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張玉仿
方案要點：應(yīng)在國有股和法人股同股同權(quán)的基礎(chǔ)上，一并解決其流通問題，不再因差異化的處理方式產(chǎn)生新的歷史問題；非流通股股東有權(quán)決定其是否流通，有權(quán)將所持的非流通股以凈資產(chǎn)價格轉(zhuǎn)讓給流通股東而取得與轉(zhuǎn)讓數(shù)量等額的非流通股市場價流通權(quán)；新發(fā)股票全部按流通股設(shè)計；含非流通股公司的增發(fā)和配股價格參照股份全流通模擬價格；市價流 通時市價超過凈資產(chǎn)部分及凈資產(chǎn)配售所得可部分上繳社保基金。
引言
作為特定歷史條件下的產(chǎn)物，我國證券市場上相當(dāng)于流通股兩倍的非流通股的存在，無論是市場本身，還是包括管理層在內(nèi)的參與者各方，都已感受到其巨大影響力。只有正視歷史、立足現(xiàn)實，才是解決非流通股流通問題的積極態(tài)度。
在本方案的設(shè)計中，對于非流通股問題，采取計劃和市場相結(jié)合的方式，個人利益、局部利益要服從社會利益和整體利益，力爭一攬子解決非流通股的流通問題；盡量減少不確定性，讓投資者對非流通股實現(xiàn)流通樹立信心，建設(shè)規(guī)范成熟的二級市場；從現(xiàn)實出發(fā)，兼顧非流通股和流通股股東的利益，力爭實現(xiàn)社會利益各方多贏；在充分考慮市場承受能力的前提下，最大限度減少非流通股轉(zhuǎn)變?yōu)榱魍ü蓪Χ壥袌鲈斐傻臎_擊。方案由四部分構(gòu)成：
1、申請流通的非流通股股東自主決定將持股的全部或部分中的50%以每股凈資產(chǎn)價格轉(zhuǎn)讓給流通股股東，同時取得與轉(zhuǎn)讓部分等額的非流通股市價流通權(quán)；非流通股股東以凈資產(chǎn)價格配售給流通股股東的股份，流通股股東可以放棄，流通股股東放棄的股份歸原股東，該部分股份作為流通股隨即上市流通。
①非流通股若要取得流通屬性，需對流通股股東進(jìn)行適當(dāng)補償。非流通股股東通過向流通股股東以凈資產(chǎn)價格轉(zhuǎn)讓部分股份，對流通股股東進(jìn)行補償并取得與轉(zhuǎn)讓股份等額的流通權(quán)。由于歷史原因，上市公司的股份分為流通股和非流通股，流通股的發(fā)行價和二級市場價格的形成都反映了非流通股目前不能流通這一實際情況。因此，在改變非流通股的流通屬性時，為降低流通股股東的持股成本，對流通股股東進(jìn)行適當(dāng)補償是必要和公平的。凈資產(chǎn)價格配售是計劃行為，市場價流通是市場行為，只有將兩者有機(jī)結(jié)合，才能較好地解決歷史遺留問題。單純配售或單純市場價流通都不能很好地反映歷史和當(dāng)前現(xiàn)狀。
②非流通股股東有權(quán)保持其持有的非流通股的現(xiàn)有狀態(tài)。非流通股股東在取得流通權(quán)的過程中，須轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)，持股比例減少，勢必對其因持股數(shù)量或持股比例所具有的地位和權(quán)利造成變化，進(jìn)而對其股權(quán)管理和經(jīng)營策略產(chǎn)生重大影響。同樣由于歷史原因，非流通股存在的現(xiàn)實已經(jīng)得到全部股東的認(rèn)可，因此，非流通股股東為了保持其控股權(quán)及其他原因，有權(quán)不改變其持股的屬性，即非流通股并非必須強制性地流通。③非流通股股東按凈資產(chǎn)價格向流通股股東轉(zhuǎn)讓其持有的擬申請流通的50%。對于國有股來說，凈資產(chǎn)價格轉(zhuǎn)讓保證國有資產(chǎn)不流失，體現(xiàn)了國有資產(chǎn)的保值，取得流通權(quán)的部分，在鎖定期滿可以上市流通后，其流通價格普遍都高于凈資產(chǎn)價格，體現(xiàn)了國有資產(chǎn)的增值，從這兩方面看，國有股的變現(xiàn)值或能夠變現(xiàn)值要高于現(xiàn)有的非流通股轉(zhuǎn)讓價值。對于流通股股東來說，用凈資產(chǎn)價格接受非流通股股東轉(zhuǎn)讓股份的50％，使流通股股東持股成本降低，對流通股股東是一種補償。對于本方案中轉(zhuǎn)讓數(shù)量為擬申請流通數(shù)量的50％，并無理論上的支持，但已兼顧各方利益并充分考慮目前市場承受能力和今后證券市場的可持續(xù)發(fā)展，具有較強的可操作性。④對于不同上市公司，采用一致的流通規(guī)則。對于各上市公司，轉(zhuǎn)讓價格均以凈資產(chǎn)價格為準(zhǔn)，轉(zhuǎn)讓數(shù)量均為擬申請轉(zhuǎn)讓股份的50％。差異化的規(guī)則會使操作難度加大，增加各種不確定性因素，也會延緩改革的進(jìn)程，產(chǎn)生新問題。⑤為減少對市場的沖擊，非流通股的流通可以分批進(jìn)行，同一公司非流通股比例較高的，可以分?jǐn)?shù)次進(jìn)行。在考慮市場的承受能力下，國有股何時流通以及流通速度需財政部和證監(jiān)會批準(zhǔn)，法人股流通需證監(jiān)會批準(zhǔn)。在實際操作中，非流通股的流通會有先后順序，例如按上市先后順序。⑥非流通股股東取得市價流通權(quán)的股份需鎖定3—5年，之后市場價流通。為了讓市場充分消化以凈資產(chǎn)價格配售的股份，取得市價流通權(quán)的股份應(yīng)鎖定3-5年。為了減少取得市價流通權(quán)的股份集中上市的沖擊，鎖定期滿后公司仍應(yīng)發(fā)流通公告，且各公司流通時間應(yīng)盡可能分散。待該部分股票以市場價流通時可考慮A股市場對外資開放，增加市場資金供給，必要時由國家發(fā)行特別國債交給社保基金管理，最大限度地減少非流通股流通對市場的沖擊。
2、流通股股東以凈資產(chǎn)價格獲得配售的非流通股份作為流通股隨即上市流通；技術(shù)上對凈資產(chǎn)價格配售的公司進(jìn)行除權(quán)處理；只有流通股股東有按凈資產(chǎn)價格獲得配售的權(quán)利。
①全部或部分非流通股股份流通后的價格是可以計算的，由此可以計算出股份全流通后的模擬價格。
流通股股東取得的以凈資產(chǎn)價格獲配股份的成本為每股凈資產(chǎn)價格，這部分股份變?yōu)榱魍ü桑纯缮鲜辛魍ā⑴涫蹠r市價和凈資產(chǎn)價格結(jié)合流通股股數(shù)和流通股股東獲配股數(shù)進(jìn)行除權(quán)，得出除權(quán)價格。計算方法如下：
除權(quán)價格＝(市場價×流通股股數(shù)＋每股凈資產(chǎn)價格×獲配股數(shù))／(流通股股數(shù)＋獲配股數(shù))
根據(jù)除權(quán)價格，可以算出某一時點有非流通股公司的股份全流通價格，即全流通模擬價格。即假定一只股票非流通股股數(shù)的50％以凈資產(chǎn)價格配售給流通股股東，即獲配股數(shù)為全部非流通股股數(shù)的50％，就可以算出股份全流通后的市場價格。②只有流通股股東有按凈資產(chǎn)價格獲得配售的權(quán)利。通過轉(zhuǎn)讓部分股份獲得等額流通權(quán)，是非流通股股東與流通股股東之間的博弈，其間伴隨著利益的再分配，在此過程中，不宜引進(jìn)第三方；如果流通股股東放棄獲配，這部分股份歸提出申請的非流通股股東，待鎖定期滿后可上市流通。
3、此后發(fā)行新股全部為流通股，發(fā)起人股鎖定3—5年；含非流通股的公司增發(fā)和配股價格參照上述方案推算的股份全流通價格。
①今后發(fā)行的新股，應(yīng)按全部股份為流通股設(shè)計，一級市場發(fā)行引入競價機(jī)制，發(fā)起人持股鎖定3—5年后上市流通。按上述方案推算的股份全流通價格和股份全流通市盈率對今后發(fā)行新股具有較強的指導(dǎo)意義。
②含非流通股公司的增發(fā)和配股價格參照全流通模擬價格。全流通模擬價格對申請增發(fā)和配股的公司有較強的現(xiàn)實意義。因為全流通模擬價格遠(yuǎn)低于目前二級市場價格，是一種全流通時的公允價格。
在致力于股份全流通的過程中，參與增發(fā)和配股的非流通股股東所獲股份為流通股，但應(yīng)鎖定至該股東所持股份全部為流通股時，隨最后一批解鎖上市流通。之所以要求必須在該股東持股全部為流通股時才能予以流通，是因為這部分流通股是由非流通股衍生而來。
4、市價超過凈資產(chǎn)的超額收益及凈資產(chǎn)配售所得可部分上繳社保基金。
在非流通股流通的過程中，需要對市場參與各方的利益進(jìn)行調(diào)節(jié)，力爭實現(xiàn)全社會和利益各方多贏。在非流通股流通的過程中，非流通股股東將獲得超過凈資產(chǎn)的收益，這部分收益是非流通股屬性改變帶來的，不是非流通股本身創(chuàng)造的。由于非流通股發(fā)行時并不具備流通屬性，這種超過凈資產(chǎn)部分的收益是市場參與各方在證券市場發(fā)展過程中共同創(chuàng)造的，不應(yīng)由非流通股股東一家占有，應(yīng)由市場參與各方共同分享，即由代表各方的中央政府收取超過凈資產(chǎn)部分收益的一部分劃歸社保基金。
國有股按凈資產(chǎn)價格配售給流通股股東所得收益的某一部分(例如20％)上繳社保基金，其余歸原股東。鎖定期滿后在二級市場被賣出的股份(包括國有股和法人股)，市價超過凈資產(chǎn)的超額收益部分的20％上繳社保基金、80％部分歸原股東。國有股鎖定期滿后市價流通時凈資產(chǎn)以內(nèi)部分，國家也可以決定其中部分補足社保基金，剩余部分歸原股東。對于新發(fā)的全流通股，在發(fā)起人將持股在二級市場賣出時，國家也可以決定超額收益的部分上繳社保基金。全流通變革有望實現(xiàn)多贏在介紹方案后，我們從5個方面評價方案實施效果：1、該方案實施后對大盤的影響截止到2002年1月11日，流通A股的數(shù)量為1300億股，尚未流通的國家股和法人股為3300億股，其中國有股2350億股，法人股950億股。流通A股的平均每股收益約為0.21元，平均價格為9.7元，平均市盈率約為46倍，平均每股凈資產(chǎn)為2.7元。①按現(xiàn)在A股價格推算的股份全流通市場具備投資價值。若按本方案實現(xiàn)股票全流通后，配售形成的除權(quán)效應(yīng)使A股平均價格降為5.8元，平均市盈率降為27倍，鑒于非流通股股數(shù)占總股本比例較高的上市公司股價較低，加權(quán)平均市盈率也就20-25倍，股市的系統(tǒng)性風(fēng)險得到有效釋放。相對于國內(nèi)目前較高的經(jīng)濟(jì)增長率和較低的利率，20-25倍市盈率的股市具備了較高的投資價值，意味著在目前的股價水平和經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景下，提供了進(jìn)行全流通變革的基礎(chǔ)。②對資金的需求和資金供給也可支持全流通變革的順利進(jìn)行。該方案實施后并不會造成市場資金緊張，因為只有持有流通股的股東才有凈資產(chǎn)價格獲配權(quán)利，這將吸引場外資金進(jìn)入A股市場。最大的轉(zhuǎn)讓數(shù)量是1650億股，需要資金4400億元，對于非流通股股數(shù)較多或非流通股股數(shù)所占比例較高的公司通過多次申請流通，減少一次流通對市場造成的沖擊，以免資金需求過于集中。出于30％相對控股權(quán)和51％絕對控股權(quán)的需要，非流通股中的相當(dāng)數(shù)量不會轉(zhuǎn)變?yōu)榱魍ü伞＜词规i定期滿的股票，因控制權(quán)需要，也只會有一部分被賣出。2、對社保基金的充實也很有利。假定非流通股10年內(nèi)實現(xiàn)全流通，理論上社保基金最多可獲得：國有股按每股凈資產(chǎn)價格配售的收益部分的20％有635億元，國有股和法人股鎖定期滿后市價流通時超過每股凈資產(chǎn)收益部分的20％有1023億元，兩項計1658億元。國有股鎖定期滿后市價流通時凈資產(chǎn)以內(nèi)的收益部分以及新發(fā)行的全流通股份鎖定期滿上市流通時的收益部分，也是社保資金的潛在來源。3、對非流通股股東持股價值影響。目前，非流通股股東凈資產(chǎn)價值為8900億元，轉(zhuǎn)讓價格因公司基本面差異等因素在凈資產(chǎn)值上下成交。按照本方案，上述資產(chǎn)價值將增加到14020億元，其中，轉(zhuǎn)讓部分實現(xiàn)4450億元，剩余可流通部分實現(xiàn)9570億元。4、對流通股股東持股價值的影響。本方案將有效帶來流通股股東持股成本降低，投資風(fēng)險下降，并且全流通市場帶來的規(guī)范、公正更是難用具體數(shù)據(jù)描述的。以兗州煤業(yè)股份有限公司為例說明如下：
實施后
實施前非流通股份(億股)流通A股(億股)A股價格(元)市盈率(倍)現(xiàn)狀16.71.89.7130非流通股股東保留總股本的51%股份為非流通股14.643.867.223非流通股股東保留總股本的30%股份為非流通股8.619.895.0316全部成為流通股018.54.1513數(shù)據(jù)為2002年1月11日，業(yè)績按現(xiàn)股本對2001年進(jìn)行攤薄,每股收益0.32元(2001中期每股收益0.16元的2倍)，每股凈資產(chǎn)2.95元。
從表中可以看出，非流通股的流通比例不同，配售后流通A股價格也不同，這種價格不同是配售比例差異造成的。非流通股占總股本比例越高、流通時配售比例也越高，流通股股東的持倉成本就會越低，就有利于非流通股在A股市場上的流通。5、新股按全流通發(fā)行，老股(已上市股份)按上述方案流通，新股較低的全流通價格不會對尚未流通的老股當(dāng)前的二級市場價格造成向下的沖擊，因為非流通股在流通之前為含權(quán)股。新股按全流通發(fā)行，新股價格會比老股價格低。按上述方案進(jìn)行非流通股的流通，非流通股先流通的流通股股價會下降而變得較低，但非流通股尚未流通的流通股股價不會下降，因為所有含非流通股的流通股均為含權(quán)股，在沒有除權(quán)之前，老股價格沒有理由也沒有必要下跌，今后的除權(quán)可以確保老股持股成本下降。并且非流通股所占比例越高，流通股股東的含權(quán)量越高，非流通股的流通對流通股股東來說就會成為利好，這一方案使國有股減持不在成為利空，非流通股流通在各方力量互動的過程中實現(xiàn)多贏。本方案在設(shè)計過程中，盡量謀求實現(xiàn)利益各方多贏，但非流通股的流通問題是一個復(fù)雜的系統(tǒng)性問題，受其影響又可施加影響的力量是多方面的，如能在穩(wěn)定中解決本問題，將為我國證券市場的健康發(fā)展提供更可靠的保證，為投資者創(chuàng)造更公平有序的環(huán)境。
關(guān)鍵詞下列詞匯將出現(xiàn)在本文中，為易于理解，不產(chǎn)生歧義，給予必要的解釋：
市價(市場價)流通權(quán)
非流通股股東將其持有的申請流通的非流通股的50%以凈資產(chǎn)價格配售給流通股股東，同時取得另50%非流通股以市價直接流通的流通權(quán)凈資產(chǎn)配售非流通股股東給流通股股東以凈資產(chǎn)價格配售申請流通的非流通股股數(shù)的50%，流通股東的獲配股份 隨即上市流通
市場價流通取得市場價流通權(quán)的另50%非流通股轉(zhuǎn)變?yōu)榱魍ü桑i定3—5年，期滿后直接在市場上流通
多次申請流通對于非流通股所占比例較高的，可采用多次申請分步流通的方式，以減少一次流通對市場資金需求過于集中而造成的沖擊
持有時間限制
取得市價流通權(quán)的股份，需鎖定3—5年，之后進(jìn)入市場流通
超額收益比例分成對非流通股(包括國有股和法人股)因流通帶來的超額收益部分(市價與凈資產(chǎn)差額部分)比例分成，將超額收益的20%交由社保基金管理，80%歸非流通股股東
流通市場選擇
純B股公司的非流通股在B股市場上流通；A、B股或A、H股均含的公司可由非流通股股東自主選擇在A股、B股或H股市場上流通
凈資產(chǎn)價格獲配權(quán)利只有持有流通股的股東才有按凈資產(chǎn)價格獲得配售的權(quán)利，流通股股東放棄的部分按原非流通股東所有，鎖定期滿后上市流通
除權(quán)效應(yīng)配售當(dāng)日形成的除權(quán)缺口，將大幅度降低股價和市盈率
新浪編者注：本文為作者授權(quán)新浪網(wǎng)獨家刊登之作品，本文觀點純屬作者個人意見，與本網(wǎng)站立場無關(guān)。所有媒體及網(wǎng)站要轉(zhuǎn)載，請致電：(010)62630930轉(zhuǎn)5151聯(lián)系。非常感謝廣大網(wǎng)友對新浪財經(jīng)頻道的支持與合作，歡迎踴躍投稿。(附：新浪網(wǎng)財經(jīng)頻道征稿啟事)
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