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北大招商創業投資管理有限公司總裁 單祥雙
自從我國提出"科技是第一生產力"、"科教興國"，實施"863計劃"、"火炬計劃"、"星火計劃"以來，我國企業普遍增強了科技意識，紛紛將技術開發和改造列為企業發展的頭等大事。而作為資本市場弄潮者的上市公司具有更為強烈的科技意識，幾乎所有的公司都將科技投資作為公司發展的戰略選擇。從1997年到2000年，在深滬兩市上市的800多家傳統行業上
市公司中，有597家進行了包括技術改造、產品創新、重組創新、創業投資等在內的科技投資，共投入資金1568億元，為這些上市公司保持原有業務的生命活力，開拓新業務立下了汗馬功勞。
(一)投資途徑比較
當前，上市公司切入高新技術產業的主要途徑有三條：
1、已有產品的高技術產業化
對于我國絕大多數上市公司來說，生產的都是傳統產品，科技含量低，不能上檔次，附加值低，相同的產品比國外的價格要低得多。例如，在國際絲制品市場上，我國數量上占80%，居于絕對壟斷地位，但銷售價值僅占25%，這不能不說與我國產品科技含量低有關。我國上市公司可以考慮直接對原有生產線進行技術改造，提高產品的技術含量和檔次。如絲綢股份，就不斷通過更新和改造生產工藝和技術設備提高產品的質量。在銷售量沒有大幅度增長的情況下，利潤獲得了較好的結果。
這條途徑比較適合那些生產有形產品，且該產品仍然存在較大市場空間，僅僅由于不同廠家生產的差異性導致市場定價的不同。
這里關鍵問題是引進技術和資金的問題。
2、通過資產重組發展高新技術產業
主要包括以下兩種具體方式：
(1)與已有高新技術企業合并
合并是指兩個或兩個以上的企業，依照法律規定的程序，通過訂立合并契約而歸并成一個企業，或設一個新的企業。
不過合并中必須注意"吸收合并式"中的資產證券化的問題。例如，1998年資本市場中，最引人注目的收購與兼并案例中，清華同方兼并山東魯穎電子就是典型的吸收合并式發展高新技術。由于魯穎電子存在內部職工股，而根據有關規定，上市公司的內部職工股在上市三年之后是可以上市流通，所以這涉及到一個類似于新股上市的擴容問題，必須經過主管部門的同意。
(2)"資產置換式"發展高新技術
上市公司通過將"上市資格"這個稀缺資源轉讓給高新技術企業，高新技術企業取得控股權后，再將優質高新技術資產注入上市公司，從而改變上市公司原來的主業。在實際操作中，一般采用資產置換的方式來進行換殼。先將上市公司的劣質資產剝離出去，再將高新技術企業的優質資產注進去。進行這樣投資的公司有：銀河科技、托普軟件、百隆科技等。
3、通過創業投資進行科技投資
這是目前絕大多數上市公司進行科技投資的主要途徑。
上市公司介入創業投資通常有三種具體方式：
(1)直接投資的方式
所謂直接投資的方式就是上市公司直接通過收購兼并或參股投資于高新技術企業，這種方式是絕大多數上市公司所采用的方式。如，樂山電力(600644)出資980萬元參與組建成都鷹網科技有限責任公司。又如河池化工(0953)出資5100萬元與南開戈德集團成立天津南開生物化工公司。
這種科技投資方式的優點是：在一定程度上減少了委托代理成本；擴大公司的規模和科技實力；可以因此而改變提升公司的科技含量。其缺點是：風險比較集中，一般只適合上市公司介入與自身產業比較接近的高新技術產業，否則介入不熟識的產業，失敗的可能性非常大。
值得指出的是，對于絕大多數上市公司，直接投資高新技術企業是不合適的。其理由如下：
第一，高新技術產業是風險行業，其成功的關鍵在于機制和人才，而大多數上市公司大都從傳統體制改制而來，在機制和人才上有著明顯的缺陷：缺乏從事高新技術產業的專業人才儲備；對高新技術產業的理解受制于傳統行業的經驗；傳統機制尤其是激勵機制不利于吸引高新技術人才，很難推行象公司股票期權這種有效的激勵手段；對投資失敗的承受力不夠，使管理層的投資決策變得很難。
第二，對單個上市公司而言，無法形成規模投資，單一項目風險過大。
(2)參股的方式
參股就是上市公司不以控股為目的，與其他公司一道聯合發起成立風險投資公司，但在公司中所占份額不會超過50%。如，深深寶參股創新科技投資有限公司。
這種方式的優點是：出資額可大可小，靈活性好；由于是通過風險投資公司間接投入高新技術企業，投資相對分散，風險比直接投資要小得多；手續比較簡單，不用擔心不能發起成立。其缺點是：在風險投資公司中，發言權不大，處于被支配地位；不利于公司全面提升主營業務科技實力和改變業務方向。這種方式一般適合資金實力相對不強的上市公司。
(3)控股的方式
控股方式是指上市公司本身作為主要發起人發起成立創業投資公司，并在公司占有相對或絕對的控股地位。這種方式在美國一般是以產業附屬公司的形式存在，創業投資公司通常依附于某家大型企業集團，投資方向與該集團的發展方向一致。如，美國的微軟(MICROSOFT)和國際數據集團(IDG)等都有著名的風險投資公司。我國上市公司中如清華紫光，發起設立清華紫光創業投資有限公司，蘇常柴發起設立華鼎科技投資有限公司就是控投的方式。
這種方式的優點是：可以充分利用自身在行業中的優勢，容易取得在投資同類公司的成功；擁有在公司的主要發言權，以小博大，控制更多的資金；可以利用風險投資強化自身的業務優勢或者延伸到其他領域，分散風險。其缺點是：一般出資額比較大，實力不強的上市公司難以承受；風險相對較大；投資局限性相對要大一些，而不象有金融機構背景的風險投資公司那樣熟悉資本市場運作。
以控股方式介入風險投資的上市公司，直接派出人員，以創業投資家的身份參與管理投資公司。
(二)投資效果的實證分析
雖然上市公司要想充分利用自身優勢，實現向新經濟轉型，可以采取多種科技投資的方式。但是，具體情況不一樣，效果也不一樣�？傊�，判斷一種科技投資方式是否合理高效，關鍵是看其經過實踐檢驗的效果。對于傳統行業上市公司來說，良好的科技投資主要反映在兩個方面：一是產業結構升級換代，業績獲得改善；二是股票在二級市場獲得持續上升，前者有利于改善公司的基本素質，增強公司的持久競爭力，后者有利于改善公司形象，尤其是有利于獲得持續發展所必須的融資能力。
1、上市公司產品高技術化的效果實證分析
據統計，1997~1998年之間，深滬兩市共有179家傳統行業上市公司對其主營產品進行了技術改造和更新，共投入資金118.4億元，我們來分析其結果：
(1)公司業績
截止2000年中期，達到技術改造目標的僅有36家，整體主營業務收入反而下降11.7%，只有73家公司的主營業務收入獲得上升，整體主營業務利潤率下降22.9%。這說明公司主營產品的市場沒有獲得拓展，業績并沒有獲得整體改善，投資效果偏差。
(2)二級市場股票價格
這179家企業的股票價格，在大盤上漲118%左右的情況下，整個這些企業的股票價格平均漲幅為82%，落后于大盤走勢36個百分點。這說明，單純進行產品的技術改造，已經不能對該公司股票二級市場價格產生作用。
以粵美雅(0529)為例，該公司自上市以來，素以業績優良著稱，然后，由于在新經濟帶動下的結構調整中，由于科技投資不當，導致該公司的輝煌成為昔日黃花。
該公司1996年投資6000多萬元生產超柔高檔拉舍爾毛毯，97年投產，沒有產生效益，98年又投入2980萬元，至今，還沒有獲得利潤。
1998年，投資19444.5萬元對美雅氨綸公司進行技術改造，投資10048萬元進行單層拉舍爾特種纖維的開發生產。
在投入這么大的情況下，公司1999年主營業務收入下降3%，主營業務利潤出現全面性虧損，2000年中期，主營業務收入仍然沒有扭轉下降的趨勢，下降5%，主營業務利潤勉強實現微利。
該公司的二級市場股票價格表現更是差強人意，1998~2000年，股價反而下降30%多。
可見，粵美雅如果繼續在原來主營產品進行修修補補，那么很難扭轉目前這種被動局面。
已有產品的高技術化之所以不能達到預期效果的主要原因如下：
第一，大多數傳統行業上市公司產品的市場空間基本固定，僅僅進行高技術化并不能對其性能和作用產生根本性的影響，從而也不能促使用戶更多地使用該產品。
第二，由于絕大多數傳統行業上市公司的產品屬于日常大眾性產品，價格基本由歷史形成，高技術化后，用戶并不能接受其價格，超額利潤難以獲得。
第三，很多傳統行業上市公司產品進行技術改造的難度大，突破現有格局往往意味著整個社會消費習慣的改變。
第四，由于技術改造僅僅是在原有基礎上的修修補補，二級市場投資者并不認可，所以股票價格也很難獲得飚升。
2、通過資產重組進行科技投資效果的實證分析
據統計，1997~1998年之間，深滬兩市共有26家傳統行業上市公司通過資產重組的方式來進行科技投資。截止2000年中期，這26家上市公司的平均業績和股票價格都獲得了大幅度攀升，效果不錯。
下面以1997~1998年之間以資產重組方式進行科技投資的部分上市公司為例：上市公司1999年2000年中期主營業務收入增長率主營業務利潤增長率主營業務收入增長率主營業務利潤增長率(蓉動力)銀河科技40.8% 70.9% 28.9% 51.8% (川長江)托普科技126.8% 336.7% 112.5% 167.9%五一文-2.7% 50.1% 2.1% 65.3%百隆股份5.7% 51.9% 15.3% 22.6% (延中實業)方正科技456.6% 306.8% 66.2% 42.3%
不過需要指出的是，這種方式進行科技投資，存在許多問題，操作難度大，交易成本高：
第一，這種方式發展起來的高技術，并不是原來的主營業務發生了變化，而是依靠輸血的方式進行的。
第二，實施難度大，存在諸多的制度障礙，首先是這種方式往往要求大股東放棄其控股地位，原來的公司經理層放棄管理，幾乎觸犯了整個公司的利益層，操作起來非常困難，其次是交易成本高，整個重組過程，牽涉到方方面面，手續極為繁瑣。
第三，這種方式明顯不適合那些公司規模大，主營業務收入比較穩定的傳統行業上市公司。如高速公路上市公司。
3、以創業投資的形式進行科技投資效果的實證分析
這是絕大多數傳統行業上市公司進行科技投資的主要方式。據統計，從1997年到1998年，深滬兩市共有347家上市公司以這種方式進行了科技投資，但這些企業的業績并沒有取得多大進步，平均主營業務收入僅僅增長5%左右，平均主營業務利潤增長4%左右，這里并不是創業投資的效果不好，而是不同的創業投資方式所帶來的結果不同，而我國上市公司基本上采取了風險最大的直接參股或控股高新技術企業的創業投資方式。
這里可以分析以下不同創業投資方式的不同效果。
(1)直接參股或控股式
對于那些從事與本領域密切相關的高新技術企業來說，這是比較好的方式，但對于傳統的上市公司而言，卻效果不佳，取得成功的概率只有10%左右，其它對業績基本上沒有太大貢獻。
其根本原因如下：
第一，傳統行業的上市公司介入自己不熟悉的領域，缺乏投資經驗、相關知識和相應的管理人才，而又沒有借助于中介機構的引導；
第二，在沒有專業投資機構引導的前提下，高新技術企業的投資風險普遍比較高，通常成功率只有10%左右，失敗是非常正常的。
第三，創業投資是一項系統復雜的工程，其中涉及到工程技術、市場營銷、資本運營等一系列環節，而傳統行業的上市公司基本上不具備駕馭的能力。
(2)參股創業投資公司的方式
這是一種明智的方式，根據集合投資的原理，單個投資風險很大，但由于匯聚到投資公司當中，風險就非常小。
由于創業板沒有推出，但幾乎可以肯定地說，只有創業板推出，其年收益率就能高達40%以上，其理由如下：
創業投資公司的收益將基于以下幾個基礎：一是創業板上市可行性與收益回報；二是證券投資基金的年收益情況；三是高新技術企業的投資收益率。由于投資公司未來收益與上述三方面的因素最為有關，所以，這種分析方法是可行的。
第一，創業板上市可行性與收益回報
應該說，在創業板市場即將推出時，進行創業投資無疑是最佳良機。投資公司設立后基本上以上市導向為第一原則，重點投向即將上創業板的國內高科技企業。
根據中國證監會發布的資料顯示，截止2000年10月，中國券商已與238家創業企業簽署上市保薦協議，另外，深圳證券交易所已明確表示，第一批上市的企業將在60家左右，也就是說，幾乎每4家已簽署協議的高科技企業中就有一家能趕上第一批上市。根據另一份公開資料，券商一共將2000家左右列入未來2~3年內輔導上市對象上報中國證監會。而深圳證券交易所已明確要在3年內達到400家左右的規模。也就是說，這2000家企業中，將有近400家要到創業板上市，平均上市概率為20%。由于本公司將主要投向這些企業，因而保守估計，項目上市概率為20%。
根據最近資料，創業企業在改制設立時，平均每股投資價格為2元左右。如果以主板市場高科技股票平均上市開盤價為計算依據，2000年，高科技類上市公司上市當天的平均價格為30元左右。這樣增值率為15倍。
根據上述分析，我們可以計算出，投資收益率。假如投資1億元，那么：
1億元×20%×15＝3億元
根據剛才的假設，3年為回報周期，可知，投資收益率為：(3億元-1億元)／3＝66.7%，也就是說，保守估計，平均每年的靜態投資收益率將高達66.7%以上。
第二、證券投資基金的年收益情況
由于投資公司在募集資金完成后，將分階段進行投資，剩余的資金將用于證券投資，因而公司的未來收益率與基金的回報有相似之處。
以首批證券投資基金為例，五家證券投資基金從1998年6月30日~1999年6月30日公布的資產凈值，忽略98年終分配的收益，五家公司的計算平均年收益率為48.78%。
第三、新技術企業的投資收益率
由于投資公司投資的企業存在不上市的可能性，在這種情況下，其投資收益率與高新技術企業本身的收益率相關。
據對深圳715個高新技術產品統計，1998年投資利稅率高達30.9%，稅后投資利潤率達24.9%。1998年，在深圳證券交易所上市的深圳14家高新技術上市公司的平均主營業務收入和平均凈利潤97年同比分別增長18.3%和24.56%，平均稅后利潤率為22.4%。
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