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該國有股減持方案已經(jīng)提交給中國證監(jiān)會討論
論以發(fā)行可轉(zhuǎn)股債券的再融資方式來回購注銷非流通股票之具體實施方案(修正稿)
中南財經(jīng)大學(xué) 博士 張雨
1月27日公布的非流通股減持的階段性成果的方案建立在對市場的良好預(yù)期的基礎(chǔ)上，表面上是實施“多贏”方案。而在實際的操作中有以下缺陷。
一、 公開競價所形成的全流通股價最終將和高價減持沒有區(qū)別。方案中以一小部分的非流通股進行公開競價，減持是一只一只股票進行競價，而每一次的競價資金卻是全社會的競投資金。這樣每一次公開競價都會導(dǎo)致嚴重股票供不應(yīng)求的現(xiàn)象。市場經(jīng)濟供求關(guān)系這一萬載不變的法則將導(dǎo)致競價資金哄抬股價的結(jié)果，最終必將形成一個接近市價的高全流通價，絕對不會象階段性成果方案舉例所設(shè)想的所謂“合理”的全流通價格出現(xiàn)。這樣的方案與前段時間實行的高價減持非流通股沒有本質(zhì)區(qū)別。
二、 如果出現(xiàn)上述接近市價的全流通價格，那么，市價與全流通價格的差距將微乎其微，對流通股東的補償將只是一個美麗的肥皂泡。
任何建立在市場競價基礎(chǔ)上的非流通股減持方案，實施起來絕對是高價減持非流通股的翻版，即使確立減持上限價格，最后的減持價肯定是上限價。這是市場供求規(guī)律所決定的，是不以人為的意志為轉(zhuǎn)移的。而且任何建立在市場競價基礎(chǔ)之上的補償都是沒有意義的。另外眾所周知，高價減持非流通股對股票市場的沖擊將是無庸質(zhì)疑的。
愚以為，無論是以接近市價的方式，還是以凈資產(chǎn)價的方式，只要是減持的非流通股進入股票流通市場，對中國股市的沖擊都將是“核打擊”型。中國的股市都必將形成由高價走向低價的長期熊市走勢。因為高價減持的話，中國股市中運作的流通資金不足以支持龐大的國有資產(chǎn)，股價必將逐波向下。如果低價減持的話，由于減持后成本的降低，現(xiàn)有的市價也必將向凈資產(chǎn)價靠攏，“崩盤”走勢也同樣難以避免，并造成股市投資逐漸失去贏利的吸引，股票投資者將越來越少，股市中的流通資金越來越少，面對上市越來越多的非流通股，將會形成惡性循環(huán)。最后導(dǎo)致中國股市一潭死水。全流通價定價過高后，甚至?xí)霈F(xiàn)市價低于全流通價，甚至是還有可能造成股價跌穿凈資產(chǎn)值都沒有人愿意投資，造成國有股有價無市，無法變現(xiàn)，國有股減持進入“休克“狀態(tài)(這并不是危言聳聽�，F(xiàn)在已經(jīng)有些股票的股價接近凈資產(chǎn)值，再長期走熊的話，跌穿凈資產(chǎn)價的股票的出現(xiàn)將不可避免)。非流通股也將錯失減持良機，從而導(dǎo)致“多輸“局面。這就是目前中國股市面臨的非流通股高價進入流通會嚴重沖擊市場，低價進入流通也會嚴重沖擊市場的兩難選擇。
近期，有一種減持方案很有獨創(chuàng)性和可操作性，就是上市公司利用股票市場上再融資的資金來回購注銷非流通股票。其方案就可以解決上述的難題。其操作可以沿用一直以來中國股市的再融資方式。例如，可以通過股票一次或多次以20倍左右的市盈率的價格新發(fā)、增發(fā)或配股，或發(fā)行可轉(zhuǎn)股債券。再以凈資產(chǎn)值乘以一定的業(yè)績系數(shù)的回購價格逐漸回購注銷非流通股。其中發(fā)行可轉(zhuǎn)股債券再融資對市場的沖擊度最低。以下就以發(fā)行可轉(zhuǎn)股債券的再融資方式來回購注銷非流通股票進行舉例。
上述方案的具體實施分為非績差股(凈資產(chǎn)收益率大于10%)，績差股(凈資產(chǎn)收益率小于10%)和虧損股三種分別舉例。
一、以一非績差股S股為例。S股的總股本為2億股，其中流通股為5000萬股，非流通股為1.5億股，該股凈資產(chǎn)值為2.5元。前三年平均每股收益為0.20元。
1.可以確定非流通股的回購減持價為凈資產(chǎn)值X(1+前三年平均每股收益)，即2.5X(1+0.2)=3.00元
2.然后可以向市場公開發(fā)行可轉(zhuǎn)股債券專項用于非流通股減持。每份的發(fā)行價確定為25倍市盈率X每股收益0.20元，即25X0.20=5元(該價格與減持前二十交易日平均市價的80%比較，取其低值)。增發(fā)數(shù)量為6000萬份。融資金額為3億元。
3.用所有的融得資金以回購減持價對非流通股進行回購注銷。則可以注銷非流通股1億股。
4.回購注銷后，股本結(jié)構(gòu)為：總股本1億股，流通股為5000萬股，非流通股為5000萬股，則新的每股收益為：原來的凈利潤4000萬元 / 新的總股本 1億股= 0.40元/股。
5.可轉(zhuǎn)股債券的轉(zhuǎn)股期可以定為3年，這樣3年后該可轉(zhuǎn)股債券完全轉(zhuǎn)為流通股后，總股本是1.6億股，其中流通股1.1億股，非流通股5000萬股，假如上市公司經(jīng)營業(yè)績保持不變，預(yù)計的每股收益仍然可以達到：
凈利潤4000萬元 / 總股本1.6億股 = 0.25元/股
6.依次類推，直至國家對非流通股的持股比例降到管理層滿意為止。
上述方案對于凈資產(chǎn)收益率在10%以上的股票減持效果甚佳，而且業(yè)績越好的股票回購減持的價格就越高。
二、以一績差股T股為例。T股的總股本為2億股，其中流通股為5000萬股，非流通股為1.5億股，該股凈資產(chǎn)值為2.5元。前三年平均每股收益為0.10元。
1.可以確定非流通股的回購減持價為凈資產(chǎn)值X(1+前三年平均每股收益)，即2.5X(1+0.1)=2.75元
2.然后可以向市場公開發(fā)行可轉(zhuǎn)股債券專項用于非流通股減持。每份的發(fā)行價確定為凈資產(chǎn)值X再融資系數(shù)1.8，即2.5X1.8=4.5元(該價格與減持前二十交易日平均市價的80%比較，取其低值。另外為避免再融資市盈率過高增加股市泡沫，再融資系數(shù)不可定得過高，最好在1.5~1.8之間)，增發(fā)數(shù)量為6000萬份。融資金額為2.7億元。
3. 用所有的融得資金以回購減持價對非流通股進行回購注銷。則可以注銷非流通股9818萬股。
4.回購注銷后，股本結(jié)構(gòu)為：總股本1.02億股，流通股為5000萬股，非流通股為5182萬股，則新的每股收益為：原來的凈利潤2000萬元 / 新的總股本 1.02億股= 0.196元/股。
5.可轉(zhuǎn)股債券的轉(zhuǎn)股期可以定為3年，這樣3年后該可轉(zhuǎn)股債券完全轉(zhuǎn)為流通股，總股本也只是1.62億股，其中流通股1.12億股，非流通股5000萬股，假如上市公司經(jīng)營業(yè)績保持不變，預(yù)計的每股收益仍然可以達到：
凈利潤2000萬元 / 總股本1.62億股 = 0.123元/股
6.依次類推，直至國家對非流通股的持股比例降到管理層滿意為止。
三、對于前三年每股收益為負數(shù)的虧損股或凈資產(chǎn)收益率低于1%的微利股，應(yīng)該暫時停止非流通股的減持直至上市公司扭虧增盈，使到前三年凈資產(chǎn)收益率達到1%以上才允許進行減持。如果連續(xù)三年都虧損的上市公司，則實施退市政策。這樣才能真正保證劣質(zhì)的國有資產(chǎn)不會被強制變賣到流通股投資者手中，真正地保護流通股投資者的利益。
該方案有以下優(yōu)點：
一，可以使市場總股本不斷減少，市盈率不斷降低，股市的泡沫也可以在回購注銷的過程中不斷擠出。
二，可以以此來提高中國股市的每股含金量，支撐股市的股價不至于崩盤。
三，減持后非流通股可以迅速變現(xiàn)，其變現(xiàn)功能是其他任何減持方案都無法比擬的。國家可以自由支配回購股份后所獲得的資金，既可用于補充社保基金，也可用于國家建設(shè)。(管理層也不必將自己框死在社保基金的圈圈里)。這樣就不必象“折讓配售方案”那樣：雖有全流通價，但國有資產(chǎn)仍無法解決變現(xiàn)問題，仍需經(jīng)歷漫長的變現(xiàn)過程，在此過程中太多不確定的因素會發(fā)生。最簡單的問題是，鎖定期后非流通股就一定能保證順利進入流通市場變現(xiàn)嗎？國家想賣，可一定有投資者愿意接手嗎？甚至，會將國有資產(chǎn)、減持基金全套死在全流通股里(當(dāng)市價走低到全流通價之下時，國有股買也不是，賣也不是，騎虎難下，使到非流通股減持方案無法再執(zhí)行下去)。
四，再融資回購方案最大的優(yōu)點是方案操作起來較其他方案較為簡易，不需另開金融品種，另辟第二市場。減少減持的復(fù)雜性和第二市場建立所帶來的伴生問題。
五，減持價格確定性可以使減持方案不受市場波動的影響，可以持續(xù)執(zhí)行。
六，該方案符合好股票賣好價錢，差股票賣差價錢，虧損股票不能賣錢的這一股票市場客觀規(guī)律。
七，使非流通股東形成一種壓力，就是想要將手中的非流通股賣一個好的價錢，一定要與上市公司齊心協(xié)力，搞好經(jīng)營，提高業(yè)績。最終能夠改變目前出現(xiàn)的中國股市的一大怪現(xiàn)象，即大股東巧立名目將上市公司掏空，導(dǎo)致流通股投資者利益的受到重大侵犯。
另外該方案的實施與非流通股減持的四大原則并不沖突。
首先與全流通概念并不沖突，非流通股份可以即時宣布國有控股公司對非流通股份擁有全流通權(quán)，但擁有全流通權(quán)的股份可以完全不用進入流通市場，也不必另外開設(shè)第二市場，而是用回購的方式進行注銷。
其二，該方案與新股全流通發(fā)行也不沖突。新股發(fā)行時所得的資金全部用來解決非流通的回購與注銷，這樣新上市的新股立即就可以解決全流通問題。一卸包袱，輕松上陣。而且通過回購注銷可以提高每股收益、降低新股市盈率和提高上市價格，減少對老股的股價沖擊。
其三、當(dāng)通過多次再融資回購非流通股時，每一次回購后，每股收益都會提高，減持的過程中，非流通股的含金量逐步提高，也為剩下的國有資產(chǎn)增值提供機會。并且在以后的再融資時，可以根據(jù)每股收益逐步提高回購價格，雖然減持價經(jīng)歷先低后高的過程，可以保證國有資產(chǎn)的總體平均減持價格維持在一個合理水平。并且使市場對剩余的非流通股有一個增值的預(yù)期。國家手里最后拿著的股票都可以賣一個好價錢。
其四、對于老股東來講，通過老股東優(yōu)先配售，可以保護原有投資者的利益。再說由于市場總體市盈率的不斷降低，對未來市場有一個不斷走高的預(yù)期，這已經(jīng)是對流通股投資者最好的一個補償了。另外可以開放保險基金、開放式基金和設(shè)立減持基金來認購新股和可轉(zhuǎn)股債券，以此來減輕巨大再融資的資金壓力，降低非流通股減持所帶來的沖擊。
該方案實施的關(guān)鍵有四，
第一是回購非流通股的股價一定不能以市場公開競價的方式來確定，。否則如果再融資價格與減持價格一接近，增發(fā)的股票與減持的數(shù)量就會相差無幾，總股本就降不下來，市盈率上不去，這樣造成的結(jié)果與高價減持非流通股的方案的是一樣的。對市場造成的沖擊也一樣是“毀滅性”的。而且改為減持價格與股票收益掛鉤的明確的定價方式，可以減少市場人為操縱因素和市場波動等不確定因素的影響。
第二是再融資的價格不能過高，否則股市泡沫由于高價融資仍然擠不掉。中國股市的非流通股的流通問題已經(jīng)夠頭疼的了，不能再一波未平，一波又起，再讓中國股市的泡沫越積越大了。
第三是國家必須要靠有利于流通股投資者的減持方案來維持投資者的信心，使市價不至于跌穿凈資產(chǎn)值。因為一旦市價跌穿凈資產(chǎn)值的情況出現(xiàn)，不但是該方案無法實施，而且是其他所有的非流通股減持方案都只能是賤賣方案。
第四再融資時必須要讓老股東擁有優(yōu)先配售權(quán)，必須要照顧到原有流通股投資者的利益，否則有違保護流通股投資者利益的原則。
以前曾有專家提出，以再融資來回購非流通股，有違股市再融資是為擴大再生產(chǎn)的初衷。但法律上也沒有規(guī)定再融資的資金一定要用于擴大再生產(chǎn)，而且許多上市公司的再融資資金真正投入再生產(chǎn)的又有多少呢？被大股東掏空的又有多少呢？而且借此方式來解決“一股獨大“的結(jié)構(gòu)性問題，拿來主義又有什么不好呢？解決大問題何必拘泥于小節(jié)。
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