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用股權調整方法解決中國證券市場非流通股流通問題(包括國有股減持)和長期穩(wěn)定發(fā)展問題--非流通股東將部分股權無償轉讓給流通股股東以換取其余的非流通股的流通
北京華恒創(chuàng)業(yè)投資有限公司 王華林
要點：1、國有股減持的核心問題是解決非流通股的流通問題；2、非流通股流通問題 的核心是如何對流通股東進行補償；3、由于股權價值評估的不確定性和二級市場價格波動的特點決定補償方法不能具體量化而應是動態(tài)的；4、目前公布的七種方案存在操作的難度以及對每個公司股權價值評估的難度；5、將部分非流通股送給流通股東以換取其余部分非流通股流通方法介紹；6、建議非流通股將50%股份送給流通股股東的理由。
一、非流通股流通問題的核心是如何對流通股東進行補償目前大家正在討論國有股的減持方案，如果證券市場的非流通股問題解決了，國有股減持也就迎刃而解了。由于歷史的原因，在公司發(fā)行新股時，國有股和法人股界定為非流通股，新發(fā)行的股票為流通股。現在非流通股票想到流通股市場上流通，會損害原來流通股市場上流通股東的利益，非流通股必須付出代價購買進入流通股市場的流通權，并以此代價作為對流通股東的補償。最新的 《財經》雜志上，吳敬璉關于 《國有股減持要解決的主要問題》文章中指出：在我看來，一種實際可行的做法，是對現有“流通股”持股人由于“流通股溢價”消失遭致的那部分損失作出適當的補償。
二、二級市場價格波動的特點決定補償方法應是動態(tài)的，而不能是靜止的，任何企圖量化的方法都難實施。在具體解決非流通股對流通股的補償時，由于非流通股東和流通股東都希望各自利益盡可能最大，因而解決非流通股流通的本質是尋找非流通股東和流通股東的利益平衡點。由于對非流通股股權價值評估的不確定性以及二級市場價格不停波動的特點注定此利益平衡點應是動態(tài)的，不能具體確定。而且全流通后的流通股的價格對此影響非常大，因而任何試圖量化的方法都行不通。
三、用股權調整方法可有效解決對流通股東的補償1、證監(jiān)會公布的減持方案分析：①配售 該方案存在對非流通股股權價值評估的不確定性，非常難定按何種比例和價格配售，而且由于二級市場的波動的特點，可能會使方案無法實施，比如按照凈資產配售會遇到二級市場價格跌破凈資產的情況，使得方案的合理性和實際操作都很難。
②開辟第二市場 沒能解決非流通股和流通股合并的問題，并會導致二級市場的下跌。
③預設未來流通權的方法很難實現非流通股的流通。
④權證存在價格制定、方案實施的難度以及無法行權的情況。
⑤基金的方法沒有解決非流通股流通的問題。
⑥其他(包括存量發(fā)售，股債轉換及分批劃撥)都有可能存在導致二級市場下跌或實施難度大的問題。2、股權調整方法目前關于股權調整的方法主要有回購、縮股、擴股。回購方法有一定的前提，必須公司現金比較多，而且存在回購價格如何確定的問題。縮股和擴股方案存在法律障礙、比例問題，并且由于股東持股比例會發(fā)生巨大變化，導致公司管理的連續(xù)性問題。股權調整的新方法：非流通股東將部分股權無償贈送給流通股東以換取其余的非流通股的流通。此方法的最大特點是：①操作簡單，避免現金交易；②非流通股東對流通股東的補償用送股的方法來解決，用計劃的手段解決補償問題，將定價的問題留給市場去解決；③對上市公司本身的影響趨于最小。關于操作簡單這一點不難理解。按此方法只須交易所將每個帳號的股票數根據股權性質進行變動即可，無須選擇承銷商或去確定價格等敏感問題。將非流通股東對流通股東的補償用送股的方法來解決，巧妙地將補償和二級市場的股價結合起來，使得盡可能雙方達到利益平衡點，并避免了股權本身的價值評估。根據此方法，如果股權的價值高，則表現在全流通的二級市場價格也高，則非流通股東可以利用剩余的股份獲利來彌補無償轉讓給流通股東的股權價值的損失，流通股股東同樣可以通過出售無償得到的股權來彌補由于全流通價格下跌而造成的損失。3、如何確定非流通股東送股的數量非流通股將部分股權無償送給流通股東以換取其余的非流通股的流通，此方法的核心是如何確定送股的比例，關于送股的比例的確定應達到以下目標：①確保流通股東獲利；②確保非流通股東的利益；③確保中國股市的長期穩(wěn)定發(fā)展。
四、本方案建議非流通股東將50%的股份送給流通股東，之所以選擇50%的比例有三方面的考慮：
①這樣可以平衡非流通和流通股的利益，如果全流通后價格較高，非流通股的利益增加，則對流通股東的補償也多；
②由于流通股是高溢價發(fā)行獲得的，對流通股股東適當傾斜；
③為了證券市場的穩(wěn)定發(fā)展，由于目前非流通股和流通股的比例大致是2：1，通過將50%的非流通股送給流通股，可使全流通后目前流通股的價格通過除權下降一半，由目前市場平均市盈率40倍下降到20倍左右，更具有投資價值，穩(wěn)定證券市場。另外這種方法使非流通股東基本上實現按10倍市盈率減持，保護非流通股東的利益。部分非流通股東可能對此方法不認同，因為按此方法實施會出現部分虧損股或大盤股全流通后的價格有可能非常低，這只能說明該部分股票的投資價值非常低，應視為正常情況，不能簡單地理解為國有資產的流失，因為在海外有許多股票就是價格很低，跌破凈資產，這是市場規(guī)律作用的結果，這樣可以更好地督促大股東為上市公司盡職。不想按此方案的非流通股東可考慮轉為優(yōu)先股等方法解決。實踐是檢驗真理的唯一標準，證監(jiān)會可向上市公司征集按此方案實施的非流通股東進行試點，檢驗能否達到非流通股東和流通股東滿意的結果。
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