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東方證券研發(fā)總部 張定杰
一、方案的進(jìn)步方面
上周日，市場期待很久的國有股減持方案終于以中國證監(jiān)會規(guī)劃委的名義在網(wǎng)上公布了“階段性成果”，主要對折讓配售方案及其配套措施進(jìn)行了介紹。實(shí)事求是地分析，該方 案相比已經(jīng)暫停的老辦法和曾經(jīng)公開討論的7類方案都有了相當(dāng)大的改進(jìn)，具體來說主要有以下幾條：
1、用全流通解決歷史遺留問題。過去單純減持的辦法只能起到為社保基金酬資的目的，而本次方案利用推出國有股減持辦法的契機(jī)，一并解決歷史遺留的非流通股流通的問題，應(yīng)當(dāng)說，就這一點(diǎn)而言，立意和層次還是比較高的。將來的新股發(fā)行后所有股票都將全流通，而老股票中的非流通股將按照有關(guān)程序逐步流通。
2、對流通股股東進(jìn)行補(bǔ)償。與原有的方案相比，該方案第一次強(qiáng)調(diào)了對流通股股東利益的補(bǔ)償問題并且提出了具體的補(bǔ)償方法。這說明方案制定者已經(jīng)開始認(rèn)識到保護(hù)投資者利益的重要性，就是建立對流通股股東的利益補(bǔ)償機(jī)制，使其利益不會因?yàn)閲泄傻娜魍ǘ艿綋p失，從操作上主要是通過差價(jià)配售和無償送股來實(shí)現(xiàn)。這樣，投資者持股信心可能得到一定程度的增強(qiáng)，因?yàn)闊o論非流通競價(jià)時(shí)候流通股處于怎么樣的價(jià)格水平，流通股東在該時(shí)點(diǎn)上的損失都將得到全額補(bǔ)償。
3、堅(jiān)持市場化定價(jià)。市場化本身的大方向顯然是無可厚非的，通過國有股的合理定價(jià)機(jī)制，讓所有投資者的利益都能在自由競價(jià)中得到體現(xiàn)，從而使得國有股的減持價(jià)格為市場各方能夠接受。
4、配套方案多管齊下。為充分考慮市場承受能力，維護(hù)市場穩(wěn)定，用充分長的時(shí)間，分期分批、逐步進(jìn)行，并推出相關(guān)配套措施。
客觀來講，該方案的出發(fā)點(diǎn)顯然是建立努力爭取使國有股減持形成一種多贏局面基礎(chǔ)上的，畢竟它還是比較好地綜合了希望證券市場穩(wěn)健發(fā)展、不再增加新的“非流通股問題”、照顧各方面的利益、對投資者的損失給予合理的度量和補(bǔ)償?shù)却砹耸袌龈鞣綇?qiáng)烈呼聲的諫言建議。
該方案透露出了到目前為止管理層基本認(rèn)可的國有股減持所應(yīng)該遵循的基本原則，在一定程度上也容納了各方面的意見，而且國有股和法人股全流通后，有利于消除由于它們不能流通所形成的制度性泡沫，使整個市場的市盈率大幅下降，從而使股票更具有投資價(jià)值，因此，監(jiān)管當(dāng)局對這個方案應(yīng)該是經(jīng)過仔細(xì)推敲后比較有把握的，否則怎么敢貿(mào)然推出。但為了避免重蹈覆轍，以非正規(guī)的網(wǎng)上發(fā)布來試探市場反應(yīng)。
但從市場實(shí)際反映來看，效果卻很不理想，直接導(dǎo)致了大暴跌。這說明該方案距離投資者的預(yù)期還有相當(dāng)?shù)牟罹啵匀挥胁簧傩枰M(jìn)一步改進(jìn)的地方。
二、與市場期望值的差異
“階段性成果”公布后第一天股市大盤出現(xiàn)了較大跌幅，可見市場對該方案表現(xiàn)了并非如方案制定者當(dāng)初所愿的否定態(tài)度。綜觀該減持方案，還存在如下一些致命缺陷：
1、全流通的預(yù)期必然是供給迅速膨脹，市場擴(kuò)容壓力巨大。雖然全流通立意很高，但由于包括國有股和法人股在內(nèi)的非流通股比重幾乎是已流通股的兩倍，這就造成了這樣一種情況，雖然當(dāng)年進(jìn)行國有股減持的公司可能不是很多，但將造成市場擴(kuò)容的壓力(包括實(shí)際的和心理預(yù)期的)卻是市場心理和資金所無力承受的，全流通后的股票市場價(jià)格從長期來看將趨于下跌。
2、新股新辦法和老股老辦法可能造成兩個割裂的市場價(jià)格，很難順利銜接。新股立刻全流通，價(jià)格必然較低；老股逐步全流通，價(jià)格可能經(jīng)歷一個漫長的逐步下滑過程。對新股來說，不考慮其它因素，由于其全流通性，將比具有同樣股本規(guī)模而正在走向全流通的老股價(jià)格低，從而更具有投資價(jià)值，結(jié)果將是資金轉(zhuǎn)移，逼迫市場“棄老從新”，把老股票的價(jià)格帶下來。造成的損失將有兩類損失：一是確定補(bǔ)償基準(zhǔn)的流通股價(jià)格將下跌；二是減持后的價(jià)格可能繼續(xù)下降。
3、對流通股的損失補(bǔ)償還不夠充分。由于方案規(guī)定補(bǔ)償只能按照減持國有股競價(jià)時(shí)的市價(jià)，是個靜態(tài)概念，而實(shí)際上股價(jià)卻處于動態(tài)波動之中，減持方案從避免股市大幅動蕩的初衷出發(fā)，提出按年分批逐步減持，所以到真正實(shí)施補(bǔ)償?shù)臅r(shí)候，股價(jià)可能早就跌下來了，這部分損失是得不到任何補(bǔ)償?shù)摹Ｕ怯捎跍p持分步進(jìn)行，顯然，先進(jìn)行減持的股票獲得補(bǔ)償?shù)臅r(shí)間越早，而減持越是拖延，價(jià)格跌幅可能越大。即使屆時(shí)按市價(jià)進(jìn)行補(bǔ)償，流通股股東已經(jīng)損失很多了。這表明可能存在一種傾向，即流通股越早拋出，損失越小，投資者完全可以選擇在減持之前拋出股票，待減持臨近或者完成時(shí)再補(bǔ)進(jìn)，這就對市場產(chǎn)生了很大的不利因素。
4、補(bǔ)償方式的資金困難。從資金面的角度來看，按該減持方案的補(bǔ)償方式，如果采用配售的方式，對于流通股股東來說要投入新的資金，這對投資者來說也有壓力。
5、其他限制因素。該方案已經(jīng)考慮到了防范市場操縱的機(jī)制約束，如設(shè)定競價(jià)底價(jià)、設(shè)定配售最低比例、對流通股市價(jià)的確認(rèn)可能會根據(jù)股票20或40或60天的收盤價(jià)的平均價(jià)決定。其中競價(jià)底價(jià)并沒有肯定就是每股凈資產(chǎn)值，經(jīng)過競價(jià)后還可能超過，這與原先市場普遍預(yù)期的按照凈資產(chǎn)價(jià)格(或者再打一定的折扣)減持完全背離，即使按每股凈資產(chǎn)給減持國有股定價(jià)，國有股相對于其形成的原始成本早已是實(shí)現(xiàn)保值增值了。一旦出現(xiàn)有別于此的國有股減持定價(jià)方式很可能必然引起市場的恐慌，投資者的失望情緒是可想而知的。
三、下一步可能改進(jìn)的地方
一般來說市場反應(yīng)總是正確的，從現(xiàn)實(shí)情況來看，市場得出的結(jié)論是權(quán)衡方案有利因素和不利因素，傾向于認(rèn)為不利因素的影響更大。
但是，我們也應(yīng)該看到，該方案相比過去已經(jīng)有了很大的進(jìn)步，在市場化定價(jià)、解決全流通、補(bǔ)償流通股股東損失等方面都有很好的建設(shè)性意見，市場各方也要冷靜地分析這個方案的優(yōu)點(diǎn)，畢竟這還只是一個征求意見稿，還可以繼續(xù)完善，完全沒有必要緊張過度。
總結(jié)下來，歸根到底，市場不滿意的根源主要有兩條：一是在全流通的預(yù)期下，股市會下跌；而是方案中對股民的補(bǔ)償流于形式，而且很不充足。所以方案就要從這兩點(diǎn)著手改進(jìn)。
1、加大對流通股股東的補(bǔ)償力度。由于補(bǔ)償價(jià)格的靜態(tài)特性與市場價(jià)格變化的動態(tài)特性相矛盾，在補(bǔ)償之前，價(jià)格可能已經(jīng)大幅下跌，所以本方案給流通股股東可能還只是名義上的“完全補(bǔ)償”�？尚械姆绞绞羌哟髮α魍ü晒蓶|的補(bǔ)償，使流通股股東損失真正減小到最低限度。有三個辦法可以嘗試，一是明確補(bǔ)償價(jià)格參照標(biāo)準(zhǔn)的時(shí)點(diǎn)，不再是相當(dāng)一段時(shí)間之后國有股減持競價(jià)的時(shí)的市價(jià)，完全可以是正式方案公布時(shí)的市價(jià)，這樣流通股就有了明確的預(yù)期，使補(bǔ)償落到實(shí)處；二是在國有股減持之前，對非流通股部分進(jìn)行縮股，以提高國有股內(nèi)在價(jià)值，讓利給流通股，這也是一種補(bǔ)償；三是去除配股補(bǔ)償?shù)霓k法，只保留送股補(bǔ)償，流通股股東的資金壓力就會小很多。
2、使股市下跌幅度越小越好。 市場認(rèn)為非流通股很快就會全部流通起來，而且補(bǔ)償很可能落空，因此紛紛提前拋出籌碼，造成恐慌性殺跌。為盡量避免這種局面的重演，穩(wěn)定市場情緒，對于全流通的新股發(fā)行，可以在其招股時(shí)強(qiáng)制鎖定非流通股3—5年，使市場明確其流通的時(shí)間安排；還可以在新股發(fā)行時(shí)配售將來可以按凈資產(chǎn)值低價(jià)認(rèn)購國有股的權(quán)證，并切讓權(quán)證先流通起來。對于老股，也要明確剩余部分非流通股流通的時(shí)間表。
四、“市場分析座談會”后方案的命運(yùn)
周一暴跌后，周二證監(jiān)會規(guī)劃委趕快聲“階段性成果”還需要進(jìn)一步補(bǔ)充完善，周三證監(jiān)會召開市場分析座談會，強(qiáng)調(diào)國有股減持是一項(xiàng)探索性工作，要充分聽取社會各方面意見，注重保護(hù)投資者權(quán)益，取得多數(shù)流通股股東的支持，待方案成熟時(shí)，在穩(wěn)定的市場中實(shí)施，股市隨之應(yīng)聲而起。這一次，在政府和市場的博弈中，市場取得了勝利，迫使政府進(jìn)一步讓步，拿出更好的方案。
既然需要進(jìn)一步完善，而且要等待市場穩(wěn)定后再施行，說明在今年相當(dāng)長的一段時(shí)期里面，有關(guān)國有股減持的其他方案不太可能推出。但在股市非理性暴漲的時(shí)候就很難講了。
同時(shí)，國有股減持方案仍然會進(jìn)一步研究下去，而且很可能不會完全否定“階段性成果”的總體框架，因?yàn)槠渲械拇_有其可取之處。估計(jì)，方案制定者會在深入分析原方案與市場預(yù)期的差異后，根據(jù)民意進(jìn)一步修改，推倒重來的可能性不大。
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