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作者：董政，中國注冊證券分析師，現就職于大通證券股份有限公司
以“費改稅”的思路探討法人股流通的方式
內容簡介：
國有股的減持是為了達到充實社保基金的目的，而解決法人股的流通問題是我國證券市場能否健康成長的關鍵。這里試圖尋找一種簡單而有效的方法，既能達到完成籌集社保基金的目的，又能以平緩的方式來解決法人股的流通問題，同時本方法對抑制市場的投機行為、促進市場健康的投資理念的形成又能夠起到積極的推動作用。這里是一個為解決證券市場的歷史問題而提出的設想，此設想似乎會對目前的證券市場格局產生強烈的沖擊，但其對我國證券市場的長期走勢的影響將是積極而有益的。
自去年6月12日國有股減持的相關辦法出臺以來，國有股的減持便成為市場的熱門話題，關于國有股減持的討論也不斷向深層次發展。國有股的減持對證券二級市場走勢的影響是客觀存在的，但是證券市場自身風險成分的兌現與是否實施國有股減持應無直接的關系。從理性的角度來說，證券市場內外的人士都具有評論國有股減持方案的合理性的權利，而將股指的下跌與政策方案的出臺聯系在一起則大有借題發揮的嫌疑。如果單純地從市場擴容的角度來看，因為國有股的減持而導致的新股發行工作的暫停對市場實質上是起到了利好的作用。雖然如此，利用證券市場直接以減持國有股的方式來籌集社保基金，其做法本身仍然存在較多的弊端，不僅間接地造成了上市公司爭相“增發”的熱潮，而且與我國《公司法》中關于發起人法人股三年內不得轉讓的條款相悖。而且，從投資人的角度來看，此做法似乎名不正、言不順，大有強迫投資人被動接受的“搭車收費”嫌疑，那么我們能否以“費改稅”的思路探討出一條利用證券市場籌集社保基金的新路呢，即利用證券市場中不同流通性質股票共存的特點以稅收的方式來實現，若在實施籌集社保基金工作的同時又能有效地解決法人股的流通這一歷史問題，則更是達到了雙贏的目的。
立足長遠，以“流通”取代“減持”
如果單純以變現為目的，那么進行國有股的市價減持不失為一種直接而有效的方法，但從我國證券市場的長期發展來看，國有股小比例的簡單出售，不僅不能有效地解決法人股的流通問題，而且會使我國證券市場長期存在的歷史癥結越積越大，對下一步所面臨的法人股流通問題的解決起到巨大的阻礙作用。從本質上看，國有股的減持就是國有法人股的限制性流通，在操作原則、方式方法和具體運作上從國有股的減持至最終的法人股全流通在政策上要保持相對的合理性、可行性和連續性，因此在設計國有股減持方案的同時，必須兼顧后期將要解決的法人股流通問題。
《減持國有股籌集社會保障資金管理斬行辦法》雖然充分考慮了市場的承受能力并表達了爭取籌資額度最大化的愿望，但仍未得到市場投資者的認同。應該說，對于籌集社保資金這項舉措，投資者對具體操作方法的關注遠高于其行為本身。或者說，投資者更關注的是在籌資活動中市場機構投資者是否和中小投資者處于一個相同的待遇，在充實社保資金這項社會活動中法人投資者是否應盡更多的義務呢？
也許有人認為，在前期《辦法》的實施過程中遇到較大困難的原因是國有股減持的價格過高，那么降低國有股的減持價格是否就能有效解決這個問題呢？其實未必。因為利用減持國有股來充實社保資金這一做法本身就是難以得到市場認同的，而且社保資金的總需求額是固定的，減持價格的下降只是影響了國有股減持的范圍和速度，對證券市場的資金壓力的影響仍然沒有本質上的變化。無論選擇何種方式進行國有股減持，首先要考慮到對法人股流通這一重大舉措的影響，我們應該立足于解決法人股流通問題的高度來選擇切實、可行的籌集社保資金的方法。在這里不妨換一個角度來探討法人股流通的方式和方法，以放眼長遠的法人股流通思路來取代極具短線意味的國有股減持方法。
法人股流通的可行性分析
法人股的流通問題一直是市場投資者高度關注的敏感話題，也是我國證券二級市場所面臨的主要壓力之一。應該說，法人股的流通對于整體證券市場的走勢影響是毋庸置疑的，但從證券市場的長期發展來看，法人股的流通是必然的趨勢，也是市場長期走好的前提和基礎。更重要的一點是，法人股的流通以何種方式進行，如果方法得當，充分考慮對市場多方面的影響，有效地將政策導向與輿論宣傳、將宏觀調控和市場機制結合在一起，則完全可能在證券市場中再次形成類似轉配股平穩上市的局面。
從法律的角度來說，法人股的上市應無障礙。在新股公開發行時發行人均做出了法人股暫不流通的聲明，暫不流通的概念就是在市場條件成熟的前提下可以依照國家的有關政策，在不違反相關法律、法規的要求下逐步流通。而從市場的角度來看，目前的市場環境應是一個較好的“解凍”法人股的時機，理由如下：1、在目前我國的證券市場中，市場的投機氛圍濃厚，市場中無成熟而恒定的投資理念，部分公司股票的市場價格和其內在質地嚴重背離，而造成此類問題泛濫的根源就是上市公司的股票不能做到真正意義上的同股同權，可以說法人股的流通問題已經到了不得不解決的地步；2、目前我國的證券市場基本起不到優化社會資源配置的作用，上市公司的資本運作多以關聯交易為主，而大規模的資產重組行為又有很強的影響二級市場股價的傾向，優秀的上市公司不能最大程度地發揮資本運作的特長，而質差的上市公司又常常依靠不規范的重組來愚弄投資者，只有法人股完全流通的市場才能充分發揮“優勝劣汰”的功能；3、自今年七月份以來，滬深兩市股指大幅下跌，目前市場股價重心下移超過35%，在此市場環境中推出法人股的流通對市場的沖擊相對較小，從市場分析的角度來看“利空”出盡恰好是大盤走勢轉好的時機；相反，在法人股流通的政策兌現之前，市場的各類投資者長線投資的信心均不充足；4、在近半年的時間里，證券市場內外關于國有股減持的討論不斷深化，從輿論的角度來說市場投資者對法人股的流通已經有了一定的心理準備，從時機的角度來說相對較為有利。
法人股的流通應遵循的原則
法人股的形成是歷史的原因所造成，因此在確立法人股流通的方法時應從尊重歷史、關注投資者的利益角度出發，本著政策調控、市場運作的原則，操作中既要最大程度地維持證券市場走勢的穩定，又要積極利用調控的手段來沖擊證券市場中的投機行為，對于自身利益可能會受到損失的投資者要考慮給以相應的補償，而對于因歷史原因所形成的資本溢值部分則以稅收的方式完全上繳國庫。值得注意的一點是，在確立法人股流通的政策時，應積極鼓勵法人股的持有者利用流通的手段來謀求資本的保值和增值，而不是洪水瀉流般地主動拋售，而且在法人股的流通過程中積極引入風險機制，即法人股在出售活動中并不都是保證只賺不賠的，風險機制是制約法人股持有者盲目操作的最有效方法。如果利用得好，又可以起到誘導市場投資理念、打擊市場投機行為的雙重效果。法人股流通方式的具體思路和操作步驟我們所探討的法人股流通的方法是沿著這樣思路去做的，法人股在流通前的價格以其審計的每股凈資產為基礎，而其流通后的價格以社會公眾股的二級市場價格為準，這樣法人股在流通時會產生巨大額度的溢價，此資產溢價全部以稅收的方式上繳國庫，而法人股的持有者利用股權轉讓賺取收益的方法依靠市場的價格波動機制和資產的增值來完成。例如，目前上海證券市場的平均市凈率約為4.34倍(上市公司的平均凈資產值以今年的中期財務會計報告計算，其市場平均價格以11月20日收盤價計算)，若不考慮法人股上市對二級市場股價走勢的影響，理論上法人股流通變現后將產生76%的溢值，管理層可以以此為標準對法人股出售后的資金征收資產流通增值稅，其稅率根據市場的情況確定在60%至80%之間，而且此稅率定期(每月或每季)進行調整，利用幾年的時間逐步稅率調低，當稅率為0時就最終達到了法人股全流通的目的。在操作中，法人股的流通應采取申報和核準的制度，受稅收因素的調控，所以法人股的持有者在申請流通時肯定要持謹慎的態度，如果上市公司的經營業績良好并呈增長的趨勢，則為謀求更大的增值而會長期持有其法人股，如果上市公司的基本面情況較差而其股票在二級市場中被投機性大幅炒作，則法人股的變現欲望會較為強烈，所以此種法人股的流通方式對市場的投機活動會形成明顯的抑制和威懾作用，對促進市場股價結構的重新調整將起到積極的作用。另外，法人股在流通過程中自然會對二級市場的股價產生較大的影響，股價的波動也就意味著法人股在出售時同樣面臨著較大的風險，這樣一方面可以達到法人股有序流通的效果，另一方面又為上市公司進行資產投資提供了舞臺，善于資本運作的上市公司將大有用武之地。
法人股的流通是否一定會造成股市的下跌呢？從局部來看，因為法人股的數量較大，所以法人股的流通對股票二級市場股價的沖擊是不可避免的，但從全局來看，法人股的流通只是增加了市場交易的活躍，除稅收部分以外市場的資金基本不會外流，而市場的規范必然吸引新的增量資金加入證券市場。對于高投機性的績差股而言，法人股的流通將對其產生致命的打擊，甚至有的股票會跌至面值以下，而對于績優股而言，股價將有較大的上漲空間。例如，某小盤股其每股凈資產僅為1.63元，今年中期每股收益為-0.25元，而該股的股價高達21元多(時間截止去年11月末，下同)，即使對該股按上限征收80%的增值稅，理論上法人股的持有者仍有164%的股權轉讓溢價收益(實際上因為股價波動的不確定性，此收益將打折扣)。而另一大盤績優股品種，其每股凈資產為4.47元，2001年中期每股收益0.15元，該股的股價不足8元，市場的價值被低估。若按以上的收益效果反向計算，理論上該股二級市場的股價應定位于59元附近。因此簡單地認為法人股的流通會造成股市的下跌是不對的，應該理解為法人股的流通將促進市場股價結構的重新調整。而且，在法人股流通時管理層同時應考慮為市場投資者提供一定的利益補償。比如，法人股流通增值稅將成為政府稅收的一個新增內容，而且其數額較大，政府可以考慮進一步降低甚至減免二級市場的證券交易印花稅，以及上市公司應交納的各類稅賦等，為市場投資者提供更多的實質性利好政策。
此法人股流通方式在操作中的一個關鍵因素是合理確定增值稅的稅率。如果稅率定得偏低，則法人股的大量上市會對二級市場產生較大的沖擊，如果稅率定得偏高，那么會對法人股的流通工作形成一定的抑制作用。操作中可先選一些股價與凈資產比值較高的部分個股作為樣本，確定一個能被市場認同和接受的標準，然后隨著時間的推移逐步調低，也可以根據市場的走勢進行微調，但稅率的調整應保持較好的連續性和合理性，并有一個總體的時間目標。
當然，按照這樣的思路實施法人股的流通，也會相應產生一些新的問題。如法人股的流通對上市公司再融資工作的沖擊，國有法人股和其它發起人法人股的流通時間的限制差別、虧損類上市公司法人股流通的政策等。但此類問題的出現應該不會影響法人股流通的大局，完全可以利用政策調控和方案細化的手段來解決。
張衛星：中國股票市場非流通股的全流通解決方案
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