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2001年是證券市場動蕩的一年，近四個月來中國證券市場創造了在相同時間內下跌幅度最多的記錄。在這一過程中，中國證券市場流通市值縮水了5000億元，大量的機構和個人投資者損失慘重。在10月22日公布停止執行原有的國有股減持方案后，市場止跌反彈，但國有股減持問題并沒有解決，是暫時擱置下來，在這個問題上我們應該吃一塹長一智，今后在任何一項涉及廣大投資人切身利益的政策出臺前，決策者應更廣泛的征詢意見和建議，以期使政策制定的過程更加科學，民主和透明。在此我以拙見奉上供大家討論，畢竟真理是越辯越 明，不是嗎？
一.國有股減持是我國資本市場發展的必然1.中國有國有股，法人股，流通股只是少數部分，這是證券市場的中國特色，但隨著入世的臨近，我們一定要解決目前的同股不同權，同股不同價，同股不同流通的不正常現象，越早解決這個問題對整個國家的發展越有利。2.要想建立長期穩定的市場，首先應使市場具有投資價值。中國證券市場不缺資金，7萬億居民存款就是明證，但是在我國社會保障系統完全建立起來以前，這7萬億資金是老百姓防災養老的活命錢。面對流通股大部分偏高，難以使大資金機構投資人樹立起投資理念，投機盛行的市場，老百姓的資金決不會進入。而通過不流通股減持可以使市場回歸，再現投資價值。從而使場外資金進場，促進證券市場的大發展。3.建立上市公司真正的法人治理結構，使上市公司排除一股獨大，建立起有真正作用的約束機制，杜絕種種違規現象，這是股市長期發展的根本。
二.我們有必要對原有的國有股減持方案作出評判。
原有減持方案的主旨是：國家擁有股份的股份有限公司向公眾投資者首次發行和增發股票時，均應按融資額的10%出售國有股，國有股減持的定價遵循市場化原則，減持資金用于補充社會養老資金的不足。
首先，這種減持方案不能解決一股獨大的問題，不能完善法人治理結構。有些證券知識的人都知道，中國上市公司的質量參差不齊，有很多的上市公司一但上市后業績馬上大幅下降，達不到再融資的條件，失去再融資的能力。另外一些好的公司，可以多次融資，但我們證券市場對再融資的資格要求很高，既然最優秀的上市公司每融資一次也要隔上一年或幾年才行。原來的國有股減持方式是一種被動的搭車行為，它受制于融資行為。按此方法減持，減持速度會讓人難以接受。這與我們要迅速通過國有股減持而改善公司法人治理結構的初衷背道而馳。
其次，我認為原有的國有股減持方案是充分考慮了市場承接力的精心設計的方案。國有股減持雷聲大，雨點卻很小。中國證券市場每年的最大融資額不會超過2000億，那么通過國有股減持，國家財政從證券市場得到的資金不會超過200億元，這200億元對2萬億的中國證券市場流通市值來說是九牛一毛，是市場完全可以承受的，是不應該對股價造成巨幅下跌的。而即使財政每年從證券市場拿走了這上限的200億元，這200億元對于補充國家養老基金也還是杯水車薪，是不夠的，不能全面解決國家養老基金虧空的壓力。因此從某種意義上來說，原有的國有股減持方案國家財政為了不影響二級市場的運行是做出了很大讓步，是做出了犧牲的。在原國有股減持政策出臺時，某位領導說國有股減持政策是利多的，從客觀上來說，我認為這種說法是當時財政部門的真實想法，決不是指鹿為馬。那么，為什么在這之后，市場發生了大幅下跌，而“國有股減持是利多”成為所有市場人士嘲笑的對象呢？其主要原因我認為是政策制定者沒有征詢廣大市場人士的意見和建議，沒有發揚民主和增加透明度，而是在黑幕下閉門造車。同時政策制定者對中國證券市場沒有深刻的認識和了解，原有減持辦法的結癥在于減持價格。
第三，原有國有股減持定價方法是遵循市場化原則，在實踐進行中，決策層選擇了首次發行新股的發行價和增發新股的發行價。這一減持價格被市場廣泛反對，而原因是市場認為價格太高，這也是此次減持國有股政策失敗的最主要原因。在這里我們要客觀的思考兩個問題。首先，把減持國有股價格定在首次發行新股的發行價和增發新股的增發價，是不是遵循了市場化的原則？在我國由于國有股不流通，上市公司的流通股票價格過高。在一級市場和二級市場之間存在著巨大的價差，能夠從一級市場上買到股票就意味著巨大的利益，那么我們怎么能認同把減持國有股的價格定在一級市場的價格是遵循了市場化的原則！這一辦法沒有遵循市場化原則。第二：此種方法減持國有股的定價是不是高？原有國有股減持的價格其實是一種搭車行為，是與股票的發行價掛鉤的，股票發行價高，減持國有股的價格就高，股票發行價低，減持國有股的價格就低。與其說國有股減持的價格高不如說是證券市場的發行價太高了。打個比方，如果新股以凈資產價格發行，那么國有股減持的價格也就是在凈資產。如果是這樣，誰會說國有股減持定價過高呢？不過話又說回來，誰會以凈資產的價格發行股票？其結癥在上市公司。
我們可以認為，原有的國有股減持方式不能完善上市公司的法人治理結構，促進上市公司的股本結構改革，也不能為社會養老金籌集足夠的資金，與此同時還是造成我國證券市場大幅下降，流通市值損失5000億元的原因之一。國家及時停止執行原有的國有股減持辦法是勇敢的明智之舉，是完全正確的。對于原有的國有股減持辦法我想用一個古老的諺語為其總結：“陪了夫人又折兵”。
三.原有的國有股減持方案被否定之后，在市場上掀起了百家爭鳴之風，大家提出了各種減持國有股的方式方法，就其實質來講，我認為主要是一下兩類：A.以上市公司凈資產或凈資產的一定倍數作為價格或者轉讓國有股，或者回購國有股等等。B.以上市公司發行之前的股東權益，以發行價折股后，國有股直接上市，這是一種國有股縮股的行為。
四.國有股減持價格應遵循市場化原則
國有企業是國家的財富，而在上市的國有企業中，國家的財富體現在對國有股的持有上。國家財富屬于全體公民，這其中更多的部分應該屬于國家的老公民。這種情況發生在中國的幾乎每一個家庭，剛剛工作的子女拿的工資遠遠高于他們的父母，幾年后子女的積蓄就超過父母。是父母對國家的貢獻太小了吧？不是，這是國家的分配制度出了問題，在計劃經濟時代，我們的父輩勤苦的工作，為國家獻出了青春，卻拿著非常低的工資，是我們父輩的勞動創造了國家的財富，也就是現在我們的國有企業。我認為用國有股減持的資金去補充社會養老資金，既合情又合理，是國有股減持資金的正當用途。在減持的過程中。為了社會的公平，在減持國有股過程中我們不能讓國有資產遭受損失，讓它們完整的為社會，為全體公民服務。
國有股的價值到底多少？這是一個非常難回答的問題。在會計學中對資產的價值評估有多種方式。比如成本法，重置法，收益法等等很多，每種方法都有各種的優點和缺點。對每一個公司的評估，每種方法的評估結果是不同的。而我們要面對的是上千家公司國有股定價的工作。每個公司有各自的不同的情況，如何評估定價？最好的方法是市場化定價方法，就如同商品拍賣一樣，在市場廣泛參與的基礎上由投資者競價，競價結果可以反映國有資產的價值。我們要清楚的認識到國有資產的真實價值不是賬面價值。其價值多少由市場決定是最準確合理的。由于我們有發達的電腦交易系統，類似拍賣的競價存量發行國家股，沒有任何技術障礙。
還利于民不等于還利于股民，有種提法說市場化定價減持國有股是與民爭利，是不對的，應該還利于民。那么我們要討論一下什么是還利于民。真正的還利于民在80年代的英國發生過，當時英國首相撒切爾夫人推行國營企業私有化政策，也有大量的國有股要減持，怎么辦？英國人選擇了這種做法，把國有股平均的分給每個公民，每人得到幾股或幾百股。這是真正的還利于民。但它不適合用于中國，中國是發展中國家，而且有十二億人口，這種方式難以操作。我們要區分人民和股民的區別：人民我國有十二億，多數沒有開立股票賬號，不知股票為何物。股民幾千萬。把十二億人民的財富低價格賣給幾千萬股民這是社會的一種不公平。與此相反以市場化的方式將國有股出售給股民，以股民的資金去補充社會養老金或從事其他公益投資，這才是對全國人民最大的公平。在中國還利于民更好的辦法是還利于財政。
前面提到現在有兩種流行的國有股減持方案，分別為：A以凈資產或凈資產的倍數減持，B以國有股縮股減持。以凈資產或凈資產固定倍數的價格減持國有股是一種一刀切的生硬偏執的減持方式，稍有一些財務知識的人都知道凈資產只是反映股票價值的一個次要因素，比凈資產更有意義的是凈資產的盈利能力。我們要面對的是上千家各不相同的公司，每個公司的情況都不同，以凈資產或凈資產的固定倍數減持幾乎不可能反映它們的價值。我們來舉個例子，比如貴州茅臺(600519)，總股本是2.5億股，非流通股是1.8億股，每股凈資產10元。按照凈資產減持國家股后，財政可得資金18億元。我們仔細想一想，用這區區18億元能打造出留香百年的國酒茅臺嗎？答案是否定的。要知道前幾年有個爭中央電視臺標王的酒類企業光花廣告費就是7億元，它能和茅臺相比嗎？以凈資產價格減持茅臺國家股絕對偏低。另一方面，我們看到在西方成熟證券市場有大量這樣的公司：凈資產很高，但股價遠低于凈資產，同時交易量非常小，是西方證券市場投資者不會投資嗎？不是，這些股票低于凈資產有各自的原因，但總離不開下面幾條：夕陽產業，連續虧損或盈利逐年減少，賬面資產很多，但難以變現等等。那么對于這樣的公司，我應該說它現在的股價比凈資產更能體現它的價值。這樣的公司我國有嗎？有，而且大有人在，它們以凈資產減持國有股是高估了他們的價值。以縮股方式減持國有股，就是把發行前的股東權益按照發行價折股。那么，就相當于把發行前的股東權益(也就是凈資產)等同于現金。這里與前一種減持方式一樣也產生了股東權益被評估的高低問題。股東權益所能獲得的收益高于銀行利息，那么他的價值就高于現金。股東權益所能獲得的收益低于銀行利息，那么他的價值就應該低于現金。在這里我們舉一個極端的例子，我們都知道舉世聞名的軟件業巨頭—微軟公司。它市值數千億美元，國內認為它是高科技公司，其實在美國它被認為是藍籌股。其主席比爾*蓋茨僅以18%的持股就成為世界首富�；厥孜④浀陌l展歷史，他從小到大經過了多次融資擴股，每次的融資額都數倍于上次融資。由于微軟的高速發展出資者有一個廣泛的認同，那就是后出資的人出資最大，但占小股份，出資人明白，微軟在發行前的股東權益比自己的現金值錢。也正是這種投資人造就了輝煌的微軟公司，也造就了世界首富。
另外，以縮股方式減持是一種特殊操作，股本結構會發生巨大變化它應該普遍推廣，如果有一部分公司不以這種方式減持會造成新的不公平。這樣又有一個問題擺在我們面前，對于需要國家控股的如能源，交通，電信，公共事業等行業公司如何處理。如果縮股的話，國家馬上就不控股了。
以上兩種國有股減持辦法，隨著我國上市公司的質量不斷提高，最可能發生的問題是國有資產流失。
五.要像愛護自己的眼睛一樣愛護我們的證券市場。
中國改革開放的20年也是飛速發展的20年。在這20年中，我們創造了世界最高的經濟增長率。尤其是在美國“9。11”事件，以及之后對阿富汗的軍事行動增加了世界經濟發展前景的不確定性。造成經濟衰退。而與此同時，在這次APEC會議上，我們能聽到的最多的一種聲音是對中國經濟的肯定。中國的經濟發展是全國人民辛勤勞動的結果，它是來之不易的。
在經濟學界有種權威的觀點，那就是股市是經濟的晴雨表。而我認為在中國，股市不一定是經濟的晴雨表。到現在為止，我國經濟欣欣向榮，高速穩定的發展，而股市近來確大幅下跌。究其原因，是由于我國大部分股份不能流通，而社會和銀行資金又合法或不合法的源源流入股市。在巨大的資金支持下，中國股市虛火過旺，其價格遠遠高于其價值。在經過了四個月的暴跌之后，我們來看中國股市，仍然虛火過旺，遠高于其應有價值。
中國股市為經濟發展籌集了大量資金做出了貢獻，股市本身在發展過程中逐漸變大，到現在股值以達到將近2萬億元的水平，是全社會財富的很大一部分。股市的連續大跌顯得與經濟運行極不相符，這種不協調打擊了人們對中國經濟持續增長的信心。更重要的是是否會危及經濟和金融的健康運行。
上證綜指從2245點到1500點，券商委托理財發生大比例的虧損。日前股市盛傳多家券商虧損嚴重，甚至資本金損失殆盡，隨時可能破產。不少投資者因擔心券商支付困難而到營業部擠提保證金存款。同樣受到威脅的還有銀行資金，在股市中的銀行資金據測算在3500億元以上。由于股市下跌，成交量下降，通過各種形式流入股市的資金難以全身而退。北京大學中國經濟研究中心教授宋國青認為，銀行資金撤出股市想都不要想。因為一旦監管部門發出了撤出銀行資金這個信號，私人資金就會先行逃脫。銀行的大量資金在小交易量下不可能退出。除此之外，還有上市公司用來投資股市的資金。到年底，銀行，證券公司，國企流入股市的違規資金如不能收回，又可能會導致銀行資金鏈條斷掉。銀行就面臨很大風險，這種情況我們只能用一個詞來形容---金融危機。
什么是金融危機？筆者有幸于98年亞洲金融危機最嚴重的時候到泰國旅游。當時匯率是1美元對52泰銖，在危機前是20多銖。在泰國大量的投資者破產，一個人身兼幾份工的情況比比皆是。人民生活非常艱難，許多人一生的勤勞所得化為烏有。在這里，看不出是曾高速發展的國家。金融危機的發生是可怕的，是代價高昂的。
為了要防止金融危機，就要防范股市急速巨幅下跌。要想愛護自己的眼睛一樣愛護我們的證券市場。中金公司在一份研究報告中表達了不同的觀點，認為即使股指下跌到1000點的水平，發生金融危機的可能性也不大，我們注意到研究報告是根據大量的數據寫成的。這些數據本身就有著很大的不確定性，如果根據這一結束而任股市下跌。那么這其實是一場巨大的賭博，其賭注是改革開放20年我們的經濟發展的成果，是全中國人民辛勤勞動的果實。我們不能這樣賭博一旦失敗，政策的制定者和執行者都將是中華民族的罪人。
現在最應做的事是制定出兼顧市場各方利益的方案。力求實現三贏：財政部籌到社�；�；證監會實現規范監管市場；股民得到利好受惠，股市不再巨幅迅速下跌。
六、一個鼓勵長期持有追求長期投資價值的市場化，減持國有股方案，我認為這一方案同時會減少市場動蕩，保護二級市場投資者的利益。這一方案如下：
國家財政部門可任意選擇上市公司進行國有股減持操作。這些上市公司應該是不關系國際民生的；行業競爭激烈的公司。
在減持以前要提前廣泛告之全體股東，從而使股東對減持國有股操作有所準備。減持國有股應分批進行，每年減持一定比例的國有股，分多年減持完畢，進入WTO后，留給我國資本市場的時間不多了，我建議在5年期限內減持國有股完畢，每年是20%。
減持時，通過交易所系統上網競價發行。全體投資者都可參與競價。但事先約定在競價系統取得的股份將在一個較長的時期之后(比如三年或五年)才可參與證券市場流通，有此限制的意義在于：1.防止在國有股減持過程中出現新的泡沫，禁止投資行為，畢竟在長期持有的條件下。投資者會謹慎的決定自己的購買價格。這一通過競價的價格我認為是最接近國有股價值的價格。2.可減輕我國證券二級市場的壓力，有利于穩定股市。
上網競價的方式，應該是在所有申購中，從高價格起，從上向下計算申購數量。當申購數量等于發行量時，此筆申購的價格就是發行價。發行價以上的申購為有效申購。
在確定了發行價格后，我們向全體股東公布。同時向原來的二級市場股東按國有股減持相對于流通股的比例發放認購國有股的優先認購權。二級市場股東可根據優先認購權以國有股減持的價格認購國有股�；诙壥袌鲲L險巨大的考慮，二級市場股東認購的國有股部分，不設流通時間限制，發行后馬上流通。發行后上市第一天，不設也不應該設除權操作，但為了防止成交稀少，可適當放大漲跌停板限制。二級市場股東放棄認購權的部分國有股，按申購股數的多少配售給一級市場的投資者，并規定三年或五年后流通。二級市場股東優先認購國有股的比例是一個值得討論的問題。比例太高，比如上面的情況，那么，有可能損害一級市場投資者的信心，因為，只能買到很少的股票；比例太低，二級市場得不到充足的配售，二級市場投資者將在股價上遭受損失，引進二級市場的較大波動�？傊陨厦娴霓k法減持國有股有以下優點：1.國有股可有選擇的迅速大量的減持，有利于上市公司股本結構的合理化，有利于充盈國家財政。2.以市場價減持，最大限度的避免國有資產流失。3.為社會公眾提供物美價廉的投資品種，掀起市場理性投資之風。有利于廣大居民的儲蓄資金大量進入證券市場。從而促進中國證券市場真正走上健康發展之路。4.在減持過程中，充分考慮二級市場投資者的利益，以市場化手段盡量減少二級市場投資者的損失。從而避免證券市場巨幅波動，減低金融風險。
以上是我本人的一點想法，希望大家批評指正。讓我們大家一起開動腦筋把國有股減持的事情做好。
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