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浙江網友：陳健敏
近來國有股減持已日益成為我國的一大焦點，雖然周小川，陳清泰等領導同志已表明減持有希望達到多贏結局，但大家似乎都不太相信。而實際上，不管有無其他更好的減持方案，目前至少就有一套確可能達到多贏結局，對股市不是利空反而是利好的減持方案。當然這套方案也許還有我一時沒想到的問題，因此中央也還沒立時決定采納這套方案。但我還是
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希望大家能從這套方案看到減持多贏的可能性。同時歡迎提出寶貴意見(cjmrq@sohu.com)，以便我繼續改進完善。方案如下:
篩選出可以減持的國有股分批按市場化方式通過證券交易系統向投資者競價拍賣,并在3年內暫不上市流通,同時政府予以貼息支持:即這幾年內若公司分配的紅利達不到國債利息水平,則由政府補貼之(只就這部份減持的國有股而言)，就像政府以貼息來鼓勵企業進行技改投資,及吸引民間資金投向基礎設施建設那樣,或者說像以前通脹期間以保值儲蓄來吸引居民儲蓄那樣。在這幾年內投資者可憑相應股權參與公司的經營監督管理等等。3年后再分批上市流通,不再給予貼息,但同時這些投資者首次出售其認購的國有股時,若市價低于現在認購的價格,則由政府負責安排按原價保值回購,或進行差額補貼,而若市價高于現在認購的價格，則溢價收益全歸投資者所有。售出后則隨行就市，不再給于補貼，保值等 。 總之是使這些國有股有起碼相當于國債的投資價值而吸引投資者認購。當然這其中政府應設好底價(即使不能為市價也宜為接近市價,如市價的90%；而不是接近凈資產的低價，如折價50%以上)。同時政府將減持所得的資金除了用于補充社會保障基金外，將應同時抽出一定比例資金用于所減持公司的技改貼息支持,加強科教投入,改善公司外部發展環境，支持結構調整等等有助于提高公司效益(以保證較好的股息支付等),價值之用(當然也需同時在股市環境治理等上下功夫,否則到時效益大增,股價不升反跌就不太好了).從而既促進上市國企的發展壯大,同時也使到時民眾等投資者能踴躍上市承接這些實際價值大為提高的國有股,及使這些投資者能愿意繼續持有認購的國有股，而減輕政府實行此方案時的貼息,及到時回購,差額補貼等財政支出壓力.當然要想成功實現這一點,也需要其他許多措施的配合。至于所得資金應不應包括地方，部門所有，我覺得可按分稅制原則，按目前隸屬關系給予其一定的分成，關鍵是其對所得資金的使用應符合國家的政策，確保使用效益，只要做到這一點，那么實際上所得資金歸誰所有就顯得不那么重要了。當然相應地貼息及差額補貼責任也要由其分擔相應責任. 同時雖然按此方案減持的這些“國有股”三年內不能上市流通，但可允許投資者用其去質押融資，以滿足投資者對資金流動性的需要，使其不致擔心資金因此而被套牢，而能更有興趣去認購這樣減持的國有股。實際上，相當部份投資者在看到這套方案對股市的利好，股市上揚后，也會去質押融資入市投資的。那么股市資金就更有保證了，而為下述同步解決法人股流通問題等創造更有利的條件。另外由于這樣減持的國有股不同于一般股票，那么質押貸款時或應參考國債，存單質押貸款辦法而定，不應按現行股票質押貸款辦法定(這樣貸款比例可高些)。同時因為此種質押貸款風險較低，則利息或應少一些，以促進質押貸款。這樣就同時有助于減少銀行的存貸差，增加銀行的效益了。
而之所以不按凈資產低價出售的原因是采取了這套貼息，保值回購方式及調整減持所得資金投向后，這些國有股的實際價值有望大增；同時現在中央政府財政，債務負擔那么重，各方面都需較多資金支持，因此減持宜堅持按市價減持，以使有限的國有股能多變現些資金而發揮較大作用。為此關鍵是要采取強有力的措施來使投資者愿按市場價認購，而不是簡單地采取低價減持策略。此方案的特點是:1，因這些國有股投資風險小(起碼有相當于國債的價值)，收益卻可能更高，故可允許對投資安全性有較高要求但又想有機會得到較高收益的保險基金等增加投資資金來投資承接.同時又是幾年內不上市流通,那么就沒了對股市的“抽血”作用,沖擊,不至影響股市，而達到穩定目的.而且允許保險基金以這種方式進行投資，進入股市，比起允許其通過證券投資基金等進入股市投資則能減輕其投資風險，增加收益，以更好地彌補其因降息而形成的利差損，并更有利國有股的順利減持。 而現在可入市投資的保險資金就已達300多億了，按此來辦則足以輕松籌到原方案今年200多億的目標，而且這樣減持的國有股有起碼相當于國債的投資價值，因此也就應該考慮允許其擴大用于此的投資資金比例，即先允許其原規定不少于50%投資于國債的資金(約1000多億)也可投資認購減持的國有股，到時再拋出套現回資金再認購國債等(因到時沒了貼息，回購擔保，風險就會增加了)。另外由于保險業保費收入增長驚人，如上半年同比增幅達27.6%，為1022億元，因而只此就能輕易達到原計劃幾年才能籌集的資金了。加上這樣一來，就可向原將資金投資于國債和定期儲蓄的穩健型投資者定向減持了，即允許其用持有的國債和定期儲蓄來換購相應價值的國有股(因為這樣減持的國有股投資風險小，而收益卻可能更高，參考民眾積極認購國債的熱情，則其也應會積極換購這些國有股的，而政府則取得現金(國債可轉賣于其他金融機構來換得現金)。這樣就能更好地起到吸引民間資金投資的目的，同時可避免對現有股市資金的"抽吸"作用。而照現有儲蓄水平等看，這類"穩健型"投資者擁有的資金是驚人的，也足以充分大規模減持的需要。而另外，也可按此方法向海外投資者減持。因為一方面我國需要引進外資，及借助外資力量監管公司的經營管理等。但現在股市又難以完全向外資開放，即使設置中外合作基金來間接開放，在目前這種股市狀態下也恐怕也難以吸引太多真正的外資。而按這樣的方法減持，則這些國有股的投資價值就會大增，起碼有相當于中央政府外債的價值。而參考我國政府外債在海外的受歡迎程度，則這樣減持的國有股應會受廣大海外投資者的歡迎認購的。而3年后，我國股市本來也就到了能對外國投資者開放的程度了，因此到時允許其現在認購的國有股上市流通，也就影響不大了。另外,還可向上市公司這樣減持。因為從已公布的中報表明：2001年中報的上市公司平均每家公司閑置資金數為3.11億元(其中平均貨幣資金為2.78億元，平均短期投資為3278萬元)，同比增長了43.32％，閑置資金占總資產的比重為17.96％，同比增長了24.98％(2000年中期上市公司平均每家公司閑置資金數為2.17億元，占同期平均總資產的比重為14.37％)。分析表明：2001年中期滬深兩市共有10家上市公司資金閑置數額超過了20億元，其中閑置資金最多的高達38億元之多。另據統計結果顯示，1999年上市公司共在滬深兩市募集資金773億元，2000年募集資金數為1548.86億元，比1999年增長了100.37％，而2001年前7個月募集資金數為742.31億元。對比分析表明，隨著上市公司在滬深兩市籌集資金數量的增加，上市公司的資金閑置現象也越來越嚴重。
雖然政府也已禁止其將這些閑置資金用于委托理財，但現在投資風險確也較大，投資收益難以保證，因此這樣將對上市公司的業績造成一定影響，而影響股市的發展。而現在若能允許其用這些資金參與認購這樣減持的國有股(尤為自身的國有股)，則等于給了其一條穩妥的投資途徑。而這對企業來說，也算是一種不錯的"投資"方式，因為這樣一來，一方面可直接得到認購投資收益而改善業績。另一方面政府就會因此得到更多資金(即使拿一小部份來認購，則按其總數約有3000億左右算，也能使財政得到近千億的無償巨款收入)而能用于改善企業外部消費市場，發展環境，減輕其負擔(包括其控股母公司的遺留負擔)等而能增加其盈利使之獲利。還有這樣當其認購的是自身的國有股時，則公司以后的效益一定程度上就與所認購的國有股的價值聯系在一起了。有利于改善其經營動力去努力提高自身股份價值，以便到時上市流通后能以高于現行認購價出售而獲利，而不是只得相當于國債的收益。
當然這樣就不必采用原方案那樣在增發新股等時按10%的比例慢慢減持了，而可以拿出可以減持的國有股，大規模地向上述投資者等競價拍賣，來籌措足夠的資金用于補充社保基金缺口和啟動經濟回升等等了。
2，這樣的方案中的減持價格就與現在國有股的實際價值關系不大了,因此即使按較高的市價出售,對投資者來說也沒有多大的利益損害，況且按此方案來看這些國有股的預期投資價值也是會大增，使現行價格變得合理的。實際上，投資者以前之所以反對按市價減持，是其認為現在的國股內在價值不值這個價，而當采取之套方案后，這些國有股價值大為提高，那么投資者就應會考慮接受高價減持了的。另外,雖然這部份投資者能得到貼息等支持,但對現有股民來說,也會因為此方案使股市少了對減持的擔憂,以及公司實際價值可望增加等等而得到好處,因此也算是比較公平的. 而向保險公司定向減持的好處是，因現行保險公司也為國有，因此減持的國有股對國家來說就好比是從左手交到右手，不必太擔心國有資產流失問題，從而就使定價能容易些，因為即使價格低了，保險公司收益多了，其也將是國有收益，況且其本來也是需要政府支持，以減少利差損，增加收益，化解經營風險，以應對入市后外國保險公司的挑戰的。 3,由于我國未來社會保障的根本出路是提高未來生產率,因為正如項部長所說的:養老基金來源主要靠企業,個人交納的保險費等,所以未來養老問題的解決關鍵是要能使企業發展壯大，繳費能力增加,個人收入增加，及中央財政收入增加使補貼能力的增加.而這方案加其他配套措施能大大提高未來國企等的效益,效率,而能達到減持的效率要求的.而且,這套方案與眾不同的是,減持所得資金越多,則對剩余國有股的增值支持作用越大,不像現有方案容易造成對股市的沖擊,而影響后來國有股的減持價值及國有資產的整體價值.那么實際上也就可不必擔心未來的保值回購,差額補貼等支出風險,因為到時，我國的經濟及股市情況可能大為改善(起碼到時開放式基金等機構投資者及對外開放后外國投資資金能大為增加，而增強股市承接能力，以及那時股市就可能不像現在這樣有那么多新股急于上市了，從而為集中精力解決國有股減持及這些國有股到時的上市流通了創造條件)，那么就完全可以再次變現部份增值了的國有股來滿足補貼需要的,或者直接“以股易股”,即以其余國有股來用于補貼，回購(這也是西方大公司兼并時常用的方法).而從另一角度說，即使真要巨額補貼，那么實際上也可將其當作另一種國債使用形式(即差額補貼部份當作政府現在向其借的，到時歸還罷了)。但比起現在直接的國債形式，則有不用列入債務預算，改善財政表面帳目的好處，同時也給政府采取政策來盡可能地減少差額補貼數額的機會，不象國債的還本付息是"定死"的。因此這是財政部門堅持市場價減持所應付也負擔得起也愿意付的代價。4，而與其他一些減持方案相比之下我的方案的特點還有：(1)，減持的速度快，可籌集的資金數額巨大；(2)，由于主要面向場外資金減持，則與其他主要在股市內減持的方案相比，就將減持對現有股市資金的抽吸造成的沖擊減小到了最低程度，而不至因減持而影響了新股上市，增發，等等。相反地吸收場外資金參與減持，減持所得資金終有一部份注入社保基金進而用于證券投資而進入股市，那么實際上這套減持方案不但不會抽吸股市資金，反而會為股市增加新資金。這應是其他許多方案所難以辦到的。而當現有股市投資者看到我這套方案對股市的巨大利好后，絕不會再輕易拋股離市，而使股市大跌。相反地會繼續持有，及入市搶購目前處于低價位的股票，以等以后上市公司業績好轉，股市上揚而獲利。這樣股市應能止跌回升，重新走上牛市之路的。而這不但對順利減持有利，對于我國經濟的增長也是有利的。而且還是同步解決法人股流通問題創造了有利條伯，而且法人股流通與國有股減持不同的是，其不像國有股減持非要將套現所得資金用于補充社保基金不可。完全可以規定企業只能將變現法人股所得資金轉投于其他股票，不得抽離股市。那么雖然部分股票價格會下跌，但另一部份股票價格會上升，那么就總體大盤看，就不會下跌太多了。而這在操作技術上也不太難：如限定企業只能通過特別帳戶進行法人股的出售和認購其他股票。而證監會等則可對這些特別帳戶嚴密監控。同時應規定售出法人股取得資金后幾天(如三天)內就應轉購其他股票，否則若資金長期閑置在帳戶上，就會對股市造成一定沖擊。雖然這樣在操作可能麻煩點，但若能因此而在避免對大盤沖擊的同時解決掉法人股不能流通的問題，那么無疑也是值得的。同時由于法人股歸企業所有，政府就不必對其流通時間等另作太多限制規定，還是企業自主決策吧。關鍵是要制定此項限制及下述政策避免對大盤的沖擊。而為了更穩妥地解決法人股流通問題，我們還可以規定，只有在按此套方案成功減持部份國有股，取得資金并部份注入社保基金可用于入市投資時，才是法人股的上市流通日。那么就可用社保投資資金入市投資股票來減輕法人股流通對大盤造成的壓力。而若社保投資資金不夠減輕法人股流通的壓力,那么政府可考慮調用資金入市收購法人股，成為國有股，就按此套方案分步減持。當然這些措施應先告知投資者以減輕其對法人股流通的恐慌。而實際上若能成功實行此套國有股減持方案后，大部份的法人股的價值也會相應提高，那么企業應不太會在可流通后就全部變現，即使變現，投資者也會樂意承接部份的(當然部份沒有成長性的可能沒人承接，導致股價下跌，但這本身就是合理的，只要不影響大盤就不必要顧慮)。那么綜上考慮，若能按此套方案成功減持國有股后，法有股流通問題也就能容易解決了，可謂一箭雙雕。(3)，這套方案對國家造成的損失較小，而投資者也能獲利，不像其他一些方案這彌補投資者的損失而對國家造成的損失太大，而可能不易被國家，財政部采納。5，而具體操作程序也較簡單： (1)，先由財政部等有關部門篩選出首批市價總值約2000~3000億可以減持的國有股準備出售。篩選原則或可為：現國有股權較多，遠超過國家相對控股需要的上市公司的國有股，同時成長性較好的等等。并預先公告大眾減持的方式和理由好處之所在等等，擇日減持，并應注意給出足夠時間供投資者及時準備好資金，及到各證券營業所開戶等，作好認購的準備。 (2)，在選取定的減持日，參考證券交易程序同時展開這些國有股的競價拍賣。投資者可通過各證券交易所，營業所等展開認購。為簡化起見，或可只給投資者三次竟價機會。前兩次竟價后，由交易系統給出相關數據，如各股票的最高價，最低價及認購數額等等，以便投資者了解情況，展開下一次的竟價。最后以第三次竟價結果為依據，按價高者先得，同價時則由有優先權者(如原股東，保險基金等)先得等原則成交。其中為了保護國家相對控股權需要，也可限定各機構，個人的最高成交數額。 成交后則展開過戶，發給股東憑證等等工作，并對其作特別標記，以便區別于其他股票，限制其流通。 (3)，等完成這些工作，得到資金后，拿出一半注入社保基金，做好入市投資準備，及用另一半資金著手展開促進經濟增長，改善上市公司業績等等工作后，再選定時間宣布法人股上市流通，以解決法人股流通問題。及擇日展開下一批的國有股減持。而這樣利用現有證券交易系統完成減持任務，既簡單方便，又有助于增加各證券營業所的收入，而彌補前其股市低迷造成的損失。
總之，我想此方案是比較符合減持三大原則:穩定,公平,效率要求的.當然這可能不太符合常規，但目前的問題顯然不是常規，普通做法所能解決的。因此也只能按中央的創新精神進行策略創新了。至于這套方案可能存在的問題如： 1，對改善上市公司治理結構方面，根據經驗及有關理論，簡單的多元化對其并沒有多大幫助，關鍵還是在于政府對其管理體制和企業經營管理人員等分配制度的改革突破，因此我的方案因對投資者進行了貼息和回購擔保而影響其改善公司治理結構的積極性的缺陷就能得到彌補了,況且這樣減持也是能更快地相對地改變國有股一股獨大的局面而形成的一些問題的。2，雖然因仍限制流通而對重組等有影響，但比起前述好處來，這影響可能也就算不上什么了。況且也可考慮針對重組需要而補充制定允許重組時的流通交易的例外條款等措施來減輕這種影響的嘛。而等三年后上市流通就沒有這種影響了。3，由于我的方案能否完美成功的關鍵，一是能否確實改善上市公司的業績，尤為按此減持國有股的上市公司；二是上市公司業績改善，內在價值提升后，投資者到時是否真愿意繼續持有或及認購到時上市流通的這些國有股，而使那時股市大盤不致下跌？而對這兩者或許有人會擔憂，懷疑。對此我認為，一：由于按此方案減持則能夠籌得較多資金，因而不但能彌補社保基金缺口，而且會有余錢用于改善上市公司的業績的。況且將來必要時，政府還可以作為大股東(即使減持后政府也會保留相當股份以便保證控制權，而不可能全變現的。)還可以考慮調集一些優質資產(如未上市國企，海外上市國企的股權，資產等等)注入或置換按此減持的上市公司的不良資產，以達到改善其業績，內在價值的目的的。而另外經過近來進一步的論證，我對另外幾個可以改善上市公司治理機制 ，刺激宏觀經濟回升的配套方案的可行性也越來越有把握了，而且其他一些相關設想也已日益成熟，自信必能使國企效益好轉 。雖然因篇幅所限，這里難以一一詳說，但就我解決此問題顯示的創造力，大家也應相信那些方案也會可行而有助于此套方案的完美成功的。因此無論如何，上市公司業績是會有保證的。二：雖然以前的情況確是績優股反而價低，遭受投資者的冷落。但就現在看，這種情況已有所改變，而且現在政府本來也正在作種種努力(這就不需要我一一列舉了吧。)來改變這種情況，力求“讓績優股受到投資者追捧”，那么在政府的努力下，三年后，績優股受追捧應會成為現實。而即便仍是資金市，則也會因此套方案也會增加入市資金(參考上文中相關論述)，而能促進股市上升的。因此對于這個問題也就不需太擔心了。況且我也已在方案中針對最壞的情況預備了種種防備措施，因此這方案將來的風險應是較小的，而現在可得的收益，好處卻是巨大的。雖然表面看這套方案操作是復雜了些，但無論是提高業績，還是讓績優股受追捧這些事都本來就要政府去做，而且也已在做了，因此這套方案實際上也并沒有給政府增加太多新麻煩，反而會有助于這些事的成功。所以無論有無其他更好的方案，至少這套方案應算是一個能達到多贏目標的方案了吧！？
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