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正當多空雙方在1700點展開激戰之際，另一場理論上的爭論也正處于“膠著”狀態。年初的股市大辯論并沒有像人們想象的那樣偃旗息鼓，相反卻隨著國有股減持的暫停而進入了新階段。
此刻，新一輪辯論中的一方主角———因為提出“此輪下跌是一場革命性調整”而處于靶心地位的中國國際金融有限公司董事總經理、經濟學家許小年正承受著巨大壓力。他說
，這場辯論正越來越帶有人身攻擊的色彩。“攻擊我的人將我的E-mail貼到了網上。現在我的信箱里全是粗魯、謾罵的語言。堅持規范、嚴格監管正是為了保護股民們的利益，而現在許多股民只想著如何解套，根本不愿聽這些話”。
有觀察家指出，利益正在削減這場爭論應有的建設性。
股市暴跌再燃爭論烽火
今年年初，吳敬璉的“賭場論”引發了一場空前激烈的股市大辯論。這場爭論隨著監管層展現強硬的監管姿態，而讓人以為勝負已分。然而，股市自6月以來的暴跌，卻讓爭論烽火重燃。
10月22日國有股減持政策暫停，是雙方爭執顯形化的標志。吳曉求等經濟學家對暫停措施給予了很高評價，認為政府這次對有缺欠的規則進行修改，反映了決策的實事求是。而許小年則認為，這是一個不明智的做法，這等于政府承擔了股市下跌的所有責任。其實，很多責任根本就不在國有股減持，股市調整主要是因為中介機構、券商、上市公司違規違法操作，嚴重地打擊了投資者的信心，是因為股價虛高，缺乏基本面的支持，市場本身就有結構性的缺陷。
在《財經》雜志上，許小年進一步闡述了自己的看法。他認為，政府此舉不啻于向市場宣示，它的確有一個股指的底線，使人們不得不懷疑監管層“不以股指為監控目標”的承諾到底有多少公信力，投資者更有理由認為股市將回到“股指下跌———政府托市———股指回升，泡沫形成———泡沫破滅”的惡性循環中。
雙方的分歧還集中在政府是否應干預市場等多個方面。蕭灼基指出，必要時政府可以救市。他強調，政府不可能是沒有態度的，如果在大盤下跌時置之不理，表明政府希望其下跌。反之，如果在大盤上漲到高位時不加干預，則表明希望大盤繼續上漲。
許小年則認為，政府對股市的干預，打亂了正常的市場預期，增加了證券市場的系統風險。此外，監管層的隱性保險也造成了風險和收益的不對稱，導致價格信號扭曲和資源錯配。更為嚴重的是，它還將使政府失去信譽，一旦人們意識到政府會在壓力下屈服，不管是合理還是不合理，他們今后都不會認真看待政府的政策。
股市是否要推倒重來
在許小年看來，中國股市此次下跌是一場革命性的調整。由他主筆的一份中金公司研究報告———《終場拉開序幕———調整中的A股市場》寫道：“我們認為目前的市場調整是不可避免，也是健康的。”有關人士甚至提出，當指數跌到“較干凈”的程度———或許是1000點時，政府將引入做空機制等一系列的重建手段，再塑一個健康完美的資本市場。
這一系列帶有推倒重來性質的論調，遭到了多方激烈的批評。有關專家認為，股指下跌系多種原因造成，其中不乏政策的打壓成分。中國股市的主流是健康的，對股市不能也不應推倒重來。監管是為了股市的長遠發展，而不是人為地打壓股市。蕭灼基強調，1200家公司，已經從市場上籌集1萬億元的資金，這怎樣退還給股民？6500萬元股民投資在股市上，資產的損失誰來賠償？現在許多投資者已經拿著這個錢在進行建設，如果停下來，造成的損失誰來承擔？“推倒重來不僅是成本負不起，要建立什么樣的模式？這個模式是否一定比現在的模式好？有什么局限性？不要用別有用心這個詞，但是我覺得，事關大計的事情，講這種話應該慎重”。
漸進改革還是革命風暴
透過紛爭的表面，我們發現，爭論的實質在于雙方對中國股市的基本評價以及發展思路的不同。中國股市要的是漸進式改革還是革命性風暴？這句潛臺詞集中體現在對于有關金融危機的爭執中。
有分析人士認為，政府之所以堅持查處違規資金，加大監管力度，不乏清理整頓資本市場，防范金融風險的考慮。而政府之所以在暴跌后出臺利好，也是為了防止券商破產，引發金融危機。
據悉，此輪狂跌使得券商損失慘重，有關券商虧損破產的傳聞不斷，而券商挪用客戶保證金的惡習更是放大了股市的金融風險。據聯合證券的研究報告，按2000年客戶交易結算資金余額3730億元計算，被挪用的客戶保證金在86億元左右。據悉，前期在陜西、廣東、湖北等地已發生營業部擠提保證金現象。經濟學家董輔說，如果股市再持續低迷下去，可能會對金融市場造成非常大的影響。
許小年則認為，“渲染資本市場資金鏈條正在斷裂，券商擠兌引發金融危機，是為了壓政府出面救市”。他說：“關于資金鏈的問題，如果是銀行和企業違規資金，或者是保證回報的委托管理資產，這些資金鏈條本來就不應該存在，早一些斷裂有何不好？根據我們的計算，在最差的情況下，證券業的問題可能引起銀行呆壞賬率增加兩到3個百分點。但如果放任不管，更多的銀行壞賬還在后面。另一方面，股指下降30%就引起資金鏈條斷裂，難道不正說明我們的證券機構在風險管理方面存在著嚴重的問題？若真如此，又有什么理由要求政府承擔資金鏈條斷裂的后果？”
他指出，基本的經濟學和金融學常識告訴我們，券商不存在銀行那樣的擠兌問題。為了區分，他在涉及券商時用特意用了“擠提”的字眼。他強調，就是在券商出現擠提時，它對整個金融系統的沖擊與銀行擠兌也有著本質的不同。銀行系統利用存款發放貸款，創造和放大了信用，券商則不同，他們沒有參與信用的創造，投資者擠提一塊錢，社會信用的損失也就是這一塊錢。
許小年接著指出，中國銀行資產的大多數為國家銀行擁有，銀行擠兌有可能發展為國家信用危機，政府有責任維護國家信用。盡管國內很多券商亦為國有，但他們的股東是國有法人，投資者擠提時不會追索到國家，也就不會涉及國家信用。因此，券商經營困難的解決方式，絕不應是抬高股價，讓投資者為券商“脫困”。
走出利益的陷阱
真理總是越辯越明，有爭論才有活力。但這場辯論卻因為牽涉復雜的利益背景，而從一開始就與單純的學術爭論劃清了界限。
在空方看來，強化監管以及放任股市的下跌顯然是持股者及與資本市場有千絲萬縷聯系的利益集團所不愿看到的。而在多方眼里，中金公司的外資背景以及不久前摩根斯坦利、高盛等外國投資銀行對中國股市的超低評價(在股市下跌400點后，摩根斯坦利認為還有30%的下調空間，高盛甚至認為A股市場值得投資的公司只有12家)也有唱空中國市場，從而為低價進入中國資本市場鋪路之嫌。
利益的糾葛使得這場爭論更多地局限在感性階段，相當多的精力被耗損在對弦外之音的猜測與度量上。而對于到底有沒有完美股市、什么樣才是完美股市、這種股市與點位的關系、政府應該制訂什么樣的資本市場發展戰略、如何處理規范與發展間的關系等一系列實質性問題則缺乏富有建設性的對話與爭鳴。
毫無疑問，對理論上的勝負爭奪其實也是對決策層的爭奪。最終誰占上風也許仍將從政策上尋找蛛絲馬跡，但無論哪一方占了上風，在我們看來都只是開始而非結束。畢竟，所有的觀點、所有的決策都有待實踐的檢驗。
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