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國有股減持，最重要的是解決所有非流通股股東和所有流通股股東之間利益平衡的問題，這是一個宏觀問題，也是任何一種國有股減持方案都無法回避的問題。利益如何平衡，不應(yīng)該由非流通股股東和流通股股東之間采用博弈的方法產(chǎn)生，而談判的方法也不具可行性，在這里市場注定是失效的，政府不應(yīng)當(dāng)逃避裁判的義務(wù)。一個使流通股市場走熊的減持方案無論多么美妙，也決不會是共贏的方案，尋找雙方的利益平衡點(diǎn)，是國有股成功減持的關(guān)鍵所在。國有股減持，還要解決非流通股股東之間的利益平衡以及流通股股東之間的利益平衡 問題，這就要求減持方案在確定前一個問題的前提下，既要對同一利益群體采用統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，又要盡可能賦予所有的利益相關(guān)方最大限度的選擇機(jī)會。綜上所述，一個好的國有股減持方案，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持三個利益關(guān)系平衡的原則，堅(jiān)持政府主導(dǎo)和市場化相結(jié)合的原則。在此的基礎(chǔ)上，參考其他一些方案和我以前做的方案，提出新的國有股減持方案。本方案是介于非流通股縮股和流通股擴(kuò)股之間的一種方案，將要減持的非流通股的一部分無償轉(zhuǎn)讓給原流通股股東，另外一部分即轉(zhuǎn)為流通股。與擴(kuò)股方案和縮股方案相比本方案具有顯著的優(yōu)點(diǎn)：1. 克服了擴(kuò)股方案和縮股方案所不可逾越的法律障礙；2. 解決了對含B股和H股股票的擴(kuò)股或縮股方案無法實(shí)行的難題；前次我提出的方案是配售減持方案，不如調(diào)整股權(quán)方案優(yōu)越的主要原因在于：配售方案要求流通股股東和非流通股股東以現(xiàn)金即期交易，剝奪了交易雙方在交易價格和時間上的選擇權(quán)，且按照市場價折價方式也難免因價格操縱而失去公平；調(diào)整股權(quán)方案非流通股股東可以自主選擇兌現(xiàn)的時機(jī)和價格，從而能夠?qū)崿F(xiàn)真正的市場化。在此簡單談?wù)剬ψC監(jiān)會收集到的其他一些種類的方案的看法。開辟第二市場的看法，由于目前的非流通股的總體規(guī)模大于流通股，既解決不了與全流通市場的接軌問題，又極大損害了流通股股東的利益，根本不值得一提；預(yù)設(shè)未來流通權(quán)的方案簡直莫名其妙，其意思好象是限制底價后非流通股以市價流通；權(quán)證的方案是一種變相的配售方案，配售的股票滯后一段時間再流通。基金的方案實(shí)際上只不過在國有股減持中增加了一個流通環(huán)節(jié)，最終依然要面對利益分配問題。不管采用何種方式，減持方案總要回答非流通股股東與流通股股東的利益分配和價格形成機(jī)制這兩大問題。再談?wù)勎业姆桨浮７桨傅暮诵膯栴}是按何比例將欲流通的股票分給流通股股東，即確定轉(zhuǎn)讓系數(shù)。證監(jiān)會公布的一些方案中提供了很好的參考思路，這里談一談我的觀點(diǎn)：——用成本追溯法確定利益平衡點(diǎn)的一端。以歷年來所有非流通股股東和所有流通股股東總投入的比例(如果追求精確需減去分紅，另外按新股發(fā)行價或按二級市場價對計(jì)算流通股股東的投入差別將很大，是否需要計(jì)算交易費(fèi)用也可以考慮)作為雙方的利益平衡的一個參考點(diǎn)。——用實(shí)際合理權(quán)益法確定利益平衡點(diǎn)的另一端。以目前所有股票的平均每股凈資產(chǎn)乘以非流通股總股本和流通股在長期平均成本價位對應(yīng)的流通市值之比作為另一參考點(diǎn)。這個點(diǎn)的市場含義是在二級市場現(xiàn)投資者保本時，以凈資產(chǎn)減持非流通股。據(jù)我的測算，這一比例約為2：3。——最終確定的利益平衡點(diǎn)應(yīng)介于這兩端之間。需要說明的是，為什么不能就一個個具體股票分別計(jì)算上述比例。因?yàn)橐恢还善钡膬r格并沒有對非流通股和流通股雙方出資比例的記憶效應(yīng)，同時跟凈資產(chǎn)也幾乎沒什么關(guān)系，因此要計(jì)算總體比例，并將其用于所有要減持的股票。按照同樣的尺度進(jìn)行減持，也是平衡非流通股股東之間利益的需要。假設(shè)最終確定非流通股股東和流通股股東權(quán)益分配比例為1：2，而現(xiàn)在實(shí)際的股份占有比例約為2：1，則非流通股股東應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)讓50%的股票給流通股股東(鄭百文的大股東拿的就是這么多)。下面談?wù)劜煌墓杀窘Y(jié)構(gòu)的股票對非流通股分配給流通股股東的比例進(jìn)行調(diào)整的問題，目的 是為了減持方案更貼近市場現(xiàn)實(shí)，盡量減少對目前股價結(jié)構(gòu)的影響。假設(shè)某股票非流通部分為A，流通部分為B,現(xiàn)股價為P,全流通股價為Po，該股票市場價值為V=Po*(A+B)=P*(B+A*K)，K為非流通股流通時需要的折價系數(shù)，為常數(shù)，用該模型來驗(yàn)證現(xiàn)市場的股價結(jié)構(gòu)是比較簡便而且可信的。再設(shè)X為非流通股轉(zhuǎn)讓系數(shù)，則P*B=Po*(B+A*X)，因此有X=(1-K)/(1+A/B*K)，需要注意的是，這里的X指一次性轉(zhuǎn)讓。回到前面的例子，如X=0.5，A/B=2,則K=0.25,于是X=0.75/(1+0.25*A/B)，也就是在宏觀上采取了總的分配比例后，對于具體的個股，應(yīng)根據(jù)其具體的股本結(jié)構(gòu)，按照上式確定具體的轉(zhuǎn)讓系數(shù)。按照上面的公式，非流通股比例越高，則轉(zhuǎn)讓系數(shù)越小；比例越低，轉(zhuǎn)讓系數(shù)越高，但有極限。因此如采取該方案，非流通股股東會傾向于選擇一次性解決。另外根據(jù)分析不難得知，對于具體個股的非流通股股東多發(fā)流通股的行為，減持時不會因此增加其利益。最后，再談一談該方案與將來全流通方式發(fā)行新股的銜接問題。我認(rèn)為，在全流通發(fā)行股票前，必須對非流通股的流通問題有個明確的說法，以便投資者對全流通股票的價值有一個明確的市場價值中樞可以衡量。在非流通股流通未有明確方案之前，只能按原方式發(fā)行新股。至于非流通股允許流通后所兌現(xiàn)資金是否繼續(xù)留在股市，若是，則在增加股市總供給的同時也增加了總需求，因此不能算是真正意義上的擴(kuò)容，對于欲離開股市的兌現(xiàn)資金，可以實(shí)行上市時間優(yōu)先的原則，管理部門應(yīng)根據(jù)擴(kuò)容計(jì)劃對此作通盤考慮。
第三稿于2002/1/6(作者簡介金淳，1970年出生，1991年畢業(yè)于東南大學(xué)電子工程系，現(xiàn)在儀征化纖公司工作，在南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理與科學(xué)決策研究生進(jìn)修班研修，1998年入市）
新浪編者注：本文為作者授權(quán)新浪網(wǎng)獨(dú)家刊登之作品，本文觀點(diǎn)純屬作者個人意見，與本網(wǎng)站立場無關(guān)。所有媒體及網(wǎng)站要轉(zhuǎn)載，請致電：(010)62630930轉(zhuǎn)5151聯(lián)系。非常感謝廣大網(wǎng)友對新浪財經(jīng)頻道的支持與合作，歡迎踴躍投稿。(附：新浪網(wǎng)財經(jīng)頻道征稿啟事)
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