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作者張大剛
非流通股的流通問題是我國證券市場未來發展中所必須面對的。如何解決，不但關系著未來一個時期資本市場的發展，也會為其他領域的改革指出新路。本文力求在確保國家股持有人利益最大化的前提下，探求非流通股問題的癥結，兼顧各方利益，力求公正公平，找出具有可操作性的解決方案。
一.我國證券市場與成熟市場的差別
我國證券市場與成熟市場最大的差別就在于新股發行時存在流通性溢價。歐美包括香港等國家和地區的證券市場是高度成熟的，市場中的股票也是全流通的。因此當中國公司到國外上市時，其定價要參考市場的平均定價情況，隱含的一個條件就是假設股票也是全流通的。故首次發行新股時產生的溢價就是只包含資產贏利情況和發展前景所產生的發行溢價。而我國證券市場產生時還是抱著批判接受的態度，因此人為規定國家股和法人股是不可以在二級市場流通的。以后首次發行的股票定價時也都隱含了這一因素。因此當發行新股時，產生的溢價除了發行溢價外，更主要是包含了流通性溢價，形成了高溢價發行的局面。早期(88年前后)發行的股票流通性是不確定的(即無法確保發行后會上市流通)，因此公眾股的發行價格多按面值1元/股發行，部分溢價發行的股票發行價也多在1.10~1.20元之間，這說明由于公司經營而產生的發行溢價不會很高，通常在20%左右(不排除少數業績特別出色的公司會以更高的溢價發行)。而后期(交易所成立后)發行的股票多在發行后直接上市，因此溢價當中不僅包含發行溢價，還包括流通性溢價，與前例相比，流通性溢價應占主要部分。
二.非流通股減持的原則與價格非流通股減持首先要取得流通性，然后直接上市。非流通股不具備流通性，因此如要上市必須先付出流通性溢價，即按公眾股發行的價格減去一定的發行溢價重新確定發行價格(而非當年改制時的價格)，采用向國家股和法人股持有人定向增發流通股，同時回購原國家股和法人股的方式，使之具有流通性。在減持的過程中，應遵循先國家股，后法人股，分階段流通的原則，同時要保證國家股持有人的絕對或相對控股地位。非流通股減持應該由市場決定，按市場價格減持。當非流通股被賦予流通性后，直接在二級市場上市流通，價格由市場機制決定。只要市場才有能力按照動態的、發展的眼光判斷企業的前景并為其定價。市價超出發行價部分，屬于成長性溢價，是國家股股東該擁有，但由于不具備流通性而被剝奪了的權利，在減持后這部分權利還給了國家股股東。
三.非流通股減持具體操作方案非流通股按著不同的價格形成機制，采取不同的方式上市流通。先進行國家股減持，在國家股全部上市流通后再進行法人股的減持。具體分為以下五種方式：(一)國家股或法人股增發或配股部分，直接上市流通。在國家股或法人股中，有一部分是持有人在增發或配股時購買的，采用的是與公眾股股東相同的價格，因此這一部分股票是具有流通性的，可以直接上市流通。
以華能國際(代碼600011)為例，在發行A股時以7.95元/股的價格向華能國際電力開發公司定向配售10000萬股，這一部分股票按市場價(一級市場發行價)購買，具有流通性，因此可以直接在二級市場上市流通。
以一汽轎車(代碼000800)為例，在98年8月配股時，國家股股東以7.2元/股的價格參與配售2250萬股，公司在99年6月分紅，股票數變為3150萬股，具有流通性，因此可以直接上市流通。(二)含B股上市公司的國家股或法人股直接在B股市場上市流通。根據《關于境內上市外資股(B股)公司非上市外資股上市流通問題的通知》，含B股上市公司的外資股具有在B股市場的流通性。由于這部分股票的價格形成機制與國家股和法人股的價格形成機制相同，因此具有相同的流通性。
以海航(代碼600221，900945)為例，至2001年12月末公司含有國家股1728.94萬股，境內法人股24204.02萬股，外資股10804.32萬股，總計36737.28萬股，直接在B股市場上市流通。步驟為首先國家股直接上市，一年后外資股和法人股的50%上市，兩年后其余部分上市。(三)含H股上市公司的國家股或法人股直接在港交所上市流通。前面說過，國外的股票是全流通的，因此中國公司海外上市隱含的條件也是全流通的，即H股上市公司的國家股或法人股是具有在H股市場上的流通權利的。中國民航信息(代碼0696)所采取的增量發行方式減持國家股也證明了這一點。因此含H股公司的國家股或法人股可以直接在港交所上市流通。
以華能國際(代碼600011，0902)為例，公司國家股為423100萬股，發起人股1900萬股，總計425000萬股，可以遵循港交所的規定在港交所上市流通。(四)遺留問題上市部分，直接上市流通(設定鎖定期限，例如國有股三年，法人股四年)。所謂遺留問題，是指1990年底以前改制并向社會公開發行股票的公司，其中具備上市資格的只有在1993年底前后經國家體改委確認的90家。這部分公司的社會公眾股票或按面值發行，或含有少量發行溢價，因此公司的國家股或法人股具有與公眾股相同的流通性�？梢灾苯由鲜辛魍ā５紤]到中國證券市場中的定價是按國家股不流通定價，二級市場的比價效應使得遺留問題公司的公眾股價格偏高，因此在公司配股時以較高的價格發行(非流通股股東通常放棄配股)，流通股股東對上市公司的實際投入額要遠高于國家股股東或法人股股東的投入額。為了避免給公眾股股東造成更大的損失，可以考慮對公眾股股東進行低價定向增發(如按凈資產價格)，使過高的二級市場價格降下來。
以漢商集團(代碼600774)為例，公司社會公眾股為1990年以1元/股發行的，因此公司的國家股和法人股與公眾股具有同等的流通性，可以在二級市場直接上市流通。2001年12月公司的情況為，國家股3200萬股，法人股2785.60萬股，流通股3461.12萬股，總股本9446.72萬股，每股凈資產4.796元，股價14元附近。公司分別于1998年和2001年以8元，12元的價格配股，非流通股股東放棄。公司的股價與配股價接近，因此具有其合理性，為了避免非流通股上市造成股價大跌，可以考慮以5元/股的價格按1：1的比例向流通股股東定向增發3461.12萬股，則二級市場股價變為9.5元。此時公司每股凈值約為5元，市盈率約30倍，非流通股上市不會造成很大的壓力，而國家股與初始投入額相比增值約15倍，取得了很好的收益。遺留問題上市公司的情況比較復雜，各個上市公司間差別較大，因此非流通股上市時應慎重考慮，盡力使各方利益都不受到損害。(五)其他上市公司，按首次發行時公眾股的價格，減去一定的發行溢價，將國家股股東和法人股股東投入的資產重新折股，向國家股股東或法人股股東定向發行此數量的流通股，同時定向回購其所持有的非流通股，然后非流通股注銷，流通股直接上市。
其中的發行溢價以市盈率20倍為標準，發行價低于4元的，發行溢價按50%計；發行價4~8元的，按100%計；8~12元的，按150%計，以此類推。如果原國家股所占比例在70%以上，轉為流通股后小于50%的，不足部分以市場價為基礎向原國家股股東定向增發差額部分；原國家股比例在50%以上，轉為流通股后小于30%的，差額部分以市場價為基礎向原國家股股東定向增發；轉為流通股后總股本小于5000萬股的，按適當比例向轉股后的全體股東增發或配股。轉為流通股后國家持有的流通股占總股本的比例小于30%的部分，一次性上市流通，30%以上的部分，可以分階段流通。法人持有部分在國家持有部分全部流通后分階段流通。
假設某上市公司總股本為10000萬股，國家股7000萬股(凈資產7000萬元折為7000萬股)，公眾股3000萬股(發行價7元)，市場價10元。轉股后國家持有流通股2000萬股[7000*(100%+100%)/7]，則按9元/股(10元的市場價折讓10%)對國家股持有人增發1000萬股，增發后國家股持有人共持有流通股3000萬股，其中1800萬股立即上市流通，其余1200萬股1年后上市流通。此時上市公司每股凈資產約為6元[(7000+3000*7+9*1000)/6000]，足以支撐10元的股價，則國家股增值約為2倍[3000*10/(7000+9000)]。該方案中國家股持有人也可以放棄增發，則增發取消，總股本為5000萬股，每股凈資產約為5.6元[(7000+3000*7)/5000]，以10元計國家股增值約3倍(2000*10/7)。以東風汽車(代碼600006)為例，公司99年以5.1元/股的價格按14.33倍的市盈率向社會公眾發行30000萬股股票，同時國家投入凈資產80895.89萬元。按發行溢價100%計，則折合股數為31723.87萬股[80895.89*(100%+100%)/5.1]。此時向東風汽車國家股持有人定向發行流通股31723.87萬股，同時定向回購其所持有的非流通國家股70000萬股，然后非流通股注銷，流通股分兩階段上市流通。此時公司的每股凈資產約為4元[(80895.87+5.1*30000)/61723.87]，業績約為0.60元/股(2000年計)，應能支持11元的股價(市盈率不到20倍)，此時國家持有流通股市值約為34億元，國家股增值4倍多。
以五糧液(代碼000858)為例，該公司98年以14.77元/股的價格按13倍市盈率發行8000萬股流通股，國有資產投入額為36250.63萬元，發行溢價按300%計，則折成流通股9800萬股[36250.63(100%+300%)/14.77]，后經10轉5和10送轉7，現折合為24990萬股。同時國家股2001年參與配股720萬股，后10送轉7變為1224萬股，則現有國家持有流通股26214萬股。五糧液總股本變為50694萬股，每股凈資產8元，2000年每股收益1.50元，以市價20元計，市盈率只有13倍。同時國家持有流通股市值為52億元，與投入額相比增值10倍。
四.結束語
轉股后國家股的平均增值約在4倍以上，并且增值水平會隨著企業贏利的增長而增加，增值水平將高于原來的國家股減持方案，但對市場造成的震動卻遠遠小于前者，從而達到了多贏的局面。轉股后A股的平均市盈率將下降30%以上，平均每股凈資產大約增加50%，同時真正實現了同股同權，股東利益趨于一致，上市公司的法人治理結構也將隨著國家股所占比例的減少而真正得以實現。上市公司也將從追求募集資金最大化，轉為追求企業長期利益最大化，從而真正為股東帶來回報。本方案在市場各參與主體能接受的范圍內，確保了國家股持有人的利益最大化，國家股持有人因為流通性而使得最終獲得收益將遠大于投入額。同時最重要的是這一方案確保了市場各方的利益不受損害，使得國家股減持收益能夠真正實現，而非象現在的總市值那樣虛幻。方案充分尊重了二級市場的定價機制(筆者在另外一篇文章中論述了二級市場價格的合理性)，因此二級市場的震動減為最低，同時為中國證券市場的長期發展掃除了障礙。方案以一種簡單而且易于理解的方式解決問題，具有良好的操作性。方案從價格形成機制入手，以非流通股轉流通股的方式實現國家股的減持，易于被市場各方所理解和接受。同時具有良好的操作性，方案給出了轉換的公式，以最簡單的方式實現了減持，避免了多種減持方式所帶來的價格混亂和可能出現的不公。同時方案可以在有限的時間內實現減持數量的最大化，滿足社保基金對資金的需求。這一方案具有良好的公平性，把國家股被剝奪的成長性溢價還給了國家股股東，同時把流通股股東額外付出的流通性溢價還給了流通股，國有資產的保值增值通過市值的增加和隨時變現的能力得到了很好的體現。同時轉股后市場的平均市盈率得以大幅下降，上市公司質地提高，市場的投資價值得以體現，資源配置功能重新具備。證券市場將隨著規模的擴大真正成為經濟的晴雨表。方案充分考慮了市場各方主體的利益，因此整個社會財富實現了最大化。
當然，方案僅為一己之見，難免有不完善的地方，同時一些具體的操作步驟也值得商榷。作為市場的參與者，方案的提出只是為了盡自己的綿薄之力，為管理層的政策制訂提供一個思路，以期找出一個形成多贏局面的完美解決方案。
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