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中關(guān)村證券研發(fā)中心 魏陸博士
美國著名投資家巴菲特曾經(jīng)說過：“我不怕風(fēng)險，但是我怕政策的不確定性。”在目前情況下，任何具有很大的不確定性、對流通股股東明顯不利的國有股減持方案都必將加劇市場波動，正是折讓配售減持方案所存在的種種不確定性導(dǎo)致了市場的巨大波動，而廣大流通股股東在這種種不確定性前又處于弱勢地位，其利益很難得到保證，所以不為他們所接受
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。目前，市場需要的是一個盡可能確切的并且可以被投資者接受的國有股減持方案。
本周可以說是有關(guān)國有股減持的消息主導(dǎo)了我國證券市場的走勢，先是周一證監(jiān)會公布了國有股減持方案的階段性成果，以折讓配售方案減持國有股浮出水面。雖然證監(jiān)會強調(diào)這一方案體現(xiàn)了公平性、可行性和可操作性等一系列優(yōu)點，但是市場對這一方案并不認(rèn)同，周一上證指數(shù)大跌91.94點，跌幅達到6.33%，是近一年多來的單日最大跌幅。但是周二證監(jiān)會就強調(diào)這一方案只是供社會各方討論的階段性成果，并不是最終方案。周二上證指數(shù)在再創(chuàng)新低后開始小幅反彈，周三市場維持振蕩格局。周四各大報紙都報道了證監(jiān)會主席周小川的講話，周小川指出，任何改革舉措，只有在市場穩(wěn)定和投資者權(quán)益得到保護的前提下，才能得以推進；近一時期以來，股市的走向和國民經(jīng)濟持續(xù)快速健康發(fā)展的形勢不相吻合，這是不正常的，一定要正確認(rèn)識證券市場在國民經(jīng)濟中的重要作用，維護這個市場，愛護這個市場。并且又有消息說，國務(wù)院總理朱?基表示，在其任內(nèi)減持未必定音，有可能下屆政府接捧。由國有股減持對市場所形成的重壓暫時得到緩解，由此又導(dǎo)致滬深股市周四大幅反彈，上證指數(shù)大漲95.06點，漲幅達到6.80%，并且成交量創(chuàng)出自去年六月份以來的新高。應(yīng)該說證監(jiān)會這次公布的以折讓配售方式減持國有股這一方案與以前的捆綁式市場定價減持方式相比，有了很大的進步，但是這一方案仍然存在很大的缺陷，流通股股東的利益沒有得到充分的保護，并且在具體操作上具有很大的不確定性，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：首先，非流通股股東拿出多少非流通股份向全體投資者進行全流通預(yù)期下的競價發(fā)售在方案中并沒有明確說明，只是說由股東大會討論決定。在目前非流通股東絕對控股的情況下，股東大會所做的決定肯定不會有利于流通股股東，非流通股股東如果拿出的非流通股股份越多，形成的全流通預(yù)期下的競價發(fā)售價格可能越低，非流通股股東對流通股股東的補償就越多，這顯然是非流通股股東所不愿意看到的。非流通股股東會盡量減少作為競價發(fā)售的非流通股股份，由此抬高競價發(fā)售價格，這對流通股股東顯然是十分不利的。其次，方案還規(guī)定非流通股東協(xié)商確定公開競價的底價，對含有國有股的公司，該底價須征得財政部和有關(guān)管理部門的同意。這一規(guī)定明顯又是對非流通股股東有利，而對流通股股東不利的，非流通股股東為了獲得更高的減持價格，勢必盡可能將底價定得高些。第三，在對流通股股東的補償上，方案建議提供了四種可選擇方式，即送股、配股、權(quán)證和送現(xiàn)金，這又增加了方案的不確定性。送現(xiàn)金的可能性幾乎不存在，送股恐怕非流通股股東不太愿意，配股非流通股東愿意，但是又是向流通股股東要錢，而這是流通股東最為反感的，權(quán)證本身就具有很大的不確定性。由于控制權(quán)不在流通股股東手里，這種不確定性又增加了流通股股東的風(fēng)險。第四，在我國目前的市場體系下，什么樣的價格是公允的“全流通預(yù)期下的全流通股價格”，投資者具有充分的專業(yè)知識來形成公允的“全流通預(yù)期下的全流通價格”嗎，這實在具有很大的不確定性，市場難免不被操縱，這又增加了流通股股東利益的不確定性。第五，非流通股股東所持有的股份何時流通在方案中也沒有明確說明。方案說，國有股及其他所有非流通股獲得流通權(quán)后，可以根據(jù)市場情況和需要，根據(jù)流通股轉(zhuǎn)讓與交易的有關(guān)規(guī)則，在一定鎖定期限后有序上市流通。鎖定期為多長、怎么樣有序上市流通這些不確定性又增加了流通股股東的風(fēng)險。第六，這種減持方式很難避免市場操縱行為，非流通股東并不一定能夠得到預(yù)期的收入，不可能實現(xiàn)“多贏”的局面。如果存量競價方案被設(shè)定了比較合理的上下限，如15倍至20倍市盈率，則流通股價格越高對二級市場投資者越有利，流通股東將選擇拉高被減持個股流通股價，這將使得非流通股東對流通股股東補償加大，從而使得非流通股東實際可得收入低于原預(yù)期。周一方案公布后，在滬深股市大幅下跌的情況下，上海一些總股本很大而流通股很小的公司的股票如電器股份、第一鉛筆等卻能夠逆市上揚甚至封于漲停，顯然就是這方面原因所致。如果存量競價方案沒有上限，則二級市場股價越高，減持競價發(fā)行市盈率也可能越高，則中小投資者可能會紛紛選擇拋售，甚至機構(gòu)投資者會有意打壓股價，從而導(dǎo)致股市持續(xù)下跌，迫使存量競價的價格降低，非流通股東實際可得收入將低于原預(yù)期，結(jié)果流通股股東和非流通股股東的利益都受損。 美國著名投資家巴菲特曾經(jīng)說過：“我不怕風(fēng)險，但是我怕政策的不確定性。”在目前情況下，任何具有很大的不確定性、對流通股股東明顯不利的國有股減持方案都必將加劇市場波動，正是折讓配售減持方案所存在的種種不確定性導(dǎo)致了市場的巨大波動，而廣大流通股股東在這種種不確定性前又處于弱勢地位，其利益很難得到保證，所以不為他們所接受。目前，市場需要的是一個盡可能確切的并且可以被投資者接受的國有股減持方案。其實證監(jiān)會公布的折讓配售方案還是有其優(yōu)點的，由于其存在的上述這些缺陷，以及公布的時機不對，最終導(dǎo)致證券市場大跌。從證監(jiān)會主席周小川的講話中，我們可以看出，管理層已經(jīng)充分認(rèn)識到當(dāng)前穩(wěn)定證券市場的重要性，只有證券市場穩(wěn)定了，國有股減持才有可能順利實行，才有可能實現(xiàn)所謂的“多贏”。從目前的情況來看，國有股減持不會拖延的太久，很有可能在今年上半年就會出臺最終方案，在方案選擇上，很有可能在目前公布的折讓配售方案上進行某些修改，以求被各方所接受。但是國有股減持方案一天沒有明確的答案，中國股市一日就不得安寧。我們希望新的國有股減持方案能夠盡早出臺，并且在照顧到廣大流通股股東利益的同時能夠盡可能的明確，減少實施過程中的不確定性，只有這樣，才可能最大限度的減少由于國有股減持給我國證券市場所造成的沖擊。
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