|
良知 2001年6月12日，國務院發布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》(以下簡稱為《減持辦法》)，一時間受到輿論的口誅筆伐，而二級市場也隨之應聲而下，一瀉不止。鑒于此種情形，中國證監會于2001年10月22日發布通知，決定暫停執行《減持辦法》的有關規定，并擬在多方聽取意見的基礎上，研究制定具體操作辦法，逐步推進此項工作。由此，“國有股減持”成了經濟理論界和市場各方參與者研究和探討的“熱中之熱”。據說，至目前，中國證監會已經收到3000多份方案。在此期間，市場不時有各種傳聞，引得市場
|
為之下跌連連。“國有股減持”由是成為懸在市場上方的一把劍，只要有任何風吹草動，市場便會“綠臉”相迎。其實，市場對于所謂的“國有股減持”的恐懼心理由來已久，最早可以追溯至1999年。當時，財政部推出了國有股配售的方案，并從“中國嘉陵”和“黔輪胎”兩公司開始做試點，然而實踐證明，市場對此不能認同，國有股配售由此擱淺。從此往后，每每提及國有股減持，市場便會不寒而栗。曾經有市場人士將其稱之為“虎”。也就是從這個時候起，筆者開始關注并研究有關國有股減持和流通的有關問題，隨著時間的推移和認識的不斷提高，開始對一些問題漸漸產生了較為清晰的認識，并在此基礎上提出了自己的一些輪廓性的見解，囿于知識水平的局限，一直沒有能夠成文。如今，“國有股”的減持或者說流通已經提上議事日程，最終的實施方案也許不久將公布并付諸行動。此時此刻，筆者，突然感覺胸有塊壘，不吐不快。因為，筆者在通過媒體關注關于此事的大討論中，發現雖然有不少仁人志士提出了許多很有見地的見解，但是大多數的方案不是“頭疼醫頭，腳疼醫腳”，缺乏全局觀；就是僅僅提出一個生硬的方案，讓人知其然，而不知其所以然，理論性不強，不具備說服力，立意也不夠高遠；更多的則是從自己的一己之私出發，提出很多不切實際的想法。筆者從未有任何貶低他人之意，只是希望大家越是在特殊的時刻，看問題的時候越要有博大的胸懷，從大處著眼，多多考慮市場的前途，少考慮些個人的利益，只有這樣才能在根本上找到問題的癥結所在，才能找到真理，才能少走彎路，才能為市場的健康發展開出一劑良藥。借用一句大家曾經很熟悉的話，就是“尋找證券市場發展的大智慧。”筆者正是本著這樣一種心情，不揣淺昧，將自己的一己之見見諸筆端，供各位批判。
一、 容易混淆和需要明確的幾個概念和關系1、 國有股減持與國有股流通 目前絕大多數人在有關的討論中并沒有認真研究或者甚至還沒有弄明白兩者的內涵和區別，而往往將二者混為一談，正因為如此，他們往往找不到問題的真正癥結所在。首先，我們來看“國有股減持”，國有股我們就不用再細加研究了，重要的概念是“減持”。何為減持，所謂減持，就其字面意義來講，就是減少持有的量。理論界有人提出所謂的廣義的減持，就是不僅包括量的減少，還包括比例的降低。就筆者個人的觀點，減持就應該單純指絕對量的減少，而不應該包括相對量的降低。所以，從這個層面來講，所謂“國有股的減持”就是指國有股的股東出于各種目的，將自己手持的股票轉讓出去，使自己的持有量減少。這里實際上“減持”暗含著一層意思，就是“轉讓”。(當然，這里將“回購”的方式沒有包含進來)回過頭來，我們再看“國有股流通”。所謂“國有股流通”就是國有股股票進入二級市場交易。那麼區分二者的差別，實際上就是要搞懂“轉讓”和“交易”二者之間存在的差別。“轉讓”的外延大于“交易”，而“交易”的內涵卻又高于“轉讓”。“轉讓”的方式有多種包括“交易”(或者說“流通”)和“協議轉讓”等，其中“交易”就是一種。那麼，由此我們就可以看出，目前市場所擔心的“國有股減持”問題以及大家所熱烈討論的所謂“國有股減持”，不管是有意識還是無意識，實際上有著偷換概念之嫌。因為實踐證明，市場對“國有股的回購”以及“國有股的協議轉讓”從來沒有恐慌過，實際上大家擔心的事情，說白了，還是怕國有股與其他流通股一道進入二級市場交易。既然如此，我們何不就明明確確地將這場大討論稱之為“國有股流通”大討論，而非要稱之為“國有股減持”大討論。這樣以來，豈不既混淆視聽，又抓不到問題的點子上嗎？如果，國有股恢復其應有的流通性，那麼，減持將會變得既便捷又合理。所以，我認為，我們在討論的時候，首先要概念明確，主題明確。2、國有股減持與完善公司治理結構 國有股的減持雖然可以改變公司的股權結構，從而在客觀上為改變國有股“一股獨大”現象，引入新的股東以達到權力制衡、觀念改變，進而改善公司的治理結構提供了必要的條件；但是，反過來，“國有股減持”后，公司的治理結構未必就一定會改善。同時，公司治理結構的完善，更重要的是在于有一個很強的外部法律、法規、制度的規范的約束以及一個比較完善的企業文化道德規范體系。在實踐中，已經發生多起國有股減持的案例，比如“棱光實業”等，國有股股東將其股權減持，轉讓給民營企業，最終卻被新的大股東掏空，那麼，這樣的公司其治理結構完善了嗎？答案顯而易見。所以，減持并不能解決治理結構的問題，它甚至都涉及不到“治表不治本”的問題，它甚至連“治表”的效果都達不到。筆者一直有一個觀點，就是只要是股份制公司，就會或多或少地存在“一股獨大”、“內部人控制”的現象，只不過程度輕重不同，表現的形式不同罷了。目前證監會制定的《上市公司治理準則》以及要求各上市公司建立獨立董事制度等，才是完善上市公司治理結構的更為有效的辦法。3、國有股減持與充實社會保障資金 國有股減持必然伴隨著資金的回收，國家可以將這些資金用于任何它認為必要的用途，充實社會保障資金只是它的一個用途；反之，社會保障的資金來源也可以并且應該是多渠道的，國有股減持只是其多渠道中的一條。4、國有股減持與股市利空 我們有理由推斷，政府在《減持辦法》中之所以將國有股的減持與充實社會保障資金聯系在一起，既有解社保啟動資金的燃眉之急的用意，更重要的是政府在下意識中認為一旦公布國有股減持的消息，投資者必然有抵觸情緒，所以一定程度上有安撫之意。政府與投資者這時一致將其視為“利空”。那麼，果真是“利空”嗎？仔細分析他們背后的擔心，我們會發現他們在達成共識的同時，考慮問題的出發點是截然不同的。投資者之所以有恐慌行為、之所以會有抵觸情緒、之所以“用腳投票”，根本的問題，不是怕或者不理解國有股的減持或流通，而是因為這里存在著重大的不公平行為，尤其是當《減持辦法》中規定國有股按市價減持的時候，市場的反應之烈達到頂點；反觀1999年的配售，雖然同樣是以失敗告終，但前者對市場的沖擊卻遠比后者小。其之所以如此，是因為前者減持的價格低些，不公平的程度要小些。所以，目前大家幾乎一致的觀點，就是國有股減持的核心焦點在“減持的價格”，誠然，但筆者認為這其中更為重要的則是公平，只有把握住“公平”，也就會找到解決問題的良藥。(關于這一點筆者將會在后文作更為詳盡的闡述)而政府之所以有同樣的擔心，卻主要是覺得市場真的是擔心流通量的增加，因此政府才會有此后的撫慰行為，諸如分階段減持、將減持的資金繼續投入股市支持證券市場發展以及其他的措施，然而市場卻似乎并不領政府送的這個“情”。這不恰恰說明政府將核心的問題給忽略了嗎？所以，筆者認為，如果政府堅持公平，取信于民，能夠拿出合理而公平的方案，那麼，不僅不是“利空”，相反會成為“利好”。分析之，我們不難看出，我們有著許多認識上的問題并沒有解決，我們許多的心態沒有擺正，許多的誤解沒有消除，所以會做出一些不太適當的行為。當前，解決國有股的流通問題，關鍵在于解決認識上的問題。認識的問題解決了，辦法自然就產生了。二、 需要澄清的幾種認識和擺正的幾種心態
一是國有股低價出讓就是國有資產流失的說法是錯誤的。《減持辦法》中之所以要求國有股以市價減持，筆者認為，肯定是基于國有股低價減持就是將國有資產流失的這種錯誤認識而產生的。實際上，國有股股東與其他投資者一樣，都會有投資決策失誤的時候，都有可能會產生虧損。同樣，都是投資者，為什麼國有股就不會有損失呢？只要市場的評判體系是健全的，只要其中沒有任何營私舞弊行為，就不叫流失，而應叫做損失。其實，轉讓本身并不能使國有資產發生流失。在公平的市場環境下，流失或則說價值貶損只能說明其自身的價值已經發生了變化，已經貶值。轉讓只不過是使這種貶損外在化了而已。有些資產如果不及早變現，有可能會發生更大的損失，在這里，轉讓恰恰阻止了其進一步的流失。實踐中，我們許多的國有股協議轉讓的價格，往往也大大地低于二級市場價格，為什麼沒有人質疑？而當國有股以參與二級市場的方式減持，卻又要以市價出讓呢？這個問題，需要我們深思。二是認為國有股的行為可以高于法律、可以優于其他投資者的論點同樣也是錯誤的。當政府以國有股的股東身份出現的時候，它就再也不是市場的管理者了，它應該與其他普通的投資者一樣平等，它的任何行為都要在法律的框架下，依法運作，不得有任何凌駕或超越其他股東的行為。任何與之相反的行為，必將受到市場的懲罰。所以，政府在做決策的時候，一定要充分考慮到這一點。三是要立意高遠，有全局觀。筆者之所以如此講，著重強調的是在解決國有股的問題時，政府應該高屋建瓴，應該立足于為解決歷史遺留問題，為證券市場的健康規范發展。而不應該患得患失，零敲碎打，僅僅將國有股的減持與充實社會保障資金聯系起來，給社會造成“圈錢”的口實；或者是采取其他所謂變通的方式，給市場造成更長期的傷害。現在應該意識到，國有股以及其他非流通股的不流通以及市場分割問題，既帶來了證券市場的一系列問題，也形成了證券市場進一步、健康發展的絆腳石。面對加入世界貿易的挑戰，這個問題的解決已到了刻不容緩的地步。我們再也不能頭疼醫頭，腳疼醫腳，用所謂的創新手段迷失自己，任何的創新，只要它不是一次性地解決非流通股流通問題，都將會是自欺欺人，都將會帶來新的更為復雜的問題，都將會給我們的改革帶來反復。實踐已經多次證明了這一點，比如轉配股、比如配售等等。四是要堅持公平的原則。這里所講的“公平”包含三層含義：一是講所有的主體的身份是平等的。除了我們在第二點中提到的國有股股東的行為不能凌駕于其他股東之上以外，同樣，其他股東的行為也不能對國有股股東的行為有任何的侵犯和要挾，一切秉持“公平”；二是在利益上的公平。國有股股東在減持的時候，應該遵照歷史，講求客觀，不得對其他股東的利益有任何的侵犯，但反過來，國有股股東也沒有為其他股東無償讓利的義務。比如，在《減持辦法》中，如果國有股股東認為按市價減持國有股是合理而公平的，那麼就大可不必用“將減持的資金在投入二級市場”之類的話而討好普通投資者。實際上只要國有股在減持的時候能夠做到公平，那麼，要不要將減持所獲的資金再投入二級市場，都不重要，都不會引致市場如此大的反應。因為，在市場經濟里，任何一個有理性的投資者，都只對自己的利益負責且關心，而不會對所謂的大眾的利益有足夠的關心，只要他覺得自己的利益受損，他就會有反應。這就是我們所講的在利益上的公平。況且，在市場經濟里沒有任何的免費晚餐，今天的免費晚餐要麼昨天已被別人吃掉了，要麼別人會在明天將它吃掉，所以在政府做承諾的同時，反而招致了市場的戒備和疑心。三是講在任何環節上都要致力于做到公平。實際上，《減持辦法》之所以夭折，就在于它以為用一個環節上的讓步來彌補另一個環節上的不公平，就可以得到市場的理解。
三、非流通股上市流通勢在必然由于條件限制和意識形態方面的原因，中國股市在設計之初，就分裂為流通股和非流通股并且無做空機制，形成了體制上和結構性的缺陷。這兩項重大缺陷經十年的歷史積累和沉淀，造成了當前股市所必須面對的巨大的系統性風險。由此帶來了一系列問題。1、資源優化配置無從實現，國有資產低效運作。由于非流通股不能有效流通，所以產生了其所代表的這一塊資產并沒有有效流動的現象。由于不能有效流動，所以就不可能實現資源的優化組合，這對整個社會來講是個很大的損失。在市場經濟條件下，任何資源只有在充分流動條件下才能實現其真正的價值。長久以來，國有經濟的結構調整只能靠增量調整，很難實現存量調整，就是因為國有股不能夠流通。存量調整的方式極為有限，主要是協議轉讓。這種方式的交易難度大，交易成本太高，透明度太差，也不容易評估價值，更容易造成國有資產的流失。2、市場被分割，股價易操縱。長期以來，我們的證券市場存在著國有股、法人股與公眾股市場被分割的局面，實際上國有股和法人股根本沒有市場可言。這就給市場造成了一個幻覺，于是乎，股票奇貨可居，股價被一些機構違規炒高，市場一度充滿投機迷霧。3、產生了許多以炒作二級市場或掏空上市公司為目的的假重組。有些公司這邊與上市公司的大股東(非流通股股東，主要是國有股股東)簽約以極低的價格受讓其控股股權，并給上市公司注入一些極具概念性的所謂高科技資產，那邊已經準備好資金開始了二級市場的運作，一進一出，空手套白狼，受損失的則是上市公司和小股民；還有一些公司受讓上市公司的控股權后，立即改組董事會，之后將上市公司利潤包裝，在二級市場進行再融資，然后以董事會或股東大會的決議，用上市公司的資金收購資金的關聯企業，變相收回當初收購上市公司控股權的資金，一來一往，又是一個空手套白狼。其之所以會如此，根本原因在于國有股與公眾股的市場分割，在于國有股的成本低廉帶來的價值低廉，從而使得上市公司的控制權易于取得。4、上市公司效益低下。不可否認，上市公司的效益低下，有很大一部分原因在于其管理層的“不務正業”或決策失誤等等。但我認為，目前上市公司的效益指標是失真的，因為，我們經常以每股收益這個指標來衡量上市公司的經營效果，但如果我們仔細分析，就會發現，這個指標根本缺乏經濟意義，因為，在所謂的總股本的構成中，公眾股與國有股以及其他非流通股不僅僅是在流通性上的區別，更重要的是它們本質上是“不同股”。國有股以不流通為代價而取得的低價上市公司控制權的直接后果，是“同股同價，同股同權”的原則的喪失，是對其他股東的權益侵占，進而是對上市公司的行為扭曲。設若當初在設計上，國有股可以流通，那麼，國有股股東必須以與公眾股股東相同的高價認購股份，(要麼公眾股以與國有股相同的低價認購股份，道理相同)這樣以來，上市公司質地將會極大地改善，收益在正常的情況下會比現在的收益有很大地提高。5、市場的功能被扭曲，不能有效發揮作用，尤其是市場的融資功能被極度地扭曲。大股東不關心公司的未來發展，不對公司做持續的投入(因為“錢到地頭死”)，不參加配股或增發，而是把上市公司當作“圈錢”的工具。伴之而來的是轉配股等越來越復雜的問題的產生。
這一系列的問題，使證券市場的發展越來越陷入尷尬局面，如果這些問題不能盡早解決，證券市場很有可能會面臨停止的結局，這絕不是危言聳聽。所以，實現非流通股的流通，還證券市場以應有的面目，是大勢所趨。四、最佳非流通股流通的方案
筆者結合自己的監管實踐以及幾年來的研究，提出一種自認為是最佳的非流通股流通的方案。(一) 方案的指導思想指導思想是：尊重歷史、尊重事實、堅持公平、重造市場(二) 方案的理論出發點
筆者提出本方案的依據一是《公司法》，二是《證券法》，三是契約理論。《公司法》和《證券法》的核心思想是：同股同價，同股同權。
契約理論的核心在于：社會公眾之所以愿意接受國有股或其他非流通股的低價折股，是因為他們之間實際上是有一個默認的契約，那就是：低價折股是以不與社會公眾股一起參與流通為代價的。這是一個前提。沒有這個前提，社會公眾是不可能以高價格認購或購買股票的。
如果非流通股要上市流通，既有違當初的契約，又違背了《公司法》和《證券法》的核心思想。(三) 方案要點
以縮股、注資為主和股權注銷為輔的方案。
無論縮股還是注資，都要把握一個基本原則，就是使非流通股與流通股在歷史成本上達到基本一致，使它們成為法律意義上的“同股”。
1、 縮股 實力較差，或者雖有實力但無力或無心把上市公司繼續經營下去的股東可以采取這種辦法。2、 注資有實力的股東，包括有足夠的現金或實物資產，如果有能力并且有興趣繼續經營該上市公司的話，可以采取這種方式。具體的辦法就是，非流通股股東以其自有的現金或實物資產，補足其與社會公眾股之間的價差。3、 注銷部分上市公司可以根據自己的歷史狀況，決定先注銷部分股權，再縮股或注資。這里，主要指那些在發行和上市當初存在國有資產虛增折股或以劣質資產或非經營性資產折股的上市公司。股權注銷又可以分為兩種方式：現金回購、股權注銷和資產剝離、股權注銷。
(四)、方案的意義1、解決了歷史的不公平問題，建立了一個真正公平合理的證券市場，從而奠定了證券市場健康發展的良好基礎。2、使市場被扭曲的功能得以糾正和恢復，使市場資源得以有效流動和配置，也使國有股減持變得輕而易舉。3、有利于市場的穩定。本方案的施行，首先會從根本上改善上市公司的質地，得以穩固市場的根基。若采取非流通股股東注資的辦法，將會增加公司的現金從而改善公司的資產負債結構，或是又增加一塊可產生收益的資產，同時公司凈資產會增加；若采取縮股的辦法，那麼公司的每股收益將會提高。如果說流通股股本增加會使股價降低的話，那麼上市公司質地的改善將會使股價上升。一降一升，股價將不會有多大的變化，而且非流通股如果恢復其流通性，無論是對于上市公司，還是整個證券市場來講都是長期的利好。
五、政策建議
1、認識上的問題是最重要的問題，所以政府在推出此項方案的同時，首當其沖的工作是宣傳教育。一方面，讓投資者意識到本方案對證券市場健康發展的積極意義，另一方面，也有必要消除以前的一些政策失誤所造成的消極影響。
2、構筑全國性的國有股權管理體系，是本方案切實有效推行的有力保障和必備措施。因為，本方案只涉及到國有股和其它非流通股的可流通性這一點，也就是說，這里所說的“流通”并非就是立即在二級市場上參與交易。當然，國有股股東完全有權力將其所持有的股票立即拋售兌現。但，國家有時也會出于戰略上的或其他方面的考慮而決定繼續持有，而且，即便在資本市場極度完善的資本主義國家里，出于維護市場的考慮，而做所謂的“安定股東”工作。所謂“安定股東”是指做好國有股、法人股股東工作，形成一定的自我約束機制，解決流通權后，不一定將國有股和法人股全部一次性進入二級市場交易。日本公司很重視“安定股東”問題，可以借鑒。所以，這就需要建立一個完善的全國性的國有股權管理體系，來統籌考慮這些問題。
只要這項方案能夠順利推進，筆者認為，非流通股流通不僅不是“虎”，而是一種“福”，是股民之福，市場之福，國家之福。
新浪編者注：本文為作者授權新浪網獨家刊登之作品，本文觀點純屬作者個人意見，與本網站立場無關。所有媒體及網站要轉載，請致電：(010)62630930轉5151聯系。非常感謝廣大網友對新浪財經頻道的支持與合作，歡迎踴躍投稿。(附：新浪網財經頻道征稿啟事)
 閃爍短信--時尚至愛 動感短信--最佳祝福
送祝福的話，給思念的人--新浪短信言語傳情！
| 
