌價值很高的企業。

　　在AB亞洲有限公司大中國地區董事總經理程業仁眼中，AB公司的成功源于“品牌擴張有道”，這一點道盡了AB公司的擴張之術。AB公司品牌擴張之路之所以在美國獲得巨大成功，就因為它不僅僅是產能的整合，更重要的是來自于品牌整合的功效。程業仁認為，在中國市場，產能容易做大，但要塑造一個強勢品牌卻并不容易。而單有產能，沒有品牌，永遠是在用“單條腿”走路。就目前中國啤酒市場實際情況來說，還很難說品牌整合和產能整合這兩種市場擴張方式孰優孰劣，但有一點已經被反復證實：啤酒的營銷歸根結底是一種品牌營銷，而且中高檔啤酒品牌是最有利潤的。

　　在兩大強勢品牌的合作中，鮮有共存共榮的局面，在世界企業購并案中，美孚收購埃爾森時，采用的方法與此次青啤AB合資案極為類似，可埃爾森如今的結局又如何呢？這一切使我們不由得對始自1903年的青島啤酒品牌產生深深的憂慮。百年歷史的中國啤酒第一品牌在日益國際化的市場競爭中是否能成為一棵常青樹呢？實踐已經證明，在兼并與反兼并的游戲中，一切都可能發生。

　　一石三鳥，AB公司占盡先機

　　就在10年前，以百威、生力、嘉士伯、喜力、科羅娜等為代表的幾十個國際品牌啤酒和合資品牌啤酒紛紛進入我國市場，但最終的結果卻是外資啤酒品牌不斷收縮戰線，退守國內不到10%的市場份額。與之相反的是，國內啤酒品牌不僅得到了迅猛的發展，而且在近年來經過不斷地購并整合，已經形成了幾大壟斷性的啤酒寡頭。但是外資品牌這次等到了更大的機會。青啤在彭作義手里大力實施低成本擴張戰略，到處圈地，2001年，青島啤酒年產量已達251萬噸，國內啤酒市場份額從1998年的2.2%提高到去年的11%，穩居國內同行業榜首。隨著青啤與AB公司合資成為現實，AB公司可以便捷地分享這一個巨大的市場份額，青啤這些年對國內啤酒行業產能的整合為AB公司在國內的品牌整合做了一個絕佳的鋪墊。是應該說：青啤近年來熱衷的兼并只不過是為AB公司作嫁衣裳？還是應該說：以往的兼并為今天的合資獲得了一個好價錢？或許，現在還不是選擇答案的時候。

　　青啤與AB公司之間的情愫，恩怨交織，難以言說。《21世紀經濟報道》載文：1993年到1995年間，AB公司曾與青啤談判過合作事宜，據說，青啤的主談代表、時任公司副總一職的程衍俊發揮了重要作用。他以對行業的專熟和企業管理的高水準贏得了對手的欽佩和尊重。富有戲劇性的是，后程衍俊突然辭職，要求到美國進修一年。當時青啤為表挽留之意給程辦的是“停薪留職”。一年后，程從美回來做的第一份工作就是幫助AB組建百威公司武漢工廠。程是從什么時候與AB正式簽約的，這是第三方無法知道的“隱私”。業內知道的只是，程衍俊果然有才，很快直升為百威武漢工廠的總經理。這場人才之戰，青啤輸得苦澀無比。

　　在國際經濟舞臺上，國內企業無疑是處于弱勢的，在和外資的合作中，尤其是和大型跨國公司的合作中，如何最大限度地維護國家利益、維護企業利益，這是必須面對的問題。青啤和AB公司的正式合作序幕剛剛拉開，已耐心等待了9年的美國人會如何與青啤相伴前行呢？眾多的國內企業不妨一邊看人家的戲，一邊長自己的智。