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●國有股減持既要著眼于充實社會保障基金的需要，更要注重證券市場股本結(jié)構(gòu)帶來的制度缺陷。●解決國有股的問題應(yīng)當(dāng)從發(fā)行市場開始。如果新股發(fā)行依然按照現(xiàn)行規(guī)則，區(qū)分不可流通的國有股與可流通社會公眾股，國有股規(guī)模將呈高速增長態(tài)勢，減持的難度也就日益加大�！駠泄蓽p持需要考慮到未來新股發(fā)行全流通的影響，兩者是一個系統(tǒng)工程，必須全盤考慮。因為如果新股全部可流通，極可能帶來較低的發(fā)行和上市價格。為了避免比價效應(yīng)對目前市場帶來的負(fù)面影響，國有股減持應(yīng)更多考慮向老股東低價配售的方式。
減持國有股目前暫處于停滯狀態(tài)，各方正在尋求更合理和更能體現(xiàn)多贏結(jié)局的方案。我們認(rèn)為，在強調(diào)國有股減持對于充實社會保障基金重要作用的同時，其改善證券市場微觀基礎(chǔ)的制度缺陷作用應(yīng)該更得到重視。如果上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及由此帶來的治理結(jié)構(gòu)不能得到足夠的重視并改善，上市公司的質(zhì)量就很難得到提高，證券市場的制度缺陷也很難得到有效克服，其可持續(xù)發(fā)展的前景就始終讓人擔(dān)憂。要克服我國證券市場的制度缺陷，關(guān)鍵在于股份的全部可流通。因此，在考慮國有股減持的同時，首先應(yīng)該考慮到新股發(fā)行的國有股流通問題，并設(shè)法解決新股發(fā)行時國有股可流通的問題。這不僅是國有股存量與增量的矛盾問題，更是證券市場乃至國企改革制度創(chuàng)新的需要。
一、從源頭解決國有股不流通的問題
國有股不可流通是影響上市公司質(zhì)量的主要原因。國有股和非國有股的地位和區(qū)別，特別是國有股的“一股獨大”給上市公司的經(jīng)營機制改善和市場的信息公開帶來了很大的問題，如股票的高溢價發(fā)行、無視中小股東利益等現(xiàn)象都根源于此，而內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易等現(xiàn)象也往往能在這里找到歸結(jié)點。國有股不能流通所帶來的直接后果是巨額國有股始終成為掛在證券市場頭上的達摩克利斯之劍。
從我國資本市場的發(fā)展歷史來看，之所以出現(xiàn)區(qū)分國有股和社會公眾流通股的現(xiàn)象，其根源在于證券市場創(chuàng)始之初被定位在為國企籌資服務(wù)的功能上。既然開設(shè)資本市場的目的是為國企籌資，當(dāng)然不能削弱國有經(jīng)濟的控制地位，于是產(chǎn)生了不準(zhǔn)流通的公有股，即占總股本的2/3的國有股和法人股。這種不需要觸動控制權(quán)的籌資，表面上是一種很大的好處，卻造成了證券市場的微觀基礎(chǔ)上市公司質(zhì)量始終難以提高�；I集資金的主體被局限于國有企業(yè)，上市的目的無非是想方設(shè)法籌集更多的資金，而公司的治理結(jié)構(gòu)往往被忽略。
國有股減持難度很大，但對上市公司治理結(jié)構(gòu)改善幫助卻很小。2001年6月12日國務(wù)院正式發(fā)布《減持國有股籌資社會保障資金管理暫行辦法》，要求在新股首發(fā)、增發(fā)過程中應(yīng)按融資額的10%出售國有股，開始了國有股減持的步伐。然而，在新股發(fā)行或增發(fā)過程中按照融資額一定比例出售國有股只是為充實國家社會保障基金做了一定的貢獻，絲毫沒有改變上市公司內(nèi)在的股本結(jié)構(gòu)缺陷。而即使是這種小比例的減持方式也對證券市場造成了極大的沖擊。6月14日，上海綜指見頂2245點，隨即以急跌方式，展開了1994年以來最大規(guī)模的一次下調(diào)。到2001年10月22日，上海綜指下探到1514點，調(diào)整幅度達32%，股票市值縮水近6000億元，證監(jiān)會被迫緊急叫停減持國有股有關(guān)規(guī)定。市場的強烈反應(yīng)既說明了國有股減持的巨大難度，也說明了僅僅通過減持的方法不足以解決問題關(guān)鍵所在。關(guān)鍵在于解決國有股增量問題。如果新股發(fā)行依然按照目前這種方法，那么從長遠來看，國有股減持是一件沒有多大價值和意義的事情。國家一邊左手在賣非流通的國有股，另一邊右手在制造數(shù)量更多的非流通國有股，國有股數(shù)量有增無減。在國有股減持老辦法下，2001年國內(nèi)發(fā)行了76家上市公司，其中減持的國有股數(shù)量不過幾十個億，但未流通股份(主要是國有股)數(shù)量卻增加943.48億股。因此，如果新股不全部流通，國有股數(shù)量越來越多，減持的難度也就日益加大。中國人民大學(xué)金融與證券研究所一份研究報告指出，在發(fā)起人股份所占比例問題上，近3年來出現(xiàn)了與以往6年不同的變化趨勢，即未流通國家股不但沒有出現(xiàn)前6年不斷下降的變化，反而出現(xiàn)了上升趨勢。按我們的計算，2001年度末非流通股占總股數(shù)的比例已達到73.53%。
表1：我國證券市場股本結(jié)構(gòu) 2001年度2000年度增幅(%)上市公司總數(shù)690 614 12.38股票發(fā)行總數(shù)(億股) 3164.44 2032.42 55.70流通股數(shù)(億股) 837.53 648.99 29.05非流通股數(shù)(億股) 2326.91 1383.43 68.20資料來源：上海證券交易所統(tǒng)計快報
今后每年還有100多家公司要上市，按照慣例推算，每年將增加國有股存量約100億股，可見，國有股擴容很快。如果新股及增發(fā)按平均每股10元計，即使每年只減持國有股存量的10%，市場每年也要為此付出1000多億元的代價。特別是隨著一些超級國企的目光被迫從海外市場轉(zhuǎn)向國內(nèi)(實際上也說明國外成熟市場不認(rèn)可國企這種股本結(jié)構(gòu)發(fā)行方式)，國內(nèi)市場國有股總量很可能呈現(xiàn)高速上升的趨勢，如中石化的上市，其非流通股本股一家就增加676.9億股。今后這類大盤國企陸續(xù)會登陸A股市場，國有股增量和總量問題更加突出。晚考慮不如早打算。除了我國上市公司股份存在非流通和可流通的股份差別外，成熟市場上市公司的股份一般都是可流通的。股份的可流通性也是證券市場能夠促進公司經(jīng)營機制有效改善，市場選擇機制發(fā)揮從而市場資源配置優(yōu)化的基石。否則，存在國有股“一股獨大”且不可流通，進而控制權(quán)不會改變的上市公司與非上市公司就沒有實質(zhì)性的差別。隨著中國加入WTO，中國證券市場必然需要逐步與國際資本市場接軌，其實質(zhì)是市場規(guī)則的接軌。借鑒成熟市場的公司股份可流通規(guī)則是中國證券市場需要邁出的最基礎(chǔ)的一步，沒有這一步，引進其他的所謂成功經(jīng)驗很可能都是“空中樓閣”。新股全部可流通發(fā)行是我國證券市場走向成熟化的必然要求，而留給我們市場走向國際資本市場一體化的時間并不多，上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善要求又如此迫切，既然如此，晚一點實行新股全流通發(fā)行，不如早一天開始。
因此，在國有股減持的同時，首先應(yīng)考慮實行新股發(fā)行的全部可流通，不再有社會公眾股和不能流通的股本(國有股法人股或自然人股)之分，所有股份都是可流通的，只是對國有股法人股或自然人股在流通時間予以限制，在信息披露要求方面更嚴(yán)。
二、如何避免新股全流通發(fā)行對市場的影響
毫無疑問，如果采取新股全部可流通發(fā)行的國際慣例，將會對市場產(chǎn)生較大的影響。新股全流通發(fā)行的較大規(guī)模和發(fā)起人出售壓力極可能帶來新股發(fā)行定價和上市價格較低。這一點必須得到足夠的警惕和重視，否則，比價效應(yīng)很可能會帶來原有市場股價的大跌，市場重心往下移動。因為過去新股定價主要看它的流通股本——社會公眾股的規(guī)模大小，現(xiàn)在則只有一個概念，就是總股本多大，譬如兩只股本相同都為5個億，質(zhì)地也相同的家電股，老的家電公司總股本5個億，流通股只有5千萬，市場價格為10元，新的家電股也是5個億，卻全部是可流通股份，可能市場就定價在5元，如果是這樣，將會對老股票價格帶來很大的壓力。避免新股全流通對市場大的沖擊需要從多方面考慮：新股發(fā)行股本規(guī)模降低。過去和目前新股發(fā)行前每股凈資產(chǎn)都很低，其定價方式不管是詢價或競價，是基于供求失衡和發(fā)起人股不流通所導(dǎo)致的過高的股價。市場看重的是其流通股本的大小，因而這種方式產(chǎn)生的發(fā)行價只是一種投機價格，并不能真正反映公司價值，也就是大家說的“同股不同價”。比如按過去的發(fā)行方式，假設(shè)一只4個億總股本，發(fā)行5000萬流通股本的新股，其每股收益0.20元，按照20倍市盈率，發(fā)行價定為4元，募集資金2億元，上市可能是8元(國有股實際價格遠沒有這么高，比如說2元)。那么現(xiàn)在在全部可流通規(guī)則下，將股本定在2個億，提高每股凈資產(chǎn)和收益水平。比如首次發(fā)行流通5000萬，由于后面還有1.5個億的股本流通，發(fā)行市盈率定在10倍，但因為每股收益有0.40元，發(fā)行價也是4元，募集資金數(shù)量不變。在這種發(fā)行方式下二級市場溢價較少，也從根源上消除了一級市場無風(fēng)險暴利的現(xiàn)象。國有資產(chǎn)也沒有受到任何損失。也只有在這種股份全部可流通條件下，市場上才有“同股同價”，市盈率才被賦予真實的意義，也才具有與國際成熟市場市盈率水準(zhǔn)的可比性。
國有股減持更多采用向老股東低價配售的方法。配售方式在操作上最簡單，對市場的沖擊也最小。目前那種高價減持的方式，使股民和國家都受到較大的損失，其原因在于對國有股的價值認(rèn)識有偏差。而低價配售可以說是真正的“多贏”方案，它綜合權(quán)衡了國家、企業(yè)和普通股東的利益。一方面國有資產(chǎn)沒有受損，國有股在上市之初就得到了很大的增值，即使按照凈資產(chǎn)配售，也絲毫不存在國有資產(chǎn)受損的說法。另一方面老股東的利益也得到充分的保障。當(dāng)然，低價配售也不必要全部按凈資產(chǎn)計算，可以綜合企業(yè)的股本結(jié)構(gòu)、盈利能力等考慮，對于一般性的企業(yè)可以按照凈資產(chǎn)配售，對于盈利能力很強、成長性好或者總股本很小也可以有一定的溢價，這樣可以確保國家的利益。一旦這種方式得到實施，相信不僅可以大大加快國有股減持的步伐，在最短的時間內(nèi)解決這一歷史的和現(xiàn)實的問題，還可以保證為社保基金籌集更多的資金。一個能夠受到廣大投資者接受的方式，將促進吸引更多的資金進入證券市場。全流通不等于全部出售。全流通國有股不代表這些國有股都要出售，只是這些股份的性質(zhì)與已流通的公眾股一樣，都是可以在證券市場流通的。其出售不出售取決于該企業(yè)所處的行業(yè)特點和對國家經(jīng)濟安全的重要程度。國家從國民經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)政策和經(jīng)濟安全等戰(zhàn)略角度出發(fā)，尋求對上市公司不同的控制程度，對于一些重點行業(yè)，如電信、石化、汽車、冶金、煤炭、鋼鐵、軍工等重點行業(yè)國家依然要保持控股甚至絕對控股的地位，而對于一些競爭性很強的行業(yè)，如紡織、化工、機械、食品、醫(yī)藥，電子等國家可以適當(dāng)減持，保持控股的地位，也可以選擇退出部分行業(yè)。為了避免股價的過度波動，即使是退出，也是一個較長期的過程，除非國有股本身比重相當(dāng)?shù)男�。而且，國有股的出售也必須遵守公司法和有關(guān)規(guī)定及操作細(xì)則，在信息披露上要求更嚴(yán)。在具體操作上國有股可以采取公司上市后一定期限(如3個月或6個月)可以進入市場流通。當(dāng)然，這些股份的管理人(國有股的管理可以采取“盈富基金”的模式)在產(chǎn)業(yè)政策的指引下，如果認(rèn)為一個企業(yè)值得長期投資，也可以長期不動，甚至國家認(rèn)為有必要加強控制的，還可以在市場上增持股份。因此，新股全流通發(fā)行對市場的壓力并不大。關(guān)于已過會的新股�？梢圆扇⌒鹿尚罗k法，老的老辦法。對新方法實施起所有的新股申報采取全部可流通股份的方法，而已過發(fā)審會的則采取之前的舊方式。也可以對于已過發(fā)審會的新股全部暫停，重新修改相關(guān)發(fā)行說明書等文件。當(dāng)然，在重過發(fā)審會的時候應(yīng)該予以手續(xù)簡化。新股發(fā)行空出的這段時間，則可以加大國有股減持的力度，這樣對市場沖擊較小。
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